20 milliards de dollars se sont évaporés ! Le dépeg de l'USDe expose une faille mortelle des stablecoins synthétiques.

Le dollar synthétique USDe d'Ethena a connu un bref dépeg sur la plateforme BNB, la capitalisation boursière passant de 14,8 milliards USD à 12,6 milliards USD, entraînant une evaporation de plus de 2 milliards USD. Cette crise de dépeg de l'USDe a temporairement fait chuter le prix du jeton à 0,65 USD, bien qu'il soit ensuite remonté à la parité, elle a cependant révélé les risques structurels liés à la dépendance des stablecoins synthétiques au trading de base.

Chronologie complète de l'événement de dépeg de l'USDe

La crise de dépeg du USDe qui a choqué le marché des cryptomonnaies s'est produite entre le 10 et le 12 octobre, alors que les marchés financiers mondiaux traversaient une période de turbulences extrêmes. Le président américain Trump a soudainement annoncé des droits de douane de 100 % sur les produits importés de Chine, cette politique commerciale ayant provoqué une montée en flèche de l'aversion au risque à l'échelle mondiale, les investisseurs se retirant des actifs à risque au profit d'outils de couverture traditionnels comme l'or. Le marché des cryptomonnaies a été le premier touché, avec plus de 20 milliards USD de contrats à terme sur actifs numériques liquidés de manière forcée en peu de temps, devenant l'un des plus grands événements de liquidation de l'année.

Dans cet environnement de marché extrême, les faiblesses structurelles de l'USDe ont été complètement exposées. Selon les données de CryptoSlate, la capitalisation boursière de l'USDe est passée de 14,8 milliards USD le 10 octobre à 12,6 milliards USD le 12 octobre, avec une evaporation de plus de 2 milliards USD en deux jours. Plus choquant encore, l'effondrement sur le plan des prix, l'USDe a chuté sur la plateforme BNB à un moment donné à 0,65 USD, soit une chute de 35 % par rapport à sa parité théorique de 1 USD. Ce niveau de dépeg de l'USDe est catastrophique pour un actif qui prétend être lié au dollar, détruisant instantanément la confiance du marché dans sa stabilité de valeur.

Réaction en chaîne de la plateforme BNB

Cette déconnexion de l'USDe n'est pas un événement isolé, mais se produit simultanément avec une panne technique plus large de la plateforme BNB. Le système de tarification de la plateforme BNB a connu des anomalies, affectant non seulement l'USDe, mais aussi de nombreux actifs emballés tels que wBETH (Beacon ETH emballé) et BNSOL (Solana emballé), qui ont temporairement perdu leur lien normal avec les jetons sous-jacents. Ce type de défaillance systémique au niveau technique a amplifié la panique sur le marché, car les traders ne peuvent pas déterminer si l'écart de prix est dû à une véritable pression de vente du marché ou simplement à une erreur technique de la plateforme.

La plateforme BNB a reconnu l'incident et a annoncé qu'elle indemniserait les utilisateurs affectés pour des pertes de plus de 283 millions de dollars. Ce montant d'indemnisation colossal témoigne de la gravité de l'événement. L'indemnisation couvre les liquidations erronées, les pertes de transactions et d'autres pertes économiques directes causées par des anomalies de prix. Cependant, cette mesure de réparation post-événement ne peut pas complètement effacer les traumatismes de confiance laissés par l'incident de dépeg de l'USDe. De nombreux investisseurs commencent à se demander, si un « stablecoin » gérant plus de 14 milliards de dollars d'actifs peut perdre un tiers de sa valeur en quelques heures, peut-il encore être appelé stablecoin ?

Révélations des défauts structurels du dollar synthétique

La controverse déclenchée par le dépeg de l'USDe ne réside pas seulement dans la volatilité des prix elle-même, mais aussi dans le doute fondamental sur la nature des actifs de l'USDe. Haseeb Qureshi, partenaire de Dragonfly, a souligné dans une analyse ultérieure que l'USDe “n'a pas été dépeggé à l'échelle mondiale”. Ses données montrent que, bien que l'USDe ait chuté sur chaque plateforme d'échange centralisée, la baisse n'est pas uniforme. La plateforme BNB a connu un chaos de prix fou et a mis beaucoup de temps à retrouver la parité. Plus important encore, le pool de liquidité USDe sur la plateforme décentralisée Curve n'a chuté que de 0,3 %, étant presque sans impact.

Cette énorme différence de prix entre les différentes plateformes révèle un problème clé : le dépeg de l'USDe est principalement dû à une défaillance technique spécifique à la plateforme BNB, plutôt qu'à un effondrement systémique de l'USDe lui-même. Guy Young, le fondateur d'Ethena Labs, a confirmé que pendant toute la durée de l'événement, les fonctions de création et de rachat de l'USDe ont toujours fonctionné normalement, traitant avec succès des demandes de rachat de 2 milliards de dollars en 24 heures. Il a souligné que les pools de liquidité principaux de cet actif sur la chaîne (Curve, Uniswap et Fluid) ont montré de faibles écarts de prix, tandis que les 9 milliards de dollars de garanties soutenant l'USDe (principalement en USDT et USDC) étaient toujours immédiatement rachetables.

Sur la base de ces faits, Guy Young estime qu'il est inexact de décrire cet événement comme un « dépeg de l'USDe ». Sa logique est que si un seul échange présente des prix anormaux et que le pool de liquidité le plus profond et le mécanisme de rachat restent normaux, cela devrait être classé comme une défaillance de l'échange plutôt que comme un échec de l'actif. Cependant, cette défense ignore un fait clé : pour des milliers d'utilisateurs échangeant l'USDe sur la plateforme BNB, le prix chutant à 0,65 USD est la réalité qu'ils vivent, peu importe les prix sur d'autres plateformes.

Exposition au risque des transactions de base

Les causes profondes de l'événement de dépeg du USDe sont étroitement liées à sa conception structurelle unique. Le USDe n'est pas un stablecoin traditionnellement adossé à des monnaies fiduciaires ou des actifs cryptographiques à hauteur de 1:1, mais plutôt un “dollar synthétique”, dont le mécanisme de stabilisation de la valeur repose sur ce qu'on appelle le trading de base delta neutre (Delta Neutral Basis Trade). Plus précisément, Ethena détient des positions longues en spot sur des actifs cryptographiques tels que l'ETH, tout en shortant une quantité équivalente d'ETH sur le marché des contrats à terme perpétuels, réalisant théoriquement une neutralité delta. Dans des conditions de marché normales, le taux de financement des contrats à terme perpétuels est positif, permettant à la partie short de continuer à percevoir des frais de financement, ces revenus devenant la source de rendement pour les détenteurs de USDe.

Ce mécanisme fonctionne bien dans un marché haussier ou stable, mais présente des faiblesses mortelles dans des conditions de marché extrêmes. Lorsque la panique du marché amène un grand nombre de traders à liquider leurs positions, le taux de financement des contrats perpétuels peut chuter brusquement, voire devenir négatif. À ce moment-là, les bénéfices du trading de base non seulement disparaissent, mais peuvent également entraîner des pertes. Plus grave encore, si un grand nombre de détenteurs de USDe demandent simultanément un rachat, Ethena pourrait être contraint de liquider des positions de couverture à des prix défavorables, aggravant encore les pertes. Ce dépeg de USDe s'est produit dans un contexte de forte baisse des taux de financement et d'épuisement de la liquidité du marché, exposant la vulnérabilité du mécanisme de dollar synthétique lors d'un test de stress.

menace systématique pour le marché des crypto-monnaies

CEX a émis un avertissement sévère après l'événement, soulignant que le marché doit reconnaître la véritable nature de l'USDe : c'est un jeton de fonds spéculatif tokenisé, et non un stablecoin “1:1 lié”. Cette distinction est cruciale. Les stablecoins traditionnels comme l'USDC et l'USDT sont soutenus par des réserves de dollars équivalentes ou des obligations américaines à court terme détenues par l'émetteur, permettant aux utilisateurs de les racheter à tout moment au taux de 1:1. En revanche, la valeur de l'USDe dépend de stratégies complexes de dérivés, dont les caractéristiques de risque sont complètement différentes.

Xu Mingxing a souligné que, bien que USDe adopte une stratégie de trading de base Delta neutre à relativement faible risque, il existe néanmoins de multiples risques inhérents. Tout d'abord, il y a le risque d'événements ADL (réduction automatique de position), lorsque le fonds d'assurance de la plateforme n'est pas suffisant pour couvrir les pertes de liquidation, les positions bénéficiaires peuvent être liquidées de force. Ensuite, il y a le risque d'événements liés à la plateforme, comme l'a montré la défaillance de la plateforme BNB, les problèmes techniques de la plateforme peuvent entraîner une confusion des prix. Enfin, il y a le risque de vulnérabilités de sécurité chez les dépositaires, si l'institution de garde des garanties est victime d'une cyberattaque ou de détournement de fonds, l'ensemble du système USDe pourrait s'effondrer.

Ce qui est encore plus préoccupant, c'est l'application croissante de USDe dans l'écosystème DeFi. Actuellement, USDe a été intégré dans plusieurs protocoles de prêt décentralisés en tant que garantie, et est également utilisé comme monnaie de cotation dans plusieurs bourses centralisées. Cela signifie qu'un dépeg temporaire de USDe pourrait également entraîner un effet domino. Lorsque le prix de USDe s'écarte de 1 USD, les positions de prêt utilisant USDe comme garantie pourraient déclencher des liquidations, ce qui pourrait encore faire baisser le prix de USDe, créant un cercle vicieux. De plus, si le prix du côté USDe des paires de trading BTC/USDe ou ETH/USDe est déformé, cela faussera le prix de référence utilisé par les échanges décentralisés, affectant le mécanisme de découverte des prix sur l'ensemble du marché.

Xu Mingxing appelle donc les plateformes utilisant l'USDe comme garantie à adopter un mécanisme de contrôle des risques adaptatif, et à ne pas accorder à l'USDe le taux de garantie le plus élevé et le seuil de liquidation le plus bas, comme c'est le cas pour l'USDC. Il avertit qu'ignorer les nuances structurelles de cet actif pourrait transformer des défaillances locales en une crise systémique pour l'ensemble de l'industrie. Bien que l'incident de dépeg de 2 milliards de dollars de l'USDe ait finalement été maîtrisé, il a déjà tiré la sonnette d'alarme : dans un écosystème crypto en constante évolution, il est impératif de distinguer avec soin les caractéristiques de risque des différents types de jetons, et de ne pas les assimiler simplement à des stablecoins traditionnels sous prétexte qu'un actif prétend être adossé au dollar.

La leçon de cette crise est profonde. Les stablecoins synthétiques représentent l'avant-garde de l'innovation financière en cryptomonnaie, mais l'innovation doit être basée sur une divulgation transparente des risques et une gestion prudente des risques. Pour les investisseurs, comprendre la différence fondamentale entre USDe et USDC, et reconnaître la vulnérabilité des mécanismes synthétiques dans des conditions de marché extrêmes, est essentiel pour éviter de devenir la prochaine victime du dépeg de USDe. Pour les protocoles DeFi et les plateformes, réévaluer le poids des risques de USDe et établir des modèles de risques dédiés aux actifs synthétiques est devenu une tâche urgente.