Escritura: Eddie Xin, Analista Principal del Grupo OSL
No se trata de un problema con algún “villano”, sino de que cada AP tiene la capacidad de influir en la liquidez de BTC mediante el mecanismo de suscripción y redención.
“Siempre nos han estado jugando (They were fcking us the whole time)”.
Esta frase, que circuló en Reddit y Crypto Twitter tras la demanda, acompañada de una épica liquidación de más de 240 mil millones de dólares en posiciones cortas, dirigió la ira del mercado hacia un mismo objetivo: Jane Street Capital.
A las 10 de la mañana, el punto más bajo de liquidez en los mercados asiáticos en los últimos meses, con la demanda de la fiscalía de EE. UU., finalmente se reveló una parte de la situación. Todo comenzó con Jane Street Capital, un destacado creador de mercado en Wall Street fundado en 2000, que fue acusado de aprovechar el mecanismo de suscripción y redención de ETF para realizar una “fachada” durante meses, mediante arbitraje en el mercado spot y derivados.
Hasta que una demanda pública expuso esta controversia, las discusiones sobre el mecanismo de arbitraje en ETF y la estructura de descubrimiento de precios se intensificaron rápidamente, provocando una fuerte recuperación del mercado y una épica liquidación de más de 240 mil millones de dólares en posiciones cortas (Short Squeeze).
Pero, ¿realmente Jane Street fue el responsable de presionar hacia abajo el precio de BTC? Esa es una cuestión que al menos vale 1,000 millones de dólares.
- ¿Realmente Jane Street suprimió el precio de BTC?
Esta pregunta merece una respuesta precisa. Lo primero y más importante es entender que esto no es solo un problema de Jane Street.
Se trata de un asunto sobre las características estructurales del ETF de Bitcoin, que son aplicables a cada participante autorizado (Authorized Participant, AP) en el ecosistema. Solo en el caso de IBIT de BlackRock, la lista incluye a Jane Street, JPMorgan, Macquarie, Virtu Americas, Goldman Sachs, Citadel Securities, Citigroup, UBS y ING.
El papel de estas instituciones está profundamente malinterpretado por el público, incluso por veteranos experimentados en la industria. Antes de sacar conclusiones, es necesario corregir esas percepciones.
Sobre los AP, primero hay que entender que ocupan un lugar marginal en el marco regulatorio de Reg SHO de la SEC, que regula las ventas en corto sin cobertura. Por ejemplo, Reg SHO exige que los vendedores en corto primero tomen prestadas las acciones antes de vender, pero los AP están exentos de esta obligación gracias a sus contratos de participación en las suscripciones y redenciones.
Aunque esto suena a un procedimiento técnico, sus consecuencias son significativas: cualquier AP puede crear o redimir participaciones a voluntad, sin costos de préstamo, sin la necesidad de mantener fondos en relación con las ventas en corto, y sin una fecha límite rígida para cerrar posiciones, salvo los plazos comerciales.
Este es el área gris: una exención regulatoria diseñada para facilitar la creación de mercado ordenada en ETF, que estructuralmente no se diferencia de una arbitrabilidad regulatoria con duración ilimitada. Esta exención no es exclusiva de una sola empresa; es un requisito para ser miembro del club de AP.
- ¿Qué implica esta exención para los AP?
Normalmente, si el precio de IBIT está por debajo del valor neto de los activos (NAV), se espera que los arbitrajistas intervengan, redimiendo participaciones para comprar BTC y eliminar la diferencia. Pero en realidad, cada AP es también ese arbitrajista, controlando el canal, lo que significa que su motivación para eliminar la diferencia difiere de la de un tercero sin derecho a redimir.
Suena complicado, pero con un ejemplo sencillo se entiende mejor:
Primera capa: ¿Qué es una “eliminación de diferencia” normal?
Supongamos que hay una caja ciega (el ETF IBIT), y todos saben que dentro hay un cupón de canje de BTC real valorado en 100 dólares (el NAV). Pero hoy, por pánico, el precio de la caja cae a 95 dólares.
Siguiendo la lógica normal, un comerciante inteligente (arbitrajista) compraría la caja a 95 dólares, la abriría con la ayuda del emisor, y vendería el BTC por 100 dólares, ganando 5 dólares de diferencia.
Como todos están comprando para arbitrar, el precio de la caja se recupera rápidamente a 100 dólares. Esto se llama “eliminación de diferencia”.
Segunda capa: El AP en un “canal monopolizado”
En el mundo real del ETF de BTC, las empresas de trading y los minoristas no tienen acceso a “abrir la caja” con el emisor (no tienen derecho a redimir). Solo unas pocas instituciones privilegiadas en Wall Street (los AP) pueden hacerlo, monopolizando así la única vía para convertir ETF en BTC real (controlan el canal).
Tercera capa: ¿Por qué los AP no siguen la lógica?
Un comerciante normal, viendo una diferencia sin riesgo de 5 dólares, actuaría de inmediato. Pero los AP no. Calculan una estrategia más astuta: “Solo yo puedo abrir la caja, ¿por qué apurarse? Si en lugar de corregir el precio a 100 dólares, mantengo la diferencia en 95 y, usando esa baja, hago operaciones en otros mercados (como futuros de BTC) en corto o en largo, puedo ganar 20 dólares”.
En resumen: el mercado tiene un mecanismo de corrección automática (cuando cae mucho, alguien compra para subir el precio), pero como el “interruptor” de esa corrección está en manos de los AP, y estos descubren que no corregir y mantener la diferencia les permite ganar más en otros mercados, no tienen incentivo para devolver el precio a la normalidad.
Los minoristas esperan que los arbitrajistas vengan a salvar el precio, sin saber que los únicos que pueden hacerlo (los AP) están aprovechando esa diferencia para ganar en otros mercados.
- El problema no es Jane Street, sino la estructura de los AP
El riesgo de venta en corto de IBIT puede ser cubierto con una posición larga en BTC spot, pero no es obligatorio, siempre que la relación entre los instrumentos sea estrecha.
Una alternativa evidente son los futuros de BTC, especialmente por su eficiencia de capital. Esto significa que, si el instrumento de cobertura son futuros en lugar de spot, el spot nunca se compra realmente, y dado que los arbitrajistas prefieren no comprar spot, esa diferencia no se puede cerrar mediante arbitraje natural.
Es importante notar que la diferencia entre spot y futuros (basis) es un tema central para los traders de arbitraje, que buscan mantener esa relación estrecha. Pero cada separación entre el instrumento de cobertura y el activo subyacente introduce un riesgo de basis “sucio” (dirty basis risk), que se acumula en toda la estructura. Bajo presión, ese riesgo es donde se producen desajustes en el mercado.
La última pieza del rompecabezas es la reciente aprobación por la SEC de la creación y redención en especie (in-kind), que en el sistema anterior solo con efectivo (cash-only) requería que los AP entregaran efectivo al fondo, y el custodio compraba BTC spot con ese efectivo, un mecanismo estructural que forzaba la compra de BTC.
Con la creación y redención en especie, esa restricción se elimina. Ahora, cualquier AP puede entregar BTC directamente, el origen y la contraparte de la transacción pueden ser elegidos libremente: OTC desks, precios negociados, minimizando el impacto en el mercado.
La interpretación más amplia de esta flexibilidad es que los AP pueden mantener posiciones en derivados, buscando obtener rentas por tasas de financiamiento o volatilidad durante el período entre la creación y la entrega física, siempre que cada paso siga siendo considerado actividad legítima de AP.
Y aquí radica el núcleo del problema: lo que parece una conducta normal de creador de mercado, lo que parece una operación legítima, en realidad oculta procesos difíciles de clasificar claramente. No se trata de culpar a una sola empresa. Cada AP en la lista de IBIT, y en cada ETF de BTC, opera bajo la misma estructura, con las mismas exenciones, y por tanto con la misma capacidad teórica. La cuestión es si alguno de ellos ha ejercido esa capacidad de manera coordinada o en un margen que requiere vigilancia, lo cual depende de los “acuerdos de monitoreo compartido” que la SEC exige al aprobar ETF.
¿Son estos acuerdos suficientes para captar comportamientos que cruzan los mercados spot, futuros y ETF (incluso en plataformas offshore)? Esa sigue siendo una cuestión sin resolver.
En resumen, Jane Street solo ha sido puesta en el foco, pero el problema real está en la estructura subyacente del ETF de Bitcoin, diseñada por veteranos de Wall Street. Nadie acusa a un AP de manipular directamente el precio de BTC; lo que puede manipular es la integridad del mecanismo de descubrimiento de precios. Eso puede tener un impacto mucho más profundo.
Por eso, la verdadera pregunta no es si una empresa específica es un villano, sino si el marco regulatorio del siglo XX, diseñado para custodiar activos tradicionales, es adecuado para gestionar una clase de activos emergentes cuyo valor reside en su independencia de los reguladores.
Quizá esa sea la tarifa que debemos pagar para que el mercado de criptomonedas entre en la era de las grandes instituciones. Aunque anhelamos la liquidez de Wall Street, no queremos aceptar pasivamente los juegos en la caja negra que construyen aprovechando exenciones regulatorias.
Esto no solo responde a la cuestión de Jane Street, sino que plantea la pregunta definitiva sobre la era de los ETFs de Bitcoin.
