Cet article utilise la chute du USDe sur CEX à 0,65 $, alors que le prix on-chain est de 0,99, pour analyser les risques de cascade de liquidation locaux causés par l'isolement de la liquidité sur le marché des cryptomonnaies, et révèle la puissance destructrice de la liquidation indiscriminée des Bots et des goulets d'étranglement dans les canaux de dépôt et de retrait en cas de vide de liquidité.
Cet article propose un algorithme de mécanisme de suspension basé sur des indicateurs quantitatifs composites, utilisant l'écart de prix, la profondeur des commandes et l'exposition à des liquidations massives comme conditions de déclenchement de référence. Le mécanisme de suspension vise à offrir au marché une fenêtre d'ajustement de n minutes, permettant aux teneurs de marché de surmonter les frictions opérationnelles telles que les retraits/dépôts importants et la congestion off-chain, tout en injectant une liquidité externe. Enfin, grâce à des enchères collectives ordonnées, le trading est relancé, empêchant un cycle vicieux de liquidations, garantissant la stabilité de la structure du marché et atténuant et réduisant les positions qui n'auraient pas dû être liquidées.
I. La structure fragmentée de la liquidité sur le marché des cryptomonnaies
1.1. Carte de liquidité du marché des cryptomonnaies : CeFi, DeFi et isolation inter-chaînes
La structure de liquidité unique du marché des actifs cryptographiques est à l'origine de ses risques endogènes. La liquidité est hautement dispersée, s'étalant sur CEX, DEX et divers types de DeFi. Cette isolation de la liquidité forme un écosystème fragmenté, et les frictions entre différentes pools de liquidité (comme les frais de transaction on-chain élevés, les temps de pontage inter-chaînes complexes, ainsi que les vérifications ou mécanismes de verrouillage de CEX pour les gros dépôts/retraits) entravent considérablement la libre et rapide circulation du capital. Ces frictions structurelles sont une des raisons importantes pour lesquelles les crises de liquidité locales se détériorent rapidement et ne peuvent être corrigées en temps opportun par des activités d'arbitrage.
1.2. Comportement des market makers et contagion des risques lors d'événements extrêmes sur le marché
Lors des fortes fluctuations du marché, les fournisseurs de liquidité (Market Makers) retirent rapidement leurs ordres à cours limité, ce qui entraîne un élargissement de l'écart entre l'offre et la demande (Bid-Ask Spread) et une forte déplétion de la profondeur du marché (Depth of Market).
Lorsque la liquidation en cascade se produit, le moteur de liquidation et les robots de liquidation déclencheront des liquidations forcées. Ces liquidations forcées se manifestent souvent par de gros ordres de marché, entraînant des ventes à tout-va sur un carnet de commandes peu liquide, ce qui fait encore baisser les prix. Cet échec du mécanisme de marché fait que le processus de découverte des prix s'éloigne des fondamentaux et entre dans un cycle de rétroaction de liquidation auto-renforcé.
1.3. Positionnement du mécanisme de rupture : de la pause passive à la gestion active de la liquidité
La valeur fondamentale du mécanisme de disjonction (Circuit Breaker) réside dans le fait qu'il offre une fenêtre d'événements pour une séparation proactive des risques et une redistribution de la liquidité en cas de vide de liquidité sur le marché. L'essence de la disjonction est de suspendre temporairement les activités de trading afin d'éviter que les krachs provoqués par des systèmes de trading automatisés et des émotions de panique ne s'aggravent davantage dans un vide de liquidité.
Le mécanisme de disjonction est déclenché par des algorithmes précis, isolant rapidement les risques et établissant un protocole opérationnel pour garantir que le capital externe puisse revenir rapidement et en douceur sur le marché, afin de reconstruire la profondeur de liquidité lorsque les transactions reprennent.
Deux, événement USDe du 11 octobre 2025 : Analyse de l'échec partiel de la liquidité CEX.
2.1 USDe dans la divergence de prix entre CEX et DEX : réaction en chaîne causée par une défaillance locale
Du 10 au 11 octobre 2025, le marché des cryptomonnaies a connu l'événement de désendettement le plus important de son histoire, avec plus de 19 milliards USD de positions à effet de levier liquidées en moins de 24 heures. La force destructrice de ce fort recul du marché provient principalement de l'effet de levier élevé sur le marché et de l'échec de la mécanique de réduction des risques des échanges.
Selon des données publiques, la séquence de la chute du marché est la suivante :
- 20:50 UTC, 10 oct.: Un choc externe (comme une menace tarifaire) provoque des turbulences sur le marché, la liquidité s'amincit.
- 21:20 – 21:21 UTC, 10 oct: Les prix de BTC et ETH chutent à un creux intrajournalier, avec une vente systématique atteignant un pic.
- 21:20 – 21:42 UTC, 10 oct.: USDe d'Ethena commence à chute en dessous de 1 USD sur le marché au comptant de Binance.
- Après 21h36 UTC : un événement de décrochage grave se produit, le processus de liquidation commence à s'intensifier.
- 21:42 – 21:51 UTC, 10 oct.: Le prix de l'USDe a chuté à son plus bas sur Binance (0,65 $), tandis que d'autres actifs comme wBETH et BNSOL ont également montré un écart de prix énorme avec ETH et SOL.
Sérieuse dislocation de la découverte des prix multiplateforme
Sur le marché au comptant de Binance, l'USDe a brièvement chuté à 0,65 USD, tandis que Bybit est également tombé à 0,92 USD. Cependant, pendant ce temps, dans les pools de liquidités off-chain, comme ceux de Curve, le prix de l'USDe est resté autour de 0,99 USD. De plus, les fonctions de mint et de rachat du protocole Ethena ont continué de fonctionner normalement.
Cette énorme différence de prix (près de 35 %) entre les CEX et les DEX révèle la nature du problème : ce n'est pas le découplage fondamental de l'actif USDe lui-même, mais un échec local du mécanisme de tarification interne des CEX. Lorsque la liquidation en cascade s'active, la liquidité du carnet de commandes est rapidement retirée. Les échanges comme Binance dépendent de leurs prix de marché au comptant internes pour estimer la valeur des garanties. Lorsque la profondeur du marché au comptant interne est insuffisante, de petites chocs de transactions peuvent provoquer une distorsion de prix sévère, conduisant à une évaluation erronée par le moteur de liquidation de la valeur de l'USDe (et d'autres actifs indexés comme wBETH) en tant que garantie. Cette erreur de tarification a conduit à des liquidations forcées inutiles, et le comportement du moteur de liquidation qui “ajoute de l'huile sur le feu” a encore fait baisser le prix à 0,65 $.
2.2 Qu'est-ce qui entrave la liquidité : temps, réseau et obstacles opérationnels
En période de forte volatilité, les activités d'arbitrage sont confrontées à de multiples “goulots d'étranglement”, rendant la liquidité incapable d'être rapidement transférée de l'extérieur vers l'intérieur.
Temps de règlement et congestion du réseau : Pendant les périodes d'activité extrême sur le marché, le réseau blockchain connaît généralement un volume élevé de transactions, entraînant une congestion du réseau. Cela prolonge le temps de confirmation des transactions et fait exploser les frais de Gas.
Verrouillage opérationnel CEX : Les restrictions et vérifications de CEX concernant les dépôts et retraits de montants élevés empêchent les teneurs de marché d'injecter cette liquidité externe sur le marché dans des fenêtres de réponse de quelques minutes.
Le mécanisme de suspension est conçu pour fournir une fenêtre de temps suffisamment longue dans des conditions de marché extrêmes, afin de résoudre ces obstacles techniques, opérationnels et de gestion des risques - offrant un passage pour la liquidité.
C'est comme insérer temporairement un cathéter dans un patient ayant un pneumothorax (vide de liquidité), pour éliminer l'excès d'air (énergie de liquidation), permettant au patient de passer à travers.
Trois, conception de l'algorithme de déclenchement du circuit : indicateurs quantitatifs composites
Pour répondre aux caractéristiques spécifiques de haute fréquence et de décentralisation du marché des cryptomonnaies, le mécanisme de déclenchement des interruptions doit dépasser le seuil de chute d'indice unique utilisé dans la finance traditionnelle. Un mécanisme de déclenchement des prix unique et linéaire est facilement prévisible et manipulable par les traders à haute fréquence, ce qui entraîne un “effet aimant” lorsque l'on se rapproche du seuil, c'est-à-dire que les traders accélèrent leurs transactions pour éviter d'être suspendus, ce qui aggrave en fait la volatilité du marché avant le déclenchement.
Cet article propose un algorithme de circuit breaker pour un indice quantitatif composite, qui comprend trois dimensions clés : l'écart de prix, l'impact sur la liquidité et la vitesse de transaction. Le système déclenchera une alarme de circuit breaker uniquement lorsque ces trois indicateurs atteignent simultanément ou dans un laps de temps très court les seuils prédéfinis.
3.1. Indicateur 1 : Écart de prix de référence entre plateformes (CVD) et construction de son indice
Introduire un indice de prix agrégé multi-sources basé sur plusieurs liquidités élevées comme prix de référence, pour résister à l'échec de la tarification interne d'un CEX.
CVD = |Prix_CEX - Prix_Index| / Prix_Index * 100%
La première condition du mécanisme de rupture est qu'il y ait un écart insoutenable entre le prix au comptant sur le marché et l'indice de prix de référence :
- Seuil de quantification : Étant donné que des actifs tels que l'USDe doivent normalement être étroitement ancrés (<0,1 % de déviation), une alerte de rupture doit être émise lorsque l'écart de prix dépasse le coût d'arbitrage, le retard de transaction et la portée explicable par le pool de liquidités off-chain.
- Seuil recommandé : définir l'écart de prix de référence interplateformes CVD > 3 %.
- Signification empirique : Lors de l'événement du 10.11, lorsque l'USDe a chuté en dessous de 0,97 $ sur Binance, l'alerte de coupure a été déclenchée, bien avant qu'il n'atteigne son creux de 0,65 $, isolant ainsi efficacement le risque.
3.2. Indicateur 2 : Profondeur du carnet de commandes et degré d'impact sur la liquidité (DOM/Slippage Shock)
Les variations de prix sont le résultat, l'épuisement de la Liquidité est la cause des échecs structurels. Par conséquent, le mécanisme de coupure doit surveiller directement la santé du carnet de commandes.
Profondeur du carnet de commandes ratio R_L : Mesure le rapport entre la quantité cumulée exécutable Q_Current dans une plage de prix spécifique (par exemple, un écart par rapport au prix actuel delta = 1%) et la profondeur médiane de cet actif pendant une période calme passée (par exemple, les 30 derniers jours) Q_Benchmark.
R_L = Q_Current / Q_Benchmark
Seuil déclencheur : R_L < 20 %, c'est-à-dire que la profondeur du carnet de commandes est épuisée de plus de 80 % par rapport à un niveau normal.
Impact du glissement (Slippage Impact S_I) : Il s'agit d'un indicateur de vide de liquidité plus intuitif. Il est défini comme le pourcentage de glissement de prix attendu résultant de l'exécution d'un ordre au prix du marché d'une valeur nominale prédéfinie V (par exemple V=$1M USD).
S_I = (P_Exécuté - P_Mid) / P_Mid * 100%
où P_Mid est le prix de transaction du carnet d'ordres TWAP, P_Executed est le prix final après l'exécution de l'ordre V. Lorsque la liquidité est abondante, S_I est très faible ; lorsque le carnet d'ordres est épuisé, S_I augmentera rapidement.
- Seuil de déclenchement : définir S_I > 5 %, ce qui indique qu'en effectuant des transactions de taille moyenne, le marché subira immédiatement une forte chute, reflétant que la liquidité est dans un état de vide.
3.3. Indicateur 3 : Vitesse de transaction et exposition au risque de règlement
En plus des indicateurs structurels mentionnés ci-dessus, le mécanisme de halting doit également inclure un indicateur d'exposition de liquidation à grande échelle.
Vitesse des prix V_P : surveille le taux de variation rapide des prix des actifs sur une très courte période (par exemple 5 minutes).
- Seuil de déclenchement : similaire à la conception des mécanismes de coupure du marché boursier, par exemple une chute de V_P > 10%.
- Risque d'exposition de liquidation (LCE) : Combiner la vitesse des prix V_P avec les données de contrats ouverts OI pour estimer la distance au prochain grand cluster de liquidation (Liquidation Cluster). Lorsque LCE dépasse la valeur critique prédéfinie, indiquant que le marché est au bord d'une cascade de liquidation, même si les écarts de prix et l'épuisement de la profondeur n'ont pas atteint des extrêmes, un mécanisme de sauvegarde doit être déclenché pour prévenir l'effondrement du système.
Conditions de déclenchement du circuit de protection :
Le mécanisme de coupure ne sera déclenché que lorsque les écarts de prix de référence inter-plateformes et le ratio de profondeur du livre de commandes remplissent simultanément les conditions d'alerte, ou lorsque la vitesse des prix, l'impact des glissements et l'exposition au risque de liquidation atteignent tous les seuils.
Quatrième, opérations pendant la phase de disjonction : injection de liquidité et isolation des risques
Une fois que l'algorithme de disjonction est déclenché, le marché entre dans un état de pause pendant N minutes. Le succès ou l'échec de cette étape dépend entièrement de la capacité de l'échange et des teneurs de marché à éliminer les goulots d'étranglement dans le canal de complément de liquidité et les mesures de gestion des risques pendant cette période.
4.1. Modèle de calibration dynamique de la fenêtre de fusion N
La définition de la fenêtre de rupture N doit répondre aux besoins de surmonter les frictions de transfert de liquidité les plus longues et les plus critiques.
N = max (T_DLP, T_On-chain_Priority) + T_Buffer
Parmi eux :
Tl_DLP : Le temps maximal nécessaire pour qu'un market maker transfère des fonds de son propre pool de liquidités hors chaîne vers un compte interne CEX (peut impliquer un processus de verrouillage de retrait entre CEX ou en monnaie fiduciaire).
T_Priorité_off-chain : Temps de confirmation le plus rapide requis pour un transfert off-chain (par exemple, transférer des stablecoins d'un DEX vers une adresse CEX), réalisé en payant des frais de Gas de haute priorité en cas de congestion.
T_Buffer : temps de tampon supplémentaire pour la digestion des informations et le recalibrage du système de gestion des risques MM.
Le mécanisme de coupure doit dépendre de deux canaux d'injection d'urgence :
- Fonds externes de portefeuille froid préalablement confiés : le mécanisme de rupture N doit couvrir le temps nécessaire pour que le CEX transfère des fonds du portefeuille froid vers le portefeuille chaud et les attribue au compte MM.
- Transferts off-chain à haute vitesse et haute priorité : le N de la fusion doit couvrir un temps de confirmation rapide sous des frais de Gas très élevés (généralement de quelques minutes à une dizaine de minutes).
- Calibration réelle : Compte tenu de la nécessité d'une intervention humaine de l'équipe MM pour les injections d'urgence, du temps de décision, ainsi que de la congestion du réseau et des files d'attente internes, il est recommandé de fixer N dans une plage de 5 à 10 minutes pour garantir que les teneurs de marché disposent d'une fenêtre de temps raisonnable pour exécuter leur processus d'injection d'urgence.
4.2. Accord de priorité d'injection pour les fournisseurs de liquidité désignés (DLP)
Pendant la période de suspension, l'échange doit activer un protocole de canal de capital hors bande (Out-of-Band Capital Protocol, OBCP), exclusivement destiné aux fournisseurs de liquidité désignés (Designated Liquidity Providers, DLPs).
- Certification et qualification DLP : Les échanges doivent préalablement sélectionner et certifier les institutions disposant d'une liquidité d'urgence off-chain suffisante en tant que DLP.
- OBCP Canal : Établir une interface API dédiée et de haute priorité ou un processus de règlement interne, permettant à DLP de soumettre des dépôts importants de stablecoins pendant une suspension. Ces dépôts doivent être immédiatement crédités sur le compte de trading interne de DLP, contournant les verrouillages de retrait, les files d'attente et les procédures de vérification auxquels les utilisateurs standard sont soumis.
- Pré-soumission des ordres pendant la période de gel : Pendant la suspension des transactions due au gel, tous les ordres au prix du marché sont annulés. Cependant, les DLP et d'autres participants autorisés sont autorisés à soumettre de nouveaux ordres à cours limité. Ces ordres ne seront pas exécutés pendant la suspension, mais serviront de volonté et de base pour le retour de la liquidité, entrant dans le carnet d'ordres lorsque les transactions reprennent. Cela garantit qu'à la reprise du marché, le carnet d'ordres peut immédiatement retrouver sa profondeur, évitant ainsi les sauts de prix.
4.3. Mécanisme d'isolement des risques et de suspension des liquidations
Après le déclenchement du circuit breaker, il est impératif d'exécuter immédiatement les mesures d'isolement des risques suivantes :
Suspension complète des liquidations : tous les appels de marge (Margin Call) et les opérations de liquidation forcée du moteur de liquidation doivent être immédiatement arrêtés. L'objectif fondamental du mécanisme de coupure est d'empêcher le cycle d'auto-renforcement des liquidations en cascade.
Valeur de garantie verrouillée : Pendant la période de suspension, le prix de la garantie utilisé pour calculer la position de marge (par exemple, USDe lors de l'événement du 10.11) doit être verrouillé au dernier prix de référence valide avant le déclenchement du mécanisme de rupture. Cela peut empêcher la valeur de la garantie de subir une chute supplémentaire en raison de l'échec de la microstructure du marché, protégeant ainsi les utilisateurs contre des risques de liquidation inutiles.
Cinq, Mécanisme de récupération des transactions : Normes de sécurité quantifiées et redémarrage ordonné
La fin du déclenchement ne devrait pas dépendre d'un moment prédéterminé, mais plutôt de la normalisation de la liquidité. Si le marché redémarre imprudemment alors que la liquidité n'est pas encore rétablie, cela pourrait entraîner des sauts de prix plus importants et une seconde panique.
5.1. Conditions préalables quantitatives pour la reprise des échanges
Les conditions préalables à la levée du gel sont que la profondeur du carnet de commandes et le mécanisme de découverte des prix inter-plateformes retrouvent un niveau sain. Le système doit surveiller en continu les indicateurs suivants pendant N minutes après la fin de la fenêtre de gel, jusqu'à ce qu'ils satisfassent aux normes de rétablissement :
a. Convergence des écarts de prix (CVD) : L'écart de prix entre les plateformes doit converger vers un niveau proche de la limite d'arbitrage.
Rétablissement de la norme 1 : CVD < 1 %. Cela indique que le prix sur le marché est désormais en haute concordance avec l'indice de référence externe, et que le problème de la distorsion des prix locaux a été résolu.
b. Récupération en profondeur (R_L) : La profondeur du carnet d'ordres doit être suffisante pour absorber les transactions de grande ampleur, afin d'éviter les glissements immédiats après la récupération.
Récupération de la norme 2 : R_L > 50 %. Cela signifie que la profondeur cumulative du carnet de commandes dans la plage de ±1 % doit revenir à au moins la moitié du niveau médian des périodes normales. En dessous de ce seuil, la reprise des transactions sera confrontée à des risques d'exécution importants.
c. Risque de liquidation réduit : évaluer si l'exposition au risque de liquidation LCE a été réduite à un niveau sûr, ce qui indique que l'effet de levier a été efficacement éliminé.
5.2. Processus de redémarrage par phases : période de silence et enchères groupées
Pour éviter le désordre et les sauts de prix lors de la reprise des transactions, l'échange doit adopter un mécanisme de redémarrage ordonné et par étapes, similaire au processus de cotation par enchères du marché financier traditionnel.
Phase I : Période de refroidissement (Cool-down Period)
Durée : 2-5 minutes.
Action : Annuler tous les ordres au prix du marché restants. Permettre aux participants du marché, en particulier aux teneurs de marché, de soumettre de nouveaux ordres à cours limité ou de modifier les ordres à cours limité déjà soumis avant la suspension. Les informations du marché (telles que la profondeur totale des ordres non exécutés et le dernier prix de référence) doivent être largement diffusées, mais les ordres ne sont pas exécutés.
Phase II : Période d'enchères (Auction Period)
Durée : 2-5 minutes.
Action : Le système collecte toutes les commandes soumises pendant la période de silence et la période de gel. En utilisant un algorithme de découverte de prix équilibré, il calcule un prix d'équilibre unique qui maximise le volume des transactions pendant cette période de collecte. Toutes les commandes exécutées au prix optimal seront appariées et exécutées à ce prix d'équilibre. L'enchère de collecte garantit la transparence de la découverte des prix et utilise la Liquidité injectée par DLP pendant la période de suspension pour établir un prix initial stable.
Étape III : Trading continu (Continuous Trading)
Action : Rétablir le commerce normal. Tous les ordres à cours limité restants (non exécutés dans l'enchère) entrent dans le carnet de commandes, le marché retrouve un mode d'appariement continu.
Tout comme une opération du cerveau, la suture de l'ouverture n'est qu'une fin temporaire, il y a ensuite la réhabilitation, les contrôles et le repos.
Six, quelques rêveries
Le mécanisme de circuit breaker consiste à introduire une fenêtre d'isolement temporel (N minutes) pour compenser de manière proactive la vulnérabilité systémique du marché des cryptomonnaies lors de fluctuations violentes, dues à l'isolement de la liquidité et aux frictions opérationnelles. L'événement USDe du 11 octobre 2025 démontre clairement que lorsque la cascade de liquidations se superpose à un vide de liquidité sur le marché, même les actifs disposant d'un mécanisme de rachat en chaîne sain peuvent entraîner des conséquences catastrophiques en raison de la mauvaise tarification locale par les CEX.
Le design central de ce mécanisme réside dans :
- Algorithme de déclenchement composite : Évitez l'effet « aimant » causé par un déclenchement de prix unique, en utilisant des indicateurs composites de déviation de prix, de profondeur du carnet de commandes et d'impact du glissement, afin de capturer avec précision l'effondrement de la microstructure du marché.
- Durée de la fusion dynamique : La définition de N doit viser à surmonter le “goulot d'étranglement du canal” pour le capital des teneurs de marché, en particulier pour faire face aux limitations de dépôt et de retrait des CEX, à l'optimisation des stratégies de gestion des risques et aux obstacles opérationnels/techniques tels que la congestion du réseau off-chain.
- Protocole de récupération ordonnée : introduction d'une période de silence et d'enchères collectives, avec des indicateurs quantitatifs de retour de liquidité comme condition nécessaire à la reprise des transactions, garantissant que le redémarrage du marché soit stable et profond.
Avec la maturation de l'écosystème DeFi, les risques systémiques des protocoles inter-chaînes et décentralisés augmentent également. Le concept de mécanisme de suspension peut être étendu au domaine DeFi, par exemple :
Dans un pool de teneurs de marché automatisés (AMM), lorsque la profondeur diminue brusquement, entraînant un glissement prévu pour l'exécution d'une transaction d'une certaine taille dépassant le seuil critique, cela peut déclencher une suspension des transactions au niveau du protocole.
Les protocoles DeFi peuvent utiliser leur mécanisme de gouvernance pour ajuster les paramètres pendant la période de coupure, par exemple en augmentant temporairement le taux d'intérêt des prêts, en ajustant le seuil de liquidation, ou en permettant aux fournisseurs de liquidité (LPs) d'injecter ou de retirer des liquidités dans une plage de prix sécurisée, afin d'optimiser leur stratégie de fourniture de liquidité sous contrôle aléatoire. (Actuellement, certains protocoles de prêt ont également des opérations similaires)
Le mécanisme de rupture n'est pas une panacée, au mieux il s'agit d'un choc électrique, d'une montée d'adrénaline, d'une intubation, juste pour vous donner le temps d'atteindre la porte des urgences.
Postface
L'image de couverture montre l'ancien Premier ministre de Singapour, Lee Hsien Loong, annonçant la politique de confinement à domicile pendant la période covid en 2020, également appelée “Circuit Breaker” (cb, disjoncteur).
Il est un peu ironique que nous utilisions cb pour bloquer la propagation du virus, et que nous utilisions également cb pour assurer une Liquidité suffisante sur le marché.
Dans tout le texte, j'appelle le “manque de liquidité” une “maladie”. Beaucoup de douleurs ne font en réalité que maintenir la position, il est juste dommage de ne pas tenir jusqu'au moment de la transfusion.
