¿Por qué la mayoría de los DAT de la tesorería se negocian con descuento?

Escrito por: Matt Hougan, Director de Inversiones de Bitwise

Compilado por: Peggy, BlockBeats

Nota del editor: La compañía de activos digitales (DAT) solía ser vista como un “muro de contención” en el mercado de criptomonedas, pero a medida que el Bitcoin ha caído a la franja de 80,000 dólares, el efecto volandero se ha apagado y el mercado ha entrado en un período de ajuste.

Recientemente, ha habido frecuentes controversias en el mercado sobre el modelo DAT. Los partidarios creen que DAT es un puente que conecta las criptomonedas con el TradFi, lo que puede impulsar el desarrollo del ecosistema. Empresas líderes como MSTR aún mantienen un mNAV cercano a 1.03, lo que demuestra que los de alta calidad tienen resiliencia y se espera que puedan lograr una prima a través de estrategias como la deuda, el préstamo y los derivados.

Los oponentes advierten que DAT es esencialmente una especulación apalancada, que en un mercado bajista puede caer en una “espiral mortal”. El modelo VC agrava la presión de venta, y las altcoins como DAT concentran aún más el riesgo. La incertidumbre regulatoria (el MSCI eliminando, la Bolsa de Hong Kong rechazando el plan de transformación) amplifica aún más el descuento, intensificando la fragmentación del mercado, con una caída promedio de más del 70% para el largo tail de DAT.

El 21 de noviembre, el analista de criptomonedas Taiki y el cofundador de Multicoin Capital, Kyle Samani, tuvieron un enfrentamiento directo en la plataforma X sobre si “DAT venderá acciones de recompra de activos al contado (buyback shares)”.

La publicación de alta interacción de Taiki Maeda señala: “DAT convierte los activos puros y descentralizados en un esquema de vinculación de capital de riesgo y genera presión de venta.” Este punto de vista refuerza la narrativa de “espiral de muerte” y “riesgos de centralización”, especialmente impactando más a la altcoin DAT.

Kyle enfatizó que casi no hay evidencia de que DAT venda activos al contado para recomprar acciones, considerando que este comportamiento no es un problema sistémico, sino casos aislados o malentendidos, y sugirió que DAT se enfoca más en el crecimiento del valor a largo plazo. Taiki, por otro lado, refutó que cuando mNAV es inferior a 1, DAT se ve obligado a vender activos para recomprar acciones, formando un “espiral de muerte”, y cuestionó a Kyle usando $FWDI como ejemplo de que el mNAV actual<1, señalando que ya hay precedentes (como ETHZILLA y pequeños DAT) que vendieron activos de tesorería para recomprar en mercados bajistas.

Este acalorado debate, combinado con la aprobación de la comunidad de que DAT es “sin sentido”, amplificó aún más la preocupación del mercado sobre el riesgo estructural de DAT.

Este artículo, basado en la lógica central de valoración de DAT (mNAV, factores de descuento y prima), combina los últimos debates para explorar la sostenibilidad del modelo DAT, los desafíos regulatorios y la tendencia de la distribución 80/20, ayudándote a ver con claridad en medio de la controversia qué empresas podrían tener una prima y cuáles están destinadas a un descuento.

A continuación el texto original:

He visto muchos análisis malos sobre DAT (Digital Asset Treasury Company). En especial, muchas personas tienen opiniones muy poco fiables sobre si deberían comerciar a un precio superior, inferior o igual al valor de sus activos mantenidos (el llamado “mNAV”).

Esta es mi idea.

Al evaluar un DAT, primero debes preguntarte: ¿cuánto valdría esta empresa si tuviera un ciclo de vida fijo?

Si consideras períodos de tiempo muy cortos, el valor de este método se vuelve evidente. Por ejemplo: supón que tienes un DAT de Bitcoin que anuncia que cerrará esta tarde y distribuirá Bitcoin a los inversores. Entonces, su precio de negociación será completamente igual al valor de su Bitcoin (es decir, mNAV será 1.0).

Ahora extiende el período de tiempo. ¿Qué pasaría si anunciara que cerrará en un año? En este momento, debes considerar todas las razones que hacen que el precio de negociación de DAT sea superior o inferior a su valor en bitcoins. Revisemos estos factores.

Tres razones para el comercio con descuento

Las tres principales razones por las que DAT se negocia con descuento son: falta de liquidez, costos operativos y riesgo.

1. Falta de liquidez: no estarías dispuesto a pagar el precio completo hoy para comprar un bitcoin que recibirás dentro de un año. Pero estarías dispuesto a pagar un precio con descuento. ¿Solicitarías un descuento del 5%? ¿O del 10%? Si fuera yo, definitivamente elegiría el 10%. Esto reduciría el valor de nuestro DAT.

2. Gastos operativos: cada dólar en gastos operativos o salarios de ejecutivos proviene, en última instancia, de tu bolsillo. Supongamos que nuestros 12 meses de DAT tienen un valor de $100 en Bitcoin por acción, pero el salario pagado a los ejecutivos cada año es equivalente a $10 por acción. Entonces, seguramente exigirás un descuento del 10% sobre el valor neto de los activos (NAV).

3. Riesgo: La empresa siempre puede cometer errores en ciertos aspectos. También necesitas tener en cuenta este riesgo en el precio.

Cuatro formas de operar con sobreprecio

Ahora veamos por qué DAT podría estar negociándose con una prima. En los Estados Unidos, hay una sola razón: si puede aumentar la cantidad de activos criptográficos por acción.

He visto cuatro formas principales en las que DAT intenta lograr esto.

1. Emisión de deuda: Si emites deuda en dólares y compras activos criptográficos, y los activos criptográficos aumentan en relación con el dólar, puedes pagar la deuda y aumentar la cantidad de activos criptográficos por acción. Esta es generalmente la forma en que la estrategia aumenta su BTC por acción. (Si el precio de Bitcoin baja, la situación es opuesta.)

2. Préstamo de activos criptográficos: Si prestas activos criptográficos y recibes pagos de intereses, puedes aumentar la cantidad de activos criptográficos por acción.

3. Uso de derivados: Si tienes activos criptográficos y realizas operaciones similares a la venta de opciones de compra, puedes obtener ganancias y acumular más activos de esta manera. Por supuesto, esto también significa que podrías renunciar a espacio de aumento.

4. Obtener activos criptográficos a precios con descuento: DAT puede obtener activos criptográficos a precios con descuento de varias maneras, por ejemplo:

Comprar activos bloqueados de la fundación para poder vender activos específicos sin perturbar el mercado;

Adquirir otra DAT que se negocia con descuento;

Recomprar sus propias acciones si estas se negocian con descuento;

Adquirir un negocio que genere flujo de caja y utilizar ese flujo de caja para comprar activos criptográficos.

Uno de los desafíos que enfrenta un DAT es que las razones que llevan a su negociación con descuento son en su mayoría determinables, mientras que las razones que llevan a su negociación con prima son en su mayoría indeterminables.

Es por eso que DAT enfrenta un alto umbral: la mayoría se negociará con descuento, y solo unas pocas empresas de rendimiento excepcional se negociarán con una prima.

Volviendo a nuestro ejemplo: si tienes un DAT de Bitcoin que se liquidará en 12 meses, puedes hacer lo siguiente:

(1) Calcula sus costos operativos;

(2) Añadir descuento de riesgo;

(3) Compensa estos descuentos con tus expectativas sobre la capacidad de aumentar el valor por acción del bitcoin.

¡Este es su valor justo!

Puedes estar pensando: Está bien, Matt, pero los DAT no tienen un ciclo de vida fijo. ¡Pueden continuar indefinidamente!

Esto realmente complica las cosas. Pero en realidad, significa que todo será amplificado. Los costos y riesgos crecerán de manera compuesta con el tiempo, por lo que es necesario prestar mucha atención. Del mismo modo, la capacidad de aumentar continuamente el DAT de cada activo criptográfico podría ser muy valiosa.

Al revisar cómo DAT aumenta el valor de cada activo criptográfico, noté una característica notable: cada método se beneficia de la escala.

Los DAT de mayor escala encontrarán más fácil emitir deuda que los DAT más pequeños; tienen más activos criptográficos disponibles para préstamos; pueden acceder a mercados de opciones más líquidos; y tendrán mejores oportunidades en fusiones y adquisiciones y otras transacciones con descuento.

En los últimos seis meses, el precio de DAT ha fluctuado casi de manera sincrónica. Pero en el futuro, creo que habrá más diferenciación. Algunas empresas lo harán muy bien y se negociarán con una prima, mientras que más empresas tendrán un rendimiento deficiente y se negociarán con un descuento. Este modelo es una forma de ayudarte a juzgar qué tipo de empresa pertenece a cuál categoría.