Hotcoin Research | Derrière la série d'explosions des stablecoins : responsabilités, risques et avenir du modèle Curator

I. Introduction

La semaine dernière, la chute du xUSD de Stream Finance a servi de déclencheur, provoquant le désancrage successif de stablecoins tels que deUSD et USDX. Le secteur DeFi a connu une crise avec un enchaînement de désancrages de stablecoins et des protocoles de prêt touchés consécutivement, tandis que le modèle Curator a joué un rôle d'accélérateur dans ce contexte, suscitant des controverses et des réflexions sur le marché.

deUSD

Cet article analysera en profondeur le rôle et la fonction des Curators dans les protocoles de prêt sur la blockchain, ainsi que leurs modèles de profit. Il fera le point sur les principaux Curators, y compris leur arrière-plan, leur style, leur taille de fonds et leur performance lors de cette crise. L'incident de désancrage des stablecoins a révélé les risques et les défis du modèle de Curator, et nous examinerons les directions d'évolution futures du modèle de Curator et du marché des prêts, dans le but de fournir aux investisseurs une réflexion complète.

II. Rôle et fonction du Curateur

Le terme Curator désigne un gestionnaire de fonds externes au sein des protocoles de prêt DeFi. Ils sont responsables de la conception, du déploiement et de l'exploitation de fonds stratégiques spécifiques (Vault), encapsulant des stratégies de rendement DeFi plus complexes en produits que les utilisateurs ordinaires peuvent déposer d'un simple clic. Par exemple, dans les nouveaux protocoles de prêt comme Morpho et Euler, les utilisateurs peuvent choisir parmi différents Vault proposés par les Curators, et une fois les fonds déposés, le Curator décide des stratégies d'investissement en arrière-plan, y compris la répartition des actifs, la gestion des risques, la période de rééquilibrage et les règles de retrait, etc. Contrairement aux investissements centralisés traditionnels, le Curator ne peut pas détourner directement les fonds des utilisateurs, ses pouvoirs sont limités à l'exécution de stratégies via des interfaces de contrats intelligents, et toutes les opérations sont soumises aux limitations de sécurité des contrats.

L'objectif d'introduire le mode Curator est d'utiliser les capacités de gestion de stratégie et de gestion des risques de ces équipes spécialisées pour combler le déséquilibre entre l'offre et la demande sur le marché du prêt. D'une part, cela aide les utilisateurs ordinaires à obtenir des rendements plus élevés dans un monde DeFi de plus en plus complexe ; d'autre part, cela aide les protocoles de prêt à augmenter leur TVL et à réduire la probabilité d'événements de risque systémique. Étant donné que les Vaults gérés par Curator offrent souvent des rendements supérieurs à ceux des pools de prêt traditionnels (comme Aave), ils parviennent à attirer des flux de fonds considérables. Selon les données de DefiLlama, la taille des pools de fonds du mode Curator a rapidement augmenté au cours de l'année dernière, franchissant à un moment donné les 10 milliards de dollars début novembre 2025. Actuellement, en raison de la panique, elle a chuté à environ 7 milliards de dollars, montrant que certains fonds se retirent de ce mode.

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Dans ce modèle de “curateur”, le protocole de prêt lui-même devient une plateforme d'appariement, externalisant les fonctions de gestion des risques et d'allocation des fonds à l'équipe de curateurs, qui est métaphoriquement comparée à “un gestionnaire de fonds dans le monde de la DeFi”. Cela signifie que plus de 8 milliards de dollars sont en réalité gérés par de nombreux curateurs issus de divers horizons. À première vue, des professionnels s'occupent de tâches spécialisées, rendant l'obtention de rendements élevés facile pour les utilisateurs ; mais en même temps, le risque a été transféré de la code à la gestion humaine, et les facteurs humains redeviennent une source de risque non négligeable.

Trois, Modèle de profit du Curateur

Pour comprendre les risques cachés du mode Curator, il faut d'abord comprendre sa logique de profit. En général, les sources de revenus du Curator comprennent :

Frais de performance : Après un bénéfice de la stratégie, un certain pourcentage est prélevé sur le bénéfice net, c'est la principale forme de revenu. Par exemple, le USDT Vault géré par Gauntlet sur Morpho prélève 5 % de frais de performance.

Frais de gestion (Management Fee) : des frais de gestion sont prélevés sur le total des actifs du fonds à un certain pourcentage annualisé (similaire aux frais de gestion des fonds traditionnels).

Incitations par accord : Les parties à l'accord de prêt peuvent offrir des récompenses en jetons Curator pour encourager la création de stratégies de haute qualité, telles que des subventions pour l'introduction précoce de nouvelles stratégies.

Revenus dérivés de la marque : Une fois que Curator a acquis de la notoriété, il pourrait également émettre ses propres produits ou même des jetons pour en tirer profit.

En résumé, plus la taille du Vault est grande et plus le rendement des stratégies est élevé, plus les bénéfices que le Curator obtient sont importants. Dans un environnement de concurrence intense, aucun Curator n'ose augmenter arbitrairement le taux de commission pour capter les profits, car les utilisateurs se préoccupent davantage du niveau de l'APY. Par conséquent, pour attirer des fonds, les Curators cherchent souvent à augmenter autant que possible le rendement nominal des stratégies, ce qui crée une concurrence axée sur le rendement.

Ce mécanisme d'incitation comporte un risque moral évident : le Curateur réalise des bénéfices excessifs, mais les pertes sont supportées par les utilisateurs. Sous l'effet de l'internalisation des bénéfices et de l'externalisation des risques, le Curateur ne peut s'empêcher de rechercher des opportunités de rendement plus élevé, c'est-à-dire des risques plus élevés, ce qui rend la sécurité facilement négligée. Lorsque la plupart des utilisateurs de dépôts ne regardent que les chiffres des bénéfices sans comprendre les détails des stratégies, cette tendance devient encore plus dangereuse.

Quatre, inventaire du Curator principal

Actuellement, un certain nombre d'institutions professionnelles de Curator de premier plan émergent dans le domaine des prêts DeFi, gérant des actifs d'une valeur de plusieurs centaines de millions. Ci-dessous, nous passerons en revue des Curators représentatifs de premier plan, dont les antécédents d'équipe, la taille de gestion, le style de gestion des risques et les méthodes de profit présentent chacun des caractéristiques distinctes :

1.Gauntlet

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Fondée en 2018 par Tarun Chitra et d'autres experts en finance quantitative, Gauntlet est l'une des premières équipes à se concentrer sur la gestion des risques DeFi. Gauntlet est réputée pour son évaluation et sa gestion des risques basées sur les données, ayant fourni des services d'optimisation des paramètres à des plateformes telles que Aave et Compound. Dans le mode Curator, Gauntlet met l'accent sur une gestion des risques robuste, en calibrant en continu les paramètres de stratégie et en effectuant des vérifications de conformité via une plateforme quantitative automatisée. Son Vault a un verrouillage total de plus de 2 milliards de dollars, couvrant plusieurs chaînes comme Ethereum, Base et Solana. Les revenus de Gauntlet proviennent principalement des frais de gestion (perçus annuellement), avec des revenus de frais de gestion estimés à environ $720 dollars par an.

Le mode de Gauntlet est plus proche de “conseiller en gestion des risques + conservateur”. Lors de la désancrage de deUSD, Gauntlet a aidé Compound à geler d'urgence les retraits pour limiter les pertes, trois heures avant une intervention manuelle, réduisant ainsi les pertes d'environ 120 millions de dollars. Cela montre que sa réponse en matière de gestion des risques est relativement professionnelle et rapide.

2.Financierie Steakhouse

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Steakhouse a été fondé en 2020 et a précédemment aidé MakerDAO à introduire les obligations d'État américaines et le crédit privé sur la blockchain, contribuant au développement de la tokenisation des actifs réels (RWA). Il utilise l'infrastructure Morpho pour allouer et rééquilibrer dynamiquement les fonds entre différents pools de prêt en fonction des rendements du marché, créant ainsi une stratégie de rendement robuste de niveau institutionnel. La force de Steakhouse réside dans l'analyse fine des risques de taux d'intérêt et l'optimisation de portefeuille, avec un domaine clé étant la différence de taux des stablecoins et les rendements des mises. Actuellement, Steakhouse gère 48 Vaults répartis sur Ethereum, Base, Polygon et d'autres blockchains, avec un volume de gestion des fonds d'environ 1,5 milliard de dollars. Les clients de Steakhouse incluent des institutions telles que Coinbase, Lido, Ethena, les aidant à concevoir des produits de génération de rendement en stablecoins.

Dans l'événement xUSD, Steakhouse a complètement évité cette exposition au risque et n'a pas investi les fonds des utilisateurs dans des projets à haut risque comme Stream xUSD, ce qui reflète son style prudent. Dans l'ensemble, Steakhouse est connu pour sa solidité, cherchant à obtenir des rendements stables tout en garantissant la sécurité.

3.MEV Capital

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Un Curator spécialisé dans les stratégies de couverture quantitative DeFi, gérant un pic d'actifs proche de $10 milliards, est désormais tombé à 400 millions de dollars. L'équipe est composée d'experts en fonds de couverture traditionnels et en arbitrage sur la chaîne, spécialisés dans l'utilisation de techniques telles que le MEV pour augmenter les rendements. MEV Capital se spécialise dans l'utilisation de stratégies de couverture avec des options de gré à gré combinées à des prêts circulaires pour améliorer l'efficacité du capital. Dans des conditions extrêmes, ce type de conception à effet de levier élevé a accéléré les défaillances.

MEV Capital est devenu le point focal lors de l'événement Stream : en tant que Curateur, partenaire clé introduit par le protocole Stream, son activité est profondément impliquée dans la stratégie xUSD. Les deux parties sont étroitement liées par un accord de “licence de stratégie - gestion des fonds - partage des bénéfices”. Actuellement, le TVL de MEV Capital sur Morpho diminue rapidement, certaines piscines ayant un TVL n'étant qu'un dixième de leur période de pointe. MEV Capital a récemment commencé à effectuer des “liquidations de créances douteuses” sur certaines stablecoins, en les traitant selon un modèle de répartition aux déposants.

Il est clair que le style de MEV Capital est agressif, n'hésitant pas à introduire des dérivés complexes et un haut levier pour poursuivre des rendements élevés, avec une tolérance au risque relativement élevée. De plus, sa collaboration avec Stream implique un partage des bénéfices, ce qui suscite des controverses parmi les utilisateurs.

4.K3 Capital

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Un Curator positionné sur le marché institutionnel et conforme, qui met l'accent sur la fourniture de services de allocation d'actifs en chaîne sécurisés et transparents pour les institutions et les utilisateurs à haute valeur nette. K3 gère environ 570 millions de dollars. K3 collabore étroitement avec le protocole Gearbox, ayant utilisé le modèle “pool-to-account” de Gearbox pour lancer un marché de crédit USDT sur mesure, permettant aux utilisateurs de prêter jusqu'à 10 fois des fonds avec effet de levier en utilisant des USDT en garantie, investissant dans des stratégies DeFi telles qu'Ethena, Sky, Pendle pour générer des rendements. De cette manière, certains Vault de K3 offrent aux utilisateurs un rendement stable annualisé de 8 % à 12 %. En termes de gestion des risques, K3 préfère l'arbitrage de base plutôt que d'éviter des risques d'emboîtement excessifs.

Dans cette affaire, K3 n'a pas pu échapper à la débâcle : il a investi dans les stablecoins deUSD émis par le protocole Elixir, gérés sur la plateforme Euler. Après l'effondrement de Stream le 3 novembre, K3 a demandé à l'un des fondateurs d'Elixir un rachat de deUSD à un taux de 1:1, mais a été ignoré. Dans un geste désespéré, K3 a vendu deUSD pour liquidation le 4 novembre, mais il reste encore $200 dollars qui ne peuvent pas être échangés, entraînant des pertes. Par la suite, Elixir a annoncé sa faillite, promettant que les deUSD des particuliers et des pools de liquidités seraient remboursés à un taux de 1:1 en USDC, mais les deUSD détenus par le Curator Vault ne seront pas échangés automatiquement et nécessiteront des négociations séparées. K3 a engagé des avocats de premier plan aux États-Unis et prévoit de poursuivre Elixir et son fondateur Philip Forte pour violation de contrat et fausse déclaration, exigeant des dommages-intérêts pour atteinte à la réputation et un échange forcé de deUSD.

5.Re7 Labs

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Une nouvelle Curator de pointe se retrouve au cœur de l'actualité aux côtés de MEV Capital lors de cet événement. Re7 Labs a géré des actifs d'une valeur d'environ 900 millions de dollars, mais ce montant est désormais tombé à 250 millions de dollars. En tant que l'un des principaux partenaires Curator de la plateforme Stream, Re7 contrôlait plus de 25 % du total des actifs verrouillés de Stream (environ 125 millions de dollars). Cependant, sa stratégie d'investissement est agressive : il a été révélé que Re7 a investi $6500 millions dans le pool de liquidité non assuré de Balancer pour le minage de liquidité, $4000 millions déployés dans le minage de nouvelles chaînes publiques émergentes, et $2000 millions dans des contrats perpétuels hors chaîne, avec un effet de levier de jusqu'à 10 fois pour spéculer sur les positions longues et courtes. Ces trois directions appartiennent toutes à des domaines à haut risque et à haut rendement.

Début novembre, après qu'un événement de sécurité a indirectement provoqué l'effondrement de xUSD sur Balancer, Re7 et MEV ont également rencontré des problèmes dans le Vault d'autres protocoles : les coffres de prêt gérés par les deux sur la plateforme Lista DAO ont été exploités, entraînant le retrait de la garantie sUSDX/USDX, ce qui a conduit à un taux d'utilisation de 99 % et à un taux d'intérêt sur les emprunts grimpant à plus de 800 %, déclenchant le mécanisme de liquidation forcée. On peut dire que les opérations de Re7 Labs reflètent le côté le plus agressif du modèle Curator : une exposition aux risques hautement concentrée combinée à un effet de levier élevé à plusieurs niveaux. Re7 est maintenant également en proie à des pertes et à une crise de réputation, selon son rapport sur les impacts de la dépeg, les fonds affectés dépassent $1300 dollars.

On peut voir que lors de la récente tempête de désancrage des stablecoins, les styles et les résultats présentés par différents Curateurs varient considérablement : certains Curateurs ont fortement investi dans des actifs à haut risque, ce qui a finalement entraîné des problèmes, tandis que d'autres Curateurs ont respecté les limites de gestion des risques et ont réussi à éviter la catastrophe. Cela prouve que des Curateurs professionnels ne manquent pas de capacité à identifier et à éviter les risques, la clé réside dans la discipline et la retenue.

V. Risques et défis du mode Curateur

En résumé, le mode Curator a révélé de multiples défis inhérents lors de cet événement :

Inadéquation des incitations et recherche excessive de profit : le modèle de rémunération basé sur la performance pousse le Curator à poursuivre des stratégies à haut rendement, ce qui entraîne une augmentation de l'appétit pour le risque. Lorsque les profits proviennent d'investissements à haut risque et que les pertes sont supportées par les utilisateurs, le Curator manque de motivation suffisante pour donner la priorité à la sécurité, ce qui peut facilement engendrer des risques moraux. Le Curator peut être tenté de prendre des risques pour maximiser les rendements, ignorant la possibilité de cygnes noirs.

Opacité de l'information : De nombreuses stratégies de Curator fonctionnent comme des boîtes noires, avec une divulgation gravement insuffisante. Les utilisateurs ne peuvent souvent voir que des descriptions floues des stratégies et des courbes de rendement historiques, sans aucune connaissance des informations clés sur les risques sous-jacents, telles que les positions sous-jacentes, les niveaux de levier et les mécanismes de liquidation. Par exemple, après l'incident de Stream, les utilisateurs ont découvert que MEV Capital avait en réalité un levier allant jusqu'à 5 fois, avec seulement 170 millions de dollars d'actifs pour 530 millions de dollars empruntés. Dans l'ensemble, le manque de transparence est l'un des plus grands dangers du modèle Curator actuel.

Concentration des risques et effet domino : Dans le modèle Curator, quelques Curators détiennent souvent la majorité des fonds. Si ces Curators tombent simultanément dans le même piège, les conséquences peuvent être désastreuses. Par exemple, avant l'effondrement de Stream, MEV et Re7 contrôlaient 85 % de ses fonds et avaient des positions importantes dans le même protocole, ce qui a entraîné une série de défauts de paiement. De plus, les activités transversales des Curators entre les protocoles deviennent également un vecteur de transmission des risques : les Vaults sont liés par des actifs communs et des chaînes de levier, formant un effet domino. En outre, certaines stratégies des Curators sont très similaires, ce qui aggrave l'impact des échecs ponctuels. Par conséquent, le manque d'indépendance des stratégies et le chevauchement élevé des positions sont des problèmes à surveiller dans le domaine des Curators.

Connaissance des utilisateurs et définition des responsabilités : De nombreux utilisateurs de dépôts ne comprennent pas vraiment l'existence et le rôle de Curator, et confondent les risques de Vault avec ceux du protocole. Si Curator rencontre des problèmes, le protocole doit “prendre la responsabilité”, faisant face à des pressions pour défendre les droits et à des pressions d'opinion publique. Cette fois, Euler a subi d'énormes créances douteuses à cause de Curator, et les utilisateurs remettent en question la sécurité d'Euler ; la suspension des retraits de Morpho Vault a également impacté sa réputation. Cette ambiguïté de responsabilité conduit encore à ce que certains Curators agissent sans scrupules pour réaliser des profits.

Technologie et mécanisme de liquidation : Les stratégies de Curator sont souvent complexes et inter-protocolaires, et peuvent parfois remettre en question l'efficacité et la rapidité des mécanismes de liquidation existants. Par exemple, Morpho a récemment rencontré une situation où le taux d'utilisation du Vault était de 100 %, empêchant une liquidation rapide, ce qui a conduit à $70 millions de créances irrécouvrables, obligeant à suspendre certaines opérations sur la chaîne. Les stratégies complexes prolongent la chaîne de liquidation et, en cas de conditions extrêmes, l'exécution technique peut échouer.

En résumé, cet événement de désancrage des stablecoins a déjà sonné l'alarme, le modèle Curator a réintroduit des risques humains autrefois dispersés dans la DeFi, amplifiant ainsi de nombreux problèmes de la finance traditionnelle : asymétrie d'information, risque moral, risque de centralisation, absence de régulation, etc.

VI. Améliorations du mode Curator et perspectives d'avenir

Face à ces nombreux défis, les différentes parties de l'industrie explorent déjà des voies d'amélioration du modèle Curator pour restaurer la confiance et valoriser ses effets positifs :

La discipline et l'amélioration des compétences sont essentielles pour un Curator : un excellent Curator doit avoir une conscience de la conformité financière traditionnelle et de solides capacités de gestion des risques, y compris l'évaluation des risques de portefeuille, la compréhension des oracles et des contrats, la surveillance du marché et le rééquilibrage intelligent. Le Curator doit également abandonner l'attitude de jeu à court terme et se concentrer sur des rendements robustes à long terme, en plaçant les intérêts des utilisateurs en premier. La transparence est également un aspect de la discipline : le Curator a la responsabilité de divulguer proactivement des informations clés telles que la structure de la stratégie, la composition des garanties, le ratio de levier et les règles de liquidation, afin de faciliter l'examen et la vérification externes. Cela protège non seulement les utilisateurs, mais protège également le Curator lui-même contre des accusations infondées. Les futurs Curators doivent établir des “normes de haute transparence” pour exposer les risques cachés au grand jour.

Les utilisateurs doivent évaluer et choisir prudemment le Curator : avant d'investir de l'argent dans un Vault, il est important de prêter attention à la réputation de l'équipe Curator, aux modèles de risque publics ou aux rapports de tests de résistance, à la conformité aux audits, aux performances passées lors de marchés extrêmes, et à la cohérence des mécanismes d'incitation avec les utilisateurs. Il est particulièrement essentiel de garder à l'esprit que des rendements élevés correspondent à des risques élevés, et d'éviter les promesses de rendements “à deux chiffres sans risque”. Les investisseurs ordinaires n'ont peut-être pas l'énergie de plonger en profondeur dans les détails de chaque Vault, mais ils peuvent au moins s'appuyer sur des discussions communautaires et des données tierces pour aider à évaluer.

Le niveau du protocole doit renforcer la régulation et les contraintes sur le Curator : le protocole de prêt ne doit pas simplement permettre au Curator d'augmenter le TVL sans contrôle, mais doit assumer un rôle fondamental de “régulateur”. Les mesures spécifiques comprennent : exiger que le Curator publie des modèles de risque et des rapports réguliers, le protocole pouvant vérifier de manière autonome les données des stratégies ; introduire un mécanisme de mise en gage et de confiscation, permettant au Curator de bloquer une certaine marge de garantie, qui sera confisquée proportionnellement en cas de violation majeure ou de perte ; établir un système d'admission et de remplacement du Curator, évaluant régulièrement la performance du Curator, ceux ayant une performance insatisfaisante ou trop agressive pouvant être remplacés, formant ainsi une supervision externe continue sur le Curator, évitant les risques de résonance systémique. On s'attend à ce que les protocoles futurs imposent des restrictions contractuelles et des clauses de gouvernance plus strictes lors de l'introduction de Curators, afin de prévenir la récurrence d'événements similaires.

Envisageant l'avenir, des stratégies de prêt modulaires, combinables mais isolées les unes des autres pourraient devenir une tendance. Le mode Curator a effectivement amélioré le rendement, enrichi la gamme de stratégies et attiré la participation institutionnelle dans la DeFi. Mais pour que Curator devienne une force positive pour la prospérité durable de la DeFi, il est nécessaire d'exploiter ses forces et de compenser ses faiblesses dans la conception du mécanisme, d'intégrer la flexibilité de Curator dans un cadre de liquidation et de gouvernance éprouvé, tout en maintenant l'unité et la sécurité du fonds sous-jacent. Peut-être que dans un avenir proche, Curator se transformera en un module contrôlé, permettant aux divers prestataires de services et intégrateurs de construire des stratégies spécifiques au sein d'un écosystème de protocoles matures. À ce moment-là, le mode Curator se libérera de la phase de croissance sauvage pour entrer dans une nouvelle ère réglementée et sécurisée.

Conclusion

Après cette série de défaillances de stablecoins, le modèle Curator du prêt DeFi a connu une profonde réflexion et une occasion d'ajustement. En quelques jours, la TVL du Curator Vault a évaporé environ 25 %. Cependant, en dehors de l'éclatement de la bulle, des innovations mécaniques plus matures sont sur le point d'émerger. Le modèle Curator a tout à fait la possibilité de renaître de ses cendres - sous la transparence, des contraintes de responsabilité et une optimisation de l'architecture, il peut devenir un maillon clé de l'écosystème DeFi qui améliore à la fois le rendement et protège la sécurité. Nous avons déjà observé certains signes positifs : certains Curators renforcent la divulgation d'informations, des protocoles de prêt explorent l'introduction de mécanismes de responsabilité par le biais de garanties, et des projets leaders comme Aave proposent de nouvelles idées d'isolement modulaire. Ces efforts pourraient redonner confiance aux utilisateurs, et avec la collaboration de toutes les parties, le modèle Curator pourrait tout à fait se transformer en l'une des pierres angulaires de l'innovation DeFi.

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