Punto de inflexión en la política monetaria global: nueva inflación en EE. UU., apreciación del yen y operaciones de carry trade

El 5 de diciembre de 2025, los datos del PCE de septiembre publicados por el Departamento de Comercio de EE. UU. se convirtieron en un punto clave: el PCE subyacente anual de EE. UU. fue del 2,8%, ligeramente inferior al dato anterior, pero aún significativamente por encima del objetivo del 2% de la Reserva Federal. Al mismo tiempo, la rentabilidad de los bonos japoneses a 10 años subió a su nivel más alto desde 2007 (en diciembre ya superó el 1,5% y sigue acercándose al 2%), la rentabilidad de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años se disparó 60 puntos básicos en un solo día y el mercado de bonos global experimentó una rara venta sincronizada. El mercado atribuyó generalmente esto a la “reversión del carry trade en yenes (Yen Carry Trade)”, pero Steve Hanke, profesor de Economía Aplicada en la Universidad Johns Hopkins y referente del monetarismo (el “fin de la ilusión fiscal” de Japón marca el final de una era: del refugio de bajos tipos de interés a la alta presión de la deuda), ofreció una explicación completamente diferente: el verdadero riesgo no está en Japón, sino en la inminente “reflación” y “exceso de relajación” de EE. UU.

I. La oferta monetaria de EE. UU. ya ha superado silenciosamente la “tasa de crecimiento dorada”, y la señal de reflación está gravemente subestimada

Hanke utiliza desde hace tiempo la regla de la “tasa de crecimiento dorada” (Golden Growth Rate): si la tasa anual de M2 se mantiene estable en el 6%, bajo las condiciones de un crecimiento real potencial del 2% y un crecimiento de la demanda de dinero del 2%, se puede lograr una inflación estable del 2%. Por debajo del 6% hay riesgo de deflación, por encima del 6% riesgo de inflación.

Los últimos datos (finales de noviembre de 2025) muestran:

• El crecimiento interanual de M2 en EE. UU. ha repuntado al 4,5% (página oficial de la Fed), aparentemente aún en zona segura;
• Pero la parte de M2 creada por los bancos comerciales (dinero amplio impulsado por créditos bancarios, que supone el 80% del M2) ya alcanza el 6,8~7,1% (estimación del equipo de Hanke), superando claramente la línea de alerta del 6%;
• En abril de 2024, la Fed eliminó por completo la restricción adicional de capital del “coeficiente de apalancamiento suplementario” (SLR) para los bancos, y se espera que a partir del segundo trimestre de 2026 los bancos comerciales liberen entre 2,3 y 2,8 billones de dólares adicionales en crédito;
• Desde diciembre de 2025, la Fed ha detenido oficialmente el QT (endurecimiento cuantitativo), dejando de reducir el balance mensualmente e incluso cambiando a una expansión neutra o ligeramente positiva;
• El déficit federal/PIB del año fiscal 2025 se mantiene en el 6,2~6,5%, de los cuales alrededor del 45% se financia con letras del Tesoro a menos de un año, absorbidas masivamente por los fondos del mercado monetario (Money Market Funds), lo que impulsa directamente el M2.

Hanke reconoce públicamente por primera vez: “Llevo dos años diciendo que ‘la inflación no volverá a menos que el M2 supere nuevamente el 6%’, pero ahora cambio de opinión: el dinero creado por los bancos ya ha superado ese umbral y el M2 total también está acelerando. Estamos en un punto de inflexión”.

Calcula aproximadamente: si en 2026 el crecimiento interanual del M2 alcanza el 10% (lo considera muy probable), restando el 2% de crecimiento real y el 2% de crecimiento de la demanda de dinero, queda un 6%, que correspondería conservadoramente a una inflación del IPC del 5%; si no es conservador, podría volver al 6~7%. Esto encaja perfectamente con la experiencia del pico de M2 del 26,7% en 2021~2022, que correspondió a una inflación del 9,1% (26,7% ÷ 2,7 ≈ 9,9%).

Más importante aún, desde 2025 la relación adelantada/rezagada entre M2 y el IPC se ha reducido drásticamente de los típicos 12~24 meses a 6~9 meses, e incluso muestra características de “sincronización”, lo que significa que una vez que el dinero se acelera, la inflación podría manifestarse muy rápidamente.

II. La Fed sigue “sin verlo”, y bajo presión política tiende aún más a la relajación

Hanke critica duramente: la Fed dice ser “dependiente de los datos”, pero ignora la variable más clave para la inflación: la oferta monetaria M. Observan el PCE, el IPC, la tasa de desempleo y el PMI manufacturero, pero ignoran la fórmula central del monetarismo MV=PY.

En la reunión del FOMC del 10~11 de diciembre de 2025, el mercado asigna un 94% de probabilidad a un recorte de 25pb, ya dado por hecho. Para 2026, la expectativa mediana de recortes es de 75~100pb. Si Kevin Hassett, nominado por Trump, realmente reemplaza a Powell como presidente de la Fed en el segundo trimestre de 2026 (la probabilidad en los mercados de predicción ha subido rápidamente del 30% en noviembre al 60%), el mercado lo verá como “el hombre de Trump”, inclinado a recortes agresivos y una política de dólar débil.

Esto se combinará con la explosión del crédito bancario, el fin del QT y la monetización del déficit para formar una “cuádruple resonancia de relajación”, que Hanke llama la “fórmula perfecta para la reflación”.

III. La verdad del carry trade en yenes: no es la causa principal de la venta de bonos, pero podría detonar la burbuja bursátil de EE. UU. en 2026

Narrativa general del mercado: la rentabilidad de los JGB a 10 años sube a máximos de 18 años → el yen se aprecia → se cierran posiciones de carry trade → venta global de activos de riesgo.

Hanke cree que esta lógica está muy exagerada:

1. El repunte actual de la rentabilidad de los bonos estadounidenses a 10 años desde el 3,8% hasta superar el 4,6~4,8% en diciembre no se debe principalmente a Japón, sino a la propia expectativa de reflación de EE. UU. + el “temor a la relajación” con la llegada de Hassett. Aunque el rendimiento de los JGB a 10 años ha alcanzado máximos desde 2007, su nivel absoluto sigue en 1,5~1,8%, muy por debajo del de EE. UU., y el diferencial de tipos supera los 300pb;
2. El tipo de cambio actual del yen sigue en el rango 152~155, lejos de la debilidad extrema de agosto de 2024 cuando se acercó a 160, y aún no se han producido cierres sistemáticos del carry trade;
3. Lo que realmente preocupa a Hanke es el “escenario inverso”: si en 2026 la Fed se ve obligada a pausar o incluso a subir tipos de nuevo debido a la reflación, los tipos estadounidenses subirán, mientras Japón, con la inflación ya controlada, deje de subir tipos, el yen podría apreciarse rápidamente un 10~15% (volver a 130~135), momento en el que sí se produciría un cierre masivo del carry trade.

Hanke y Tim Lee (autor de “The Rise of Carry”) han demostrado durante años que el sector privado japonés mantiene una tasa de ahorro del 8~10% del PIB, y aunque el sector público tiene grandes déficits, la balanza por cuenta corriente sigue en superávit del 4~5%, lo que hace de Japón el mayor y más duradero exportador de capital del mundo. Mientras el yen no se aprecie significativamente, el carry trade seguirá alimentando la burbuja de activos estadounidenses.

Pero si la apreciación del yen desencadena la reversión del carry trade, grandes sumas de capital japonés se retirarán de las acciones estadounidenses, bonos estadounidenses, peso mexicano y otros activos de alto rendimiento para regresar a Japón. Esto sería una reedición de la caída del 8~12% en los mercados bursátiles globales tras el “flash rally” del yen en agosto de 2024, pero en 2026 las valoraciones de la bolsa estadounidense serán aún más altas (el PER forward del S&P 500 ya alcanza 24,5x y el modelo de burbujas de Hanke lo sitúa en el percentil 90%), por lo que el daño sería mayor.

IV. Escenario macro más probable para 2026~2027 — Último juicio de Hanke

1. Primer semestre de 2026: la Fed sigue bajando tipos + eliminación del SLR + monetización del déficit → M2 acelera al 8~11% → la inflación vuelve al 4~6% → los tipos largos de los bonos estadounidenses no bajan, sino suben (operación reflación);
2. Segundo semestre de 2026~2027: la Fed se ve obligada a pausar los recortes o incluso a subir tipos de nuevo → el diferencial EE. UU./Japón se amplía de nuevo → el yen se aprecia rápidamente un 10~20% → reversión masiva del carry trade → estallido de la burbuja bursátil estadounidense, el S&P 500 podría corregir un 25~40%;
3. Impacto global: las monedas emergentes (peso mexicano, lira turca, rupia india) caen en picado sincronizadamente, las materias primas primero suben y luego se hunden, y el oro primero se deprime y luego sube.

V. Recomendaciones de inversión — Selección de citas literales de Hanke

1. No intentes predecir cuándo estallará la burbuja, pero reconoce que estamos en una burbuja;
2. Reequilibra tu cartera de inmediato, volviendo a la proporción de acciones/bonos anterior a la pandemia (por ejemplo, de 85/15 a 60/40 o 50/50);
3. Reduce la duración de la renta fija, evita bonos estadounidenses a largo plazo y aumenta la asignación a bonos estadounidenses a 1~3 años o notas de tipo flotante;
4. Mantén una proporción adecuada de oro y materias primas como cobertura dual ante la expansión monetaria excesiva y una posible reversión del carry trade;
5. Vigila el tipo de cambio del yen: 145 es la línea de alerta a medio plazo, por debajo de 135 es la línea de inicio de riesgo sistémico.

Conclusión

Diciembre de 2025 no es el inicio de una “explosión global del carry trade en yenes”, sino el punto de inflexión en el que la política monetaria estadounidense pasa de restrictiva a excesivamente expansiva. El verdadero riesgo está en 2026~2027: primero, reflación en EE. UU., luego un frenazo forzoso; primero subidas de tipos en Japón, luego pausa por tener la inflación controlada; finalmente, una fuerte apreciación del yen, reversión del carry trade y estallido de la burbuja bursátil estadounidense. Es un caso de manual del monetarismo, tardío pero clásico: cuando el banco central deja de vigilar la cantidad de dinero y sólo se fija en el empleo y los precios a corto plazo, la inflación y las burbujas de activos acaban descontrolándose.

La última frase literal del profesor Hanke merece ser recordada por todos los inversores: “La Reserva Federal puede ignorar la oferta monetaria, pero la oferta monetaria no ignorará a la Reserva Federal. La historia se repetirá, sólo cambiará la forma: esta vez podría ser una combinación de ‘primero relajación, luego endurecimiento + apreciación del yen’.”