Autor: Tanay Ved
Fuente: Coin Metrics
Compilado por: Shaw Jinse Caijing
puntos clave
Las versiones tokenizadas de ETH (como WETH, LST y LRT) permiten la compatibilidad con ERC-20, una mayor interoperabilidad y una mayor eficiencia de capital en la cadena.
Aproximadamente el 24% de ETH está apostado a través de Lido, stETH y su forma envuelta wstETH se han convertido en una forma de colateral DeFi ampliamente utilizada y se utilizan a menudo en estrategias de ciclo para aumentar los rendimientos.
Los mecanismos de precios y recompensas de estos tokens son diferentes; algunos utilizan un diseño de reequilibrio, mientras que las versiones empaquetadas se aprecian a medida que aumenta la tasa de cambio con ETH.
A medida que la escala de estos activos se expande, monitorear la cola de validadores, la liquidez del mercado secundario y la prima/descuento de LST sobre ETH se volverá muy importante para evaluar el riesgo de redención y liquidez.
Introducción
Como una blockchain de Capa 1, la propuesta de valor de Ethereum va mucho más allá de las criptomonedas. Su programabilidad permite que los activos se utilicen de manera más eficiente, por ejemplo, asegurando la seguridad de la red y actuando como activos de rendimiento y colateral en su ecosistema en cadena. Para mejorar la usabilidad y la combinabilidad de ETH en estos escenarios, han surgido diversas “variantes” o versiones tokenizadas de ETH.
Desde el token envuelto Wrapped ETH que proporciona compatibilidad con ERC-20, hasta el token de staking líquido (LST) que ofrece rendimiento por staking y es transferible, así como otras variantes de tokens que proporcionan rendimiento adicional y utilidad. Estas formas tokenizadas de ETH se han convertido en una parte importante de la infraestructura de Ethereum, desbloqueando la interoperabilidad y la eficiencia del capital. Pero a medida que se vuelven más jerárquicas y se entrelazan en el ecosistema, tendrán un impacto significativo en la liquidez, la estabilidad de anclaje y la dinámica de rescate.
En este informe, analizaremos la versión tokenizada de ETH y explicaremos las razones de su aparición. A continuación, nos centraremos en los tokens de staking líquido, analizando su mecanismo de precios, estructura de recompensas y utilidad, al mismo tiempo que evaluamos la situación de liquidez y los riesgos que afectan su estabilidad.
Ecosistema tokenizado de ETH
Actualmente, los activos de Ethereum tienen las siguientes formas: ETH nativo, ETH envuelto, ETH de participación líquida (LST) y ETH de participación líquida reestacada (LRT). Aunque estas variantes pueden aumentar la complejidad, su aparición es para resolver limitaciones anteriores, aumentar la liquidez, la composabilidad y obtener nuevas oportunidades de ingresos en la cadena.
Diferentes representaciones tokenizadas de ETH y su relación mutua
Wrapped ETH (WETH)
Como el token nativo de Ethereum, ETH es crucial para pagar tarifas de transacción, compensar a los validadores para garantizar la seguridad de la red y actuar como medio de intercambio. Sin embargo, debido a que no es compatible con ERC-20, su aplicación en los primeros DeFi fue limitada. Esto llevó al surgimiento de ETH envuelto (WETH), que es la versión ERC-20 de ETH. WETH se convirtió rápidamente en una parte fundamental de los intercambios descentralizados, los fondos de liquidez y protocolos de préstamos como Uniswap y Aave, donde actúa como el par de operaciones central y activo colateral. Para 2021, la oferta de WETH superó los 8 millones, convirtiéndose en la forma tokenizada principal de ETH.
Tokens de staking líquido (LST) y sus versiones empaquetadas
La transición de Ethereum hacia el mecanismo de Prueba de Participación (PoS) ha traído nuevas oportunidades. Antes de la actualización Shapella, el ETH apostado estaba bloqueado en la cadena de balizas, lo que en realidad carecía de liquidez. Los tokens de staking líquido como stETH de Lido (LST) resuelven este problema al representar a los usuarios al hacer staking con los validadores y emitir derechos transferibles sobre el ETH apostado.
Pueden acumular rendimientos mientras mantienen la liquidez, lo que ha impulsado la rápida adopción de protocolos de préstamo y pools de liquidez. Versiones encapsuladas como wstETH convierten tokens Rebase en tokens ERC-20 fijos que son más adecuados para la integración. LST y sus versiones encapsuladas han reemplazado a WETH, convirtiéndose en la forma tokenizada principal de ETH.
Lido tiene aproximadamente 10 mil millones de dólares en ETH (wstETH) de staking encapsulado bloqueado en protocolos de préstamos DeFi en la red principal de Ethereum, lo que resalta su papel como un activo colateral clave. En la práctica, los usuarios suelen depositar LST para pedir prestado ETH o stablecoins, y luego utilizan una estrategia de “circular” para reinvertir las ganancias en la compra de más stETH, ampliando así los ingresos por staking. También respalda la tesorería de préstamos y reinversiones de staking, combinando las recompensas por staking con la utilidad del colateral, mejorando así la eficiencia del capital. Con la creciente demanda de activos tokenizados y generadores de ingresos, como lo demuestra LST, es muy probable que desempeñen un papel central en el mercado DeFi.
La tabla a continuación resume las diferentes versiones de ETH tokenizado:
Token de garantía de liquidez (LST)
Mecanismo de precios y recompensas
Aunque todos los tokens de staking líquido (LST) representan un derecho de suscripción a ETH, sus precios de negociación pueden variar, dependiendo de su diseño y la forma en que se calculan las recompensas de staking. Tokens como stETH de Lido son tokens Rebase, cuya estructura está diseñada para mantener un precio cercano al ETH aumentando el saldo del usuario con el tiempo. Por otro lado, LSTs envueltos como wstETH o cbETH de Coinbase, cuyo diseño es compatible con el protocolo ERC-20, mantienen un saldo fijo y se valorizan a través del aumento continuo de la tasa de cambio con ETH.
Como se muestra arriba, el precio de negociación de stETH de Lido está cerca del activo subyacente ETH, mientras que wstETH y cbETH de Coinbase tienen una prima. Durante presiones del mercado, baja liquidez o cambios operativos, los LST empaquetados también pueden experimentar desajustes de precios, lo que puede afectar la percepción del mercado y hacer que la prima disminuya a medida que cambia la demanda.
Comparación de precios entre DEX y CEX
stETH se puede negociar en intercambios descentralizados como Curve (DEX) y en intercambios centralizados (CEX) como OKX, Bybit y Deribit. Los precios suelen mantenerse consistentes, y las actividades de arbitraje tienden a reducir la discrepancia de precios, pero eventos de presión pueden causar desconexiones temporales en el mercado. Durante el colapso de Terra/Luna en mayo de 2022, el stETH en Curve cayó a aproximadamente 0.935 ETH (una desviación del 6.5%), lo que provocó liquidaciones en cadena y pérdidas de capital para instituciones como Three Arrows Capital, que habían utilizado stETH en estrategias de ciclo de apalancamiento. Desde entonces, la dependencia de una sola plataforma de negociación ha disminuido, y el mecanismo de descubrimiento de precios se ha vuelto más equilibrado entre DEX y CEX.
Redención y liquidez
Hay dos formas principales para que los stakers retiren ETH: a través del sistema de validadores de Ethereum o a través de mercados de exchanges centralizados y descentralizados de segundo nivel. La principal forma de retiro se realiza a través de las colas de entrada y salida de Ethereum, que controlan el flujo de validadores que ingresan y salen de la red. Estas colas están controladas por un límite de liquidez (churn limit), lo que significa que solo un número fijo de validadores puede entrar o salir en cada período (epoch) (aproximadamente 6.4 minutos). La longitud de la cola se expresa en número de validadores, ETH o tiempo, reflejando tanto la demanda de staking como la presión de redención.
Debido a que los stakers han obtenido ganancias tras el aumento del ETH, y algunas estrategias circulares han sido retiradas, la cantidad de ETH en la cola de salida ha superado recientemente los 900,000 ETH (aproximadamente 33,000 validadores). A fecha del 8 de septiembre, la cantidad de ETH en la cola de salida se ha reducido a aproximadamente 660,000 ETH (alrededor de 20,000 validadores). En el mismo período, la cantidad de ETH que ingresó a la cola también superó los 900,000, lo que indica una fuerte demanda de staking tras la actualización de Pectra, y el saldo efectivo promedio también es más alto.
¿Cómo es la liquidez de LST?
La liquidez es un factor importante para LST (y LRT), ya que los usuarios deben depender del mercado secundario para el reembolso, especialmente cuando la cola de salida se alarga. Estos reembolsos generalmente se realizan a través de plataformas de negociación en cadena o fuera de cadena, donde LST puede ser canjeado por ETH o WETH. Estos intercambios centralizados (CEX) y mercados de intercambios descentralizados (DEX) pueden facilitar arbitrajes eficientes, pero cuando la cola de salida de los validadores se alarga y hay insuficiencia de liquidez, es posible que se produzcan desacoplamientos con mayor frecuencia.
Como se mencionó anteriormente, la liquidez de los LST, como el stETH de Lido, está más dispersa entre las diversas plataformas. Aunque la mayor parte de la liquidez de stETH se concentró inicialmente en el fondo stETH/ETH de Curve, posteriormente se fue expandiendo a otros DEX y CEX como Balancer. Los mercados al contado stETH-ETH en intercambios como Deribit, Bybit y OKX tienen una liquidez de aproximadamente 4.6 millones de dólares, con un rango de fluctuación de ±2% alrededor del precio medio (precio de compra 1.6 millones de dólares/precio de venta 3 millones de dólares).
Conclusión
Desde los tokens envueltos hasta los tokens de participación líquida, las diversas versiones tokenizadas de ETH se han convertido en el núcleo de la infraestructura de Ethereum y han ganado amplia atención en ecosistemas PoS como Solana. Los tokens envueltos resolvieron el problema de la composibilidad en las primeras etapas, mientras que los tokens de participación líquida (LST) y los tokens de re-staking de liquidez (LRT) han mejorado aún más la eficiencia de capital y la composibilidad de ETH. Al mismo tiempo, su recuperación y el caos del pasado han vuelto a suscitar preocupaciones sobre la liquidez, el rescate y los riesgos de precios, riesgos que podrían propagarse.
Con el despliegue de nuevos fondos en la cadena, desde la reserva de activos digitales hasta los potenciales ETF de Ethereum basados en staking (la SEC de EE. UU. ha aclarado recientemente la situación de los tokens de staking líquidos), están surgiendo nuevas oportunidades de rendimiento e interoperabilidad. Al mismo tiempo, a medida que se expande la tokenización y los activos generadores de ingresos se vuelven más comunes en todo el ecosistema, la liquidez y la dinámica de redención serán cruciales.
