Quel est le champ de bataille principal de RWA ? Quelle est la logique commerciale sous-jacente à la tokenisation des actions ?

Auteur : Sha Jun, Guo Fangxin

En juin de cette année, Robinhood a annoncé qu'il proposerait aux utilisateurs européens des transactions en actions américaines et en ETF tokenisés, en offrant aux utilisateurs un service de produit similaire aux dérivés financiers OTC par le biais de la signature de contrats pour différence.

En septembre de cette année, le NASDAQ a officiellement soumis une proposition à la SEC américaine, espérant que la bourse puisse émettre des titres sous forme de jetons, et le sujet de la tokenisation des actions américaines a officiellement été mis sur la table des discussions.

Le 29 octobre, Ondo Finance, surnommé “BlackRock de la chaîne”, a annoncé que son produit phare, Ondo Global Markets (Ondo GM), était officiellement intégré à BNB Chain, introduisant pour la première fois des actions tokenisées et des ETF à grande échelle dans l'écosystème BNB, déclenchant une nouvelle vague de tokenisation des actions américaines.

Dans l'engouement pour les RWA, pourquoi la tokenisation des actions est-elle une direction que nous devons suivre ? En tant qu'intermédiaires, institutions et investisseurs ordinaires, quel est l'intérêt d'entrer sur le marché de la tokenisation des actions américaines ? Acheter des actions tokenisées équivaut-il à acheter les actions elles-mêmes, quelle est la différence fondamentale ? Quelles sont les limites de conformité de ce type de produit ? …

Crypto Salad examinera systématiquement certaines questions clés concernant la tokenisation des actions aujourd'hui, et proposera son point de vue du point de vue d'un avocat Web3.

Pourquoi la tokenisation des actions est-elle l'un des aspects les plus importants du récit RWA à ce stade?

Je suis sûr que tout le monde peut le sentir, le monde des cryptomonnaies n'est pas très calme ces derniers mois. Après avoir vécu de grands liquidations comme l'incident 1011, les investisseurs réalisent progressivement qu'il y a un énorme BUG dans DeFi : les produits deviennent de plus en plus complexes, les protocoles s'accumulent les uns sur les autres, divers emprunts, leviers, arbitrages et structures de contrats dépendent les uns des autres, au point de vouloir en faire des merveilles. Mais peu importe où le problème survient, il se propagera rapidement à chaque niveau, entraînant une série de liquidations. Le problème délicat est que le marché a du mal à évaluer à l'avance quel niveau va commencer à sortir de contrôle, laissant peu de temps pour réagir, et dès qu'une crise survient, la liquidité globale s'épuise en très peu de temps.

Dans ce cas, les fonds initialement investis dans la DeFi commencent également à rechercher des actifs de valeur capables de traverser les cycles de manière stable.

RWA, en tant que produit tokenisé basé sur des actifs réels, répond naturellement aux exigences susmentionnées. Selon les dernières données du site rwa.xyz, à ce jour, les fonds RWA sur la chaîne ont déjà dépassé 35,6 milliards de dollars et montrent une tendance de croissance continue. L'équipe Crypto Salad est également à la pointe de la pratique RWA et peut percevoir de manière très directe la température du marché. Mais jusqu'à présent, notre point de vue reste le même : il n'est pas encore temps pour RWA d'exploser.

Les crypto-salades estiment qu'à l'heure actuelle, il n'y a pas beaucoup d'actifs pouvant être mis sur la chaîne et ayant une valeur de rendement. Cela est dû à plusieurs dimensions telles que la réglementation, la technologie, la non-standardisation, la liquidité, etc., dont beaucoup doivent être résolus de haut en bas. Par conséquent, les grandes institutions aiment généralement tokeniser et emballer des produits financiers tels que des fonds monétaires et des obligations, car ils ont déjà une structure de droits et d'obligations clairement définie dans le cadre du droit des valeurs mobilières et du droit des sociétés, et sont déjà un “produit” hautement standardisé et conforme.

Les actions, quant à elles, sont un type de produit financier présentant des risques et des rendements relativement élevés, satisfaisant les préférences de risque des investisseurs, tout en étant plus facilement intégrées dans des applications on-chain telles que le collatéral et le prêt dans le cadre de scénarios DeFi. De plus, un marché boursier mature possède une liquidité considérable, des intermédiaires pleinement développés et matures, et une viabilité pour un déploiement à grande échelle et des transactions instantanées.

En ce qui concerne les actions américaines, sous la réalité objective de la domination du dollar, les actions américaines sont bien sûr la catégorie d'actifs la plus centrale, la plus mature et la plus liquide au monde. En particulier, les géants américains représentés par les “sept sœurs” des actions américaines, dont les fluctuations influencent l'ensemble du pays et même les investissements financiers mondiaux. De plus, les États-Unis sont à la pointe de l'industrie de la cryptographie, et l'engouement pour la tokenisation des actions américaines est tout à fait justifié.

Que peut faire la tokenisation des actions ? Quelles sont les formes ? Comment les différentes parties peuvent-elles en tirer des bénéfices ? Est-ce vraiment conforme ?

Prenons l'exemple des actions américaines. Si nous définissons de manière précise la tokenisation des actions américaines en fonction de la logique d'ancrage, des droits des investisseurs, etc., nous pouvons distinguer plusieurs modèles principaux.

La tokenisation des actions américaines au sens le plus strict fait référence à la proposition soumise par le Nasdaq à la SEC, demandant son accord pour émettre des titres sous forme de tokens sur le marché principal. Il est important de préciser qu'il ne s'agit pas de demander l'émission d'une nouvelle action, mais plutôt de pouvoir émettre la même action sous deux formes, la différence résidant dans l'utilisation ou non de la technologie blockchain pour représenter la propriété et effectuer l'enregistrement. La seule distinction est que la DTC (Depository Trust Company) déterminera, en fonction du choix de l'utilisateur, si la méthode de tokenisation sera utilisée pour le règlement et le règlement, sans que cela n'affecte la vitesse de transaction.

Ceci est la définition officielle de la tokenisation des actions américaines. Avec le contenu de cette proposition, il est difficile de dire qu'elle va vraiment changer quoi que ce soit, c'est comme le même plat à emporter, livré par un livreur bleu devenu livreur jaune, avec le même prix, le même commerçant et le même scooter. Pour les personnes qui ne peuvent pas télécharger l'application (les investisseurs qui ne disposent pas des conditions d'identité, d'adresse, de fonds, etc.), ils ne pourront toujours pas commander ni déguster ce plat à emporter.

Sous cette “demande du marché”, une série de plateformes de tokenisation des actions américaines a vu le jour :

Par exemple, Robinhood propose aux utilisateurs une forme tokenisée de contrat sur différence (CFD, Contract For Difference). Les utilisateurs choisissent d'acheter des Stock Tokens pour des actions américaines cotées ou des ETF cotés sur la plateforme, chaque Token représentant une action de l'actif sous-jacent ou une unité. À chaque fois qu'un contrat est signé, la plateforme achète les actions américaines correspondantes via le courtier américain Alpaca.

Par exemple, le MSX, qui a récemment gagné en popularité grâce au programme de saison de points, repose également sur la vente de flux d'ordres (PFOF, Payment For Order Flow), ce qui signifie que les ordres des utilisateurs sur la chaîne sont regroupés et routés vers des teneurs de marché hors chaîne, permettant d'acheter des actions américaines à un prix synchronisé en temps réel. L'objectif est que, tant que l'on possède des jetons, on peut recevoir des dividendes correspondants en actions. Robinhood et MSX sont essentiellement des dérivés financiers, et non de véritables actions.

Bien que la plupart des utilisateurs le sachent, il est également nécessaire de rappeler clairement que l'achat de jetons sur ces plateformes ne confère pas de droits d'actionnaires réels. Néanmoins, les investisseurs continuent d'affluer pour vivre les fluctuations du marché boursier américain et obtenir une part du gâteau dans ce marché séduisant.

Les problèmes de la tokenisation des actions américaines au sens large

Mais cette tokenisation généralisée des actions américaines est toujours confrontée à plusieurs problèmes de longue date et difficiles à résoudre. Par exemple, en raison du nombre insuffisant de participants et des seuils KYC, les carnets d'ordres des transactions sur la chaîne ne sont pas profonds, ce qui rend la liquidité de ce marché insuffisante. C'est également pour cette raison que, lorsque les investisseurs achètent et vendent des tokens, le prix peut être sujet à des glissements, c'est-à-dire qu'ils ne peuvent pas vendre au prix attendu. De plus, la conversion d'actions en actifs tokenisés implique plusieurs processus intermédiaires et même plusieurs parties prenantes, ce qui entraîne des frais élevés et des coûts de friction importants pour le minting et le rachat, rendant l'efficacité d'arbitrage plutôt médiocre, ce qui peut facilement créer un cercle vicieux. De tels problèmes ont constitué les points de douleur typiques de la tokenisation des actions américaines à ses débuts.

Et récemment, Ondo Finance semble avoir proposé une solution à ce sujet.

Tout d'abord, en ce qui concerne le problème de liquidité, la démarche d'Ondo consiste à acheter d'abord une quantité de vraies actions sur le marché traditionnel, à les stocker chez un courtier agréé ou une banque dépositaire. Ainsi, après qu'un utilisateur passe une commande, une partie équivalente peut être prélevée des actions réelles en stock, et un jeton correspondant est généré sur la chaîne pour l'utilisateur, réalisant ainsi l'objectif de “l'instantanéité”. Le lien entre le marché des jetons et le marché des actions américaines est raccourci, permettant aux arbitragistes d'entrer avec des coûts de transaction réduits, tandis que la volatilité des prix des jetons est également plus légère, ce qui résout effectivement une partie du problème de liquidité.

Crypto Salad estime que les principaux défis de conformité liés à la tokenisation des actions américaines se concentrent sur deux aspects :

Lorsque la plateforme de trading centralise les fonds des investisseurs pour acheter des actions cibles et distribue les bénéfices ou les dividendes sous forme de tokens, cela peut en réalité constituer un outil d'investissement collectif, ce qui nécessite un enregistrement ou une exemption dans le cadre de la réglementation sur les valeurs mobilières ;

En outre, si les jetons peuvent être achetés et vendus librement sur la chaîne et sont négociés par une plateforme, cette plateforme pourrait être considérée comme un “système de négociation alternatif (ATS)”, et doit se conformer aux exigences de conformité en matière de courtage, de compensation, de divulgation, etc.

Ces deux reconnaissances réglementaires déterminent presque si les actions tokenisées peuvent “exister légalement” dans le cadre juridique actuel, et c'est la partie sur laquelle toutes les plateformes doivent faire preuve de prudence lors de la conception de leur architecture commerciale et technique. Alors, comment Ondo Finance parvient-elle à la conformité ?

• Tout d'abord, Ondo Finance a acquis Oasis Pro, obtenant directement des licences de courtier-dealer enregistrées auprès de la SEC américaine, une licence de Système de Trading Alternatif (ATS), et une licence d'Agent de Transfert, ce qui signifie qu'elle peut légalement détenir des actions réelles, effectuer des règlements, gérer des dépôts, faire de la tokenisation et enregistrer des transferts, disposant ainsi de bases solides en matière de conformité.
• Deuxièmement, Ondo Finance est soutenu par de grandes institutions financières et une équipe de haut niveau avec une solide expérience dans le secteur financier. On dit souvent qu'Ondo Finance est le BlackRock de la blockchain, car le rôle qu'Ondo joue dans la blockchain est similaire à celui de BlackRock dans la finance traditionnelle, tout en ayant des volumes et des soutiens financiers comparables.
• BlackRock est la plus grande société de gestion d'actifs au monde, et l'une de ses valeurs fondamentales est d'émettre des fonds et des produits à revenu fixe sûrs, transparents et de grande envergure, tels que les ETF de bons du Trésor américain et les fonds du marché monétaire. Ondo Finance s'efforce de transférer les produits de bons du Trésor et de liquidités sur la blockchain par le biais de la tokenisation, y compris USDY (un “dollar on-chain” à rendement basé sur des actifs sous-jacents tels que des bons du Trésor américain à court terme et des équivalents de liquidités comme des dépôts bancaires) et OUSG (un fonds de bons du Trésor à court terme tokenisé basé sur un ETF de bons du Trésor américain à court terme géré par BlackRock et une petite quantité d'obligations institutionnelles).

Ainsi, Ondo Finance a toutes les raisons et la capacité d'élever la tokenisation des actions américaines à un niveau supérieur. L'émergence de la tokenisation des actions américaines est un signal important de la fusion progressive entre la finance crypto et les marchés de capitaux traditionnels. Ce n'est pas seulement une innovation sur le plan technologique, mais aussi un terrain d'expérimentation pour la réglementation et la reconstruction des infrastructures financières. À court terme, les actions tokenisées sont encore en phase d'exploration, les voies de conformité et les mécanismes de marché étant en constante évolution ; mais à long terme, celui qui parviendra à trouver un équilibre entre conformité et efficacité aura l'opportunité de se démarquer lors de la prochaine vague de tokenisation des actifs.

Dans l'avis des experts en cryptomonnaie, l'attitude générale du système financier traditionnel envers la tokenisation des actions reste défavorable. Cette résistance n'est pas difficile à comprendre : le nouveau modèle est trop “révolutionnaire”, l'impact sur l'ordre financier existant est trop important, et le cadre réglementaire actuel n'est pas capable de suivre. En cas de problème, qui en sera responsable ? Mais en regardant les choses sous un autre angle, la tokenisation des actions répond effectivement à certains points de douleur. De l'innovation technologique aux retours concrets du marché, elle répond clairement aux besoins réels d'aujourd'hui, donc nous pensons que l'avenir de la tokenisation des actions mérite d'être attendu.