De Luna à USDe, pourquoi les stablecoins algorithmique tombent-ils dans le piège du "spirale de la mort" ?

Il existe d’énormes risques derrière l’attrait des rendements élevés des stablecoins algorithmiques, et cet article analysera les similitudes entre l’événement du crash de l’USDe et l’événement Luna, et explorera le risque systémique du marché et la vigilance dont les investisseurs doivent se méfier. (Synopsis : USDe a chuté à un minimum de 0,65 $ aux premières heures du matin !) La liquidation en chaîne expose la fragilité des stablecoins synthétiques) (Contexte ajouté : USDT, USDC L’ère du duopole commence à s’effriter : le paysage des stablecoins est en train d’être remanié) Le 11 octobre 2025 est un cauchemar pour les investisseurs en crypto du monde entier. Le prix du bitcoin a chuté d’un sommet de 117 000 $ et est tombé en dessous de 110 000 $ en quelques heures. La baisse d’Ethereum a été encore pire, atteignant 16 %. La panique s’est répandue sur le marché comme un virus, et un grand nombre d’altcoins se sont effondrés instantanément de 80 ~ 90 %, et même s’ils ont légèrement rebondi, ils ont généralement chuté de 20 % à 30 %. En quelques heures seulement, la capitalisation boursière du marché mondial de la cryptographie a perdu des centaines de milliards de dollars. Sur les réseaux sociaux, les gémissements se succédaient et les langues du monde entier convergeaient vers la même chanson triste. Mais sous la surface de la panique, la véritable chaîne de conduction est beaucoup plus complexe qu’il n’y paraît. Le point de départ de cet effondrement est une phrase de Trump. Le 10 octobre, le président américain Donald Trump a annoncé sur ses réseaux sociaux qu’il prévoyait d’imposer des droits de douane supplémentaires de 100 % sur toutes les importations en provenance de Chine à partir du 1er novembre. La nouvelle était inhabituellement forte, écrivant que les relations sino-américaines s’étaient détériorées au point qu'« aucune réunion n’était nécessaire » et que les États-Unis riposteraient par des moyens financiers et commerciaux et justifieraient la nouvelle guerre tarifaire sur la base du monopole de la Chine sur les terres rares. Après la nouvelle, le marché mondial a été instantanément déséquilibré. Le Nasdaq a plongé de 3,56 %, une baisse en une journée rarement vue ces dernières années. L’indice du dollar a chuté de 0,57 %, le pétrole brut de 4 % et les prix du cuivre ont chuté en parallèle. Les marchés financiers mondiaux sont en plein repli de panique. Dans ce calcul épique, le stablecoin rouge USDe est devenu l’une des plus grandes victimes. Son désancrage, ainsi que le système de prêt renouvelable à fort effet de levier construit autour de lui, se sont effondrés en quelques heures. Cette crise de liquidité locale s’est rapidement propagée, les investisseurs qui utilisaient l’USDe pour des prêts renouvelables ont été liquidés et le prix de l’USDe a commencé à se désancrer sur diverses plateformes. Plus sérieusement, de nombreux teneurs de marché utilisent également l’USDe comme marge contractuelle. Lorsque la valeur de l’USDe est proche d’un slash dans un court laps de temps, l’effet de levier de leurs positions est passivement doublé, même s’il s’agit d’une position longue qui semble être sûre avec un double effet de levier, il est difficile d’échapper au sort du blow out. Le prix des contrats de petites devises et de l’USDe a formé un double kill, et les teneurs de marché ont subi de lourdes pertes. Comment les dominos du « crédit renouvelable » sont-ils tombés ? L’appât du rendement APY de 50 % USDe, lancé par Ethena Labs, est un stablecoin « dollar synthétique ». Avec une capitalisation boursière d’environ 14 milliards de dollars, il est devenu le troisième plus grand stablecoin au monde. Contrairement à l’USDT ou à l’USDC, l’USDe n’a pas les mêmes réserves en dollars, mais s’appuie sur une stratégie appelée « Delta neutral hedging » pour maintenir la stabilité des prix. Il détient Ethereum au comptant tout en vendant à découvert des contrats perpétuels Ethereum équivalents sur les bourses de produits dérivés, en utilisant la couverture pour compenser la volatilité. Alors, qu’est-ce qui fait que l’argent coule à flots ? La réponse est simple : des rendements élevés. Le jalonnement de l’USDe lui-même génère un rendement annualisé d’environ 12 % à 15 %, qui provient du taux de financement des contrats perpétuels. En plus de cela, Ethena s’est associée à plusieurs accords de prêt pour offrir des récompenses supplémentaires pour les dépôts en USDe. Ce qui fait vraiment monter en flèche les rendements, ce sont les « prêts renouvelables ». Les investisseurs opèrent à plusieurs reprises dans des accords de prêt, jalonnant USDe, prêtant d’autres stablecoins et les convertissant en USDe pour les re-déposer. Après quelques tours de fonctionnement, le capital est presque quadruplé et le rendement annualisé passe à une fourchette de 40 % à 50 %. Dans le monde de la finance traditionnelle, les rendements annualisés de 10 % sont rares. Le rendement de 50 % fourni par le prêt renouvelable USDe est une tentation presque irrésistible pour les capitaux à but lucratif. En conséquence, les fonds continuent d’affluer, et le pool de dépôts en USDe de l’accord de prêt est souvent dans un état « complet », et une fois qu’un nouveau montant est débloqué, il sera saisi en un instant. Le désancrage de l’USDe Les remarques de Trump sur les droits de douane ont déclenché la panique sur les marchés mondiaux, et les marchés des crypto-monnaies sont également entrés en « mode sans risque ». Ethereum a chuté de 16 % en peu de temps, ébranlant directement l’équilibre dont dépend l’USDe. Mais ce qui a vraiment fait exploser l’USDe, c’est l’explosion d’une grande institution sur la plateforme Binance. Dovey, investisseur en crypto et cofondateur de Primitive Ventures, spécule que le véritable point de basculement est la liquidation d’une grande institution sur la plateforme Binance qui utilise un modèle de marge croisée (peut-être une société de trading traditionnelle qui utilise une marge croisée). L’agence utilise l’USDe comme marge croisée, et lorsque le marché fluctue énormément, le système de compensation vend automatiquement l’USDe pour rembourser la dette, ce qui fait chuter son prix à 0,6 $ à un moment donné sur Binance. La stabilité de l’USDe dépendait à l’origine de deux conditions clés. L’un est le taux de financement positif, c’est-à-dire que dans un marché haussier, le vendeur à découvert doit payer des frais au long terme, et l’accord réalise un profit. La seconde est une liquidité suffisante du marché, garantissant que les utilisateurs peuvent échanger des USDe à un prix proche de 1 $ à tout moment. Mais le 11 octobre, les deux conditions se sont effondrées en même temps. La panique du marché a entraîné une forte hausse du sentiment de vente à découvert, et les taux de financement des contrats perpétuels sont rapidement devenus négatifs. Le grand nombre de positions courtes détenues par l’accord est passé du « paiement des frais » au « côté payant » dans le passé, nécessitant le paiement continu des frais, ce qui érode directement la valeur du collatéral. Une fois que l’USDe a commencé à se désancrer, la confiance dans le marché s’est rapidement effondrée. D’autres personnes se sont jointes à la vente, les prix ont continué à baisser et un cercle vicieux s’est complètement formé. Dans un contrat de prêt, lorsque la valeur de la garantie d’un utilisateur baisse dans une certaine mesure, le contrat intelligent déclenche automatiquement la liquidation, forçant la vente de la garantie de l’utilisateur pour rembourser ses dettes. Lorsque le prix de l’USDe a chuté, la santé des positions qui avaient été exploitées à plusieurs reprises par le biais de prêts renouvelables est rapidement tombée en dessous de la ligne de liquidation. La spirale de liquidation est ainsi enclenchée. Le contrat intelligent déverse automatiquement les USDe de l’utilisateur liquidé sur le marché pour rembourser la dette qu’il a prêtée. Cela a encore augmenté la pression de vente sur l’USDe, entraînant une nouvelle baisse de son prix. La chute des prix a déclenché la liquidation d’un plus grand nombre de positions de prêts renouvelables. Il s’agit d’une « spirale de la mort » typique. De nombreux investisseurs ne se rendent peut-être pas compte que leur soi-disant « gestion financière des stablecoins » est en fait un pari à fort effet de levier jusqu’au moment où ils font exploser leurs positions. Ils pensent qu’ils ne font que gagner des intérêts, mais ils ne savent pas que l’opération des prêts renouvelables a amplifié leur exposition plusieurs fois. Lorsque le prix de l’USDe fluctue énormément, même les investisseurs qui se considèrent comme conservateurs ne peuvent échapper au sort de la liquidation. Les teneurs de marché sont le « lubrifiant » du marché, ils sont responsables des ordres en attente, de la mise en relation et de la fourniture de liquidités pour divers types d’actifs cryptographiques. De nombreux teneurs de marché utilisent également l’USDe comme marge sur les bourses. Lorsque la valeur de l’USDe a chuté en peu de temps, la valeur de la marge de ces teneurs de marché a également diminué de manière significative, ce qui a entraîné la liquidation forcée de leurs positions sur la bourse. Selon les statistiques, ce krach du marché des crypto-monnaies a conduit à une échelle de liquidation de plusieurs dizaines de milliards de dollars. Il convient de noter que la plupart de ces dizaines de milliards de dollars proviennent non seulement des positions spéculatives à sens unique des investisseurs de détail, mais aussi d’un grand nombre de positions de couverture de teneurs de marché institutionnels et d’arbitragistes. En USDe, cette…