¿Por qué 1 dólar gana más en el banco? Análisis de la crisis estructural del préstamo en DeFi

Autor: Silvio

Compilación: Saoirse, Foresight News

La ganancia que genera un dólar en depósitos bancarios es 10 veces mayor que la misma cantidad en USDC en Aave. Aunque este fenómeno parece perjudicial para el sector de préstamos DeFi, en realidad refleja en mayor medida las características estructurales actuales del mercado de criptomonedas, y no el potencial a largo plazo del crédito en cadena.

El diferencial de interés neto es un indicador de la rentabilidad de los depósitos. Los bancos bajo FIDC, Aave bajo Blockworks.

Este artículo abordará las siguientes cuestiones: las formas actuales de aplicación de los protocolos de préstamo, las razones por las que su margen de beneficio estructuralmente es inferior al de los bancos, y los posibles cambios a medida que los negocios de préstamo se alejan gradualmente del ciclo de apalancamiento nativo de las criptomonedas.

El papel del crédito en cadena

Mi primer trabajo consistió en analizar libros bancarios y evaluar la solvencia de los prestatarios. Los bancos entregan fondos de crédito a empresas físicas, y su margen de beneficio está directamente relacionado con la economía macro. De manera similar, analizar la situación de los prestatarios en protocolos de finanzas descentralizadas también ayuda a entender el papel que desempeña el crédito en la economía en cadena.

Gráfico de datos de préstamos no pagados en Aave

El monto de préstamos no pagados en Aave ha superado los 20 mil millones de dólares, un logro destacado — pero, ¿por qué la gente pide préstamos en cadena?

Uso real de los prestatarios en Aave

Las estrategias de los prestatarios se pueden clasificar en cuatro categorías:

1. Poner en garantía ETH que genera intereses y tomar WETH: la tasa de rendimiento de poner en garantía ETH suele ser superior a la de WETH, formando así una operación de diferencial estructural (esencialmente, «tomar WETH y obtener rendimiento»). Actualmente, este tipo de operaciones representa el 45% del total de préstamos no pagados, y la mayor parte del capital proviene de unos pocos «ballenas». Estas cuentas están relacionadas con emisores de ETH en staking (como la plataforma EtherFi) y otros «re-stakers» circulantes. El riesgo de esta estrategia radica en que los costos de préstamo de WETH puedan subir rápidamente, lo que provocaría que la salud de la garantía caiga por debajo del nivel de liquidación.

Gráfico estimado de tasas de interés de préstamos WETH: si la tasa se mantiene por debajo del 2.5%, la operación de diferencial puede ser rentable

2. Circulación de stablecoins y PT: mediante activos que generan intereses (como USDe), también se puede formar un diferencial estructural similar, con rendimientos potencialmente superiores a los costos de préstamo de USDC. Antes del 11 de octubre, esta estrategia de posición era muy popular. Aunque estructuralmente atractiva, esta estrategia es muy sensible a cambios en las tasas de financiamiento y en las políticas de incentivos del protocolo — lo que explica por qué, cuando cambian las condiciones del mercado, el tamaño de estas operaciones se reduce rápidamente.

3. Colateral de volatilidad + deuda en stablecoins: esta es la estrategia más popular entre los usuarios, que satisface dos necesidades: una, aumentar apalancamiento en criptomonedas; dos, reinvertir stablecoins en «minería de liquidez» de alto rendimiento para hacer operaciones de diferencial. Esta estrategia está directamente relacionada con las oportunidades de ganancias en minería y es una de las principales fuentes de demanda de préstamos en stablecoins.

4. Otros tipos residuales: incluyen «colateral estable + deuda de volatilidad» (para hacer cortos en activos) y «colateral de volatilidad + deuda de volatilidad» (para operaciones de pares de monedas).

1. Distribución ponderada de estrategias de préstamo en la cartera de Aave; 2) distribución del número de carteras por estrategia

Gráfico de salud de garantía ponderado por monto de préstamo

Para cada una de estas categorías de estrategia, existe una cadena de valor compuesta por múltiples protocolos: estos protocolos integran los procesos de transacción con Aave y distribuyen beneficios a los usuarios minoristas. Hoy en día, esta capacidad de integración es la principal barrera competitiva en el mercado de préstamos en criptomonedas.

Entre ellas, la estrategia de «colateral de volatilidad + deuda en stablecoins» contribuye en mayor medida a los ingresos por intereses (los ingresos por préstamos en USDC y USDT representan más del 50% de los ingresos totales).

Gráfico de distribución de ingresos por intereses según tipo de activo

Aunque algunos negocios o individuos efectúan préstamos en criptomonedas para financiar operaciones comerciales o gastos de la vida real, en comparación con el uso de «apalancamiento en cadena / arbitraje de diferencial de rendimiento», la escala de estas aplicaciones prácticas es muy limitada.

Tres factores clave que impulsan el crecimiento de los protocolos de préstamo:

1. Oportunidades de rendimiento en cadena: como el lanzamiento de nuevos proyectos, minería de liquidez (por ejemplo, actividades mineras en la plataforma Plasma);
2. Operaciones de diferencial estructural con alta liquidez: como los pares ETH/wstETH y transacciones relacionadas con stablecoins;
3. Colaboraciones con grandes emisores: estas colaboraciones ayudan a explorar nuevos mercados (por ejemplo, la integración de pyUSD con RWA).

El mercado de préstamos está directamente vinculado al «PIB cripto» (con correlación Beta), similar a cómo los bancos son en esencia un barómetro del «PIB del mundo real». Cuando los precios de las criptomonedas suben, las oportunidades de rendimiento aumentan, la escala de stablecoins que generan intereses se expande, y los emisores adoptan estrategias más activas — impulsando finalmente el crecimiento de los ingresos de los protocolos de préstamo, la recompra de tokens y el aumento del precio del token Aave.

Gráfico de correlación entre valoración del mercado de préstamos y sus ingresos: la valoración del mercado de préstamos está directamente relacionada con sus ingresos

Comparación entre bancos y mercado de préstamos en cadena

Como se mencionó anteriormente, la eficiencia de ganancia de 1 dólar en bancos es 10 veces mayor que en USDC en Aave. Algunos consideran esto una señal negativa para los préstamos en cadena, pero en mi opinión, esto es una consecuencia inherente a la estructura del mercado, por tres razones:

1. Los costos de financiamiento en criptomonedas son más altos: el costo de financiamiento de los bancos se basa en la tasa de referencia de la Reserva Federal (por debajo del rendimiento de los bonos del Tesoro), mientras que las tasas de depósito en USDC en Aave suelen ser ligeramente superiores a los rendimientos de los bonos del Tesoro;
2. La gestión del riesgo en los bancos tradicionales es más compleja y, por tanto, deben obtener mayores primas: los grandes bancos gestionan préstamos sin garantía por decenas de miles de millones de dólares a empresas (como financiamiento para centros de datos), una gestión de riesgos mucho más difícil que la de gestionar el valor de colaterales en ciclo de ETH, por lo que deberían obtener mayores beneficios;
3. El entorno regulatorio y el control del mercado: la banca es un oligopolio con altos costos de cambio para los usuarios y barreras de entrada elevadas.

Desvincular el préstamo del ciclo de mercado de las criptomonedas

Las trayectorias exitosas en criptomonedas están en proceso de desligarse de los ciclos de subida y bajada del mercado cripto. Por ejemplo, el volumen de contratos de futuros abiertos en los mercados de predicción sigue creciendo incluso en medio de la volatilidad; la oferta de stablecoins también, con una volatilidad mucho menor que otros activos en criptomonedas.

Para acercarse más al funcionamiento del mercado de crédito en sentido amplio, los protocolos de préstamo están incorporando gradualmente nuevos tipos de riesgo y colaterales, como:

• RWA tokenizado y acciones;
• Créditos en cadena provenientes de instituciones fuera de la cadena;
• Activos del mundo real o acciones como colateral;
• Subrogación estructurada mediante puntuaciones de crédito nativas de criptomonedas.

La tokenización de activos crea condiciones para que los préstamos en criptomonedas sean el «punto final natural» del sector. Cuando el crédito se desacopla de los ciclos de precios, sus márgenes y valoraciones también dejarán de estar atados a los ciclos. Espero que esta transformación comience a ser evidente en 2026.