Pourquoi la plupart des DAT de la trésorerie se négocient-elles à un prix inférieur ?

Rédigé par : Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise

Compilation : Peggy, BlockBeats

Note de l'éditeur : La société Digital Asset Treasury (DAT) était considérée comme une “muraille” du marché des cryptomonnaies, mais avec le recul du Bitcoin dans la fourchette des 80 000 dollars, l'effet de levier est éteint et le marché entre dans une période d'ajustement.

Récemment, le marché a souvent débattu du modèle DAT. Les partisans estiment que le DAT est un pont entre les cryptomonnaies et le TradFi, capable de promouvoir le développement de l'écosystème. Des entreprises leaders comme MSTR maintiennent toujours un mNAV proche de 1,03, prouvant que les acteurs de qualité sont résilients et ont la possibilité de réaliser une prime grâce à des stratégies telles que la dette, le prêt et les produits dérivés.

L'opposant avertit que le DAT est essentiellement une spéculation à effet de levier, et qu'il est facile de tomber dans un “cercle de mort” pendant un marché baissier. Le modèle VC aggrave la pression de vente, et les altcoins DAT concentrent davantage de risques. L'incertitude réglementaire (exclusion de l'MSCI, refus du plan de transformation par la bourse de Hong Kong) amplifie encore la décote, la différenciation du marché s'accroît, et la baisse moyenne des DAT à longue traîne dépasse 70 %.

Le 21 novembre, l'analyste crypto Taiki et le cofondateur de Multicoin Capital, Kyle Samani, ont eu un affrontement direct sur la plateforme X au sujet de “si DAT va vendre des actions de rachat (buyback shares) sur les actifs au comptant”.

Le post hautement interactif de Taiki Maeda souligne : « DAT transforme des actifs purs et décentralisés en une arnaque de type VC, entraînant une pression de vente. » Ce point de vue renforce le récit du « spirale de la mort » et des « risques de centralisation », en particulier l'impact sur la cryptomonnaie de type altcoin DAT.

Kyle a souligné qu'il y a presque aucune preuve que DAT vendra des actifs au comptant pour racheter des actions, considérant que ce comportement n'est pas un problème systémique, mais plutôt des cas isolés ou des malentendus, et a sous-entendu que DAT se concentre davantage sur la croissance de la valeur à long terme. Taiki a rétorqué qu'en cas de mNAV inférieur à 1, DAT est extrêmement susceptible d'être contraint de vendre des actifs pour racheter des actions, formant ainsi un « spirale de la mort », et a questionné Kyle en prenant $FWDI comme exemple actuel avec mNAV<1, soulignant qu'il y a déjà eu des précédents (comme ETHZILLA et de petits DAT) qui ont vendu des actifs de trésorerie pour racheter pendant le marché baissier.

Ce débat acharné, associé à l'adhésion de la communauté à l'idée que DAT est “sans signification”, amplifie encore davantage les inquiétudes du marché concernant les risques structurels de DAT.

Cet article passe en revue la logique d'évaluation fondamentale de DAT (mNAV, facteurs de décote et de prime) et, en tenant compte des derniers débats, explore la durabilité du modèle DAT, les défis réglementaires et la tendance de la différenciation 80/20, afin de vous aider à discerner dans la controverse quelles entreprises pourraient avoir une prime et lesquelles sont vouées à une décote.

Voici le texte original :

Je vois beaucoup d'analyses négatives sur DAT (Digital Asset Treasury Company). En particulier, de nombreuses personnes ont des opinions très peu fiables sur la question de savoir si elles devraient échanger à un prix supérieur, inférieur ou égal à la valeur de leurs actifs détenus (le soi-disant « mNAV »).

C'est ma réflexion.

Lors de l'évaluation d'un DAT, la première question à se poser est : si cette entreprise avait un cycle de vie fixe, combien vaudrait-elle ?

Si vous considérez des périodes de temps très courtes, la valeur de cette méthode devient évidente. Prenons un exemple : supposons que vous ayez un DAT Bitcoin qui annonce qu'il fermera cet après-midi et distribuera les bitcoins aux investisseurs. Dans ce cas, son prix de transaction sera entièrement égal à la valeur de ses bitcoins (c'est-à-dire que le mNAV est de 1,0).

Maintenant, prolongez la période de temps. Que se passe-t-il s'il annonce qu'il fermera dans un an ? À ce moment-là, vous devez considérer toutes les raisons qui font que le prix du trading de DAT est supérieur ou inférieur à sa valeur en Bitcoin. Passons en revue ces facteurs.

Trois raisons pour le commerce à prix réduit

Les trois principales raisons pour lesquelles le DAT se négocie à un prix réduit sont : le manque de liquidité, les frais d'exploitation et le risque.

1. Manque de liquidité : vous ne seriez pas prêt à payer le prix fort aujourd'hui pour acheter des bitcoins que vous ne recevrez qu'un an plus tard. Mais vous seriez prêt à payer un prix avec une remise. Exigerez-vous une remise de 5 % ? Ou de 10 % ? Si c'était moi, je choisirais certainement 10 %. Cela réduira la valeur de notre DAT.

2. Coûts d'exploitation : chaque dollar de dépenses d'exploitation ou de rémunération des dirigeants vient finalement de votre poche. Supposons que notre DAT sur 12 mois ait une valeur de $100 en bitcoins par action, mais que la rémunération versée aux dirigeants soit équivalente à 10 $ par action chaque année. Vous allez donc certainement demander une remise de 10 % sur la valeur nette d'inventaire (VNI).

3. Risques : L'entreprise peut toujours commettre des erreurs dans certains domaines. Vous devez également prendre ce risque en compte dans le prix.

Quatre façons de trader avec une prime

Voyons maintenant pourquoi le DAT pourrait être négocié à un prix supérieur. Aux États-Unis, il n'y a qu'une seule raison : s'il peut augmenter le nombre d'actifs cryptographiques par action.

J'ai vu quatre principales façons pour DAT d'essayer de le faire.

1. Émission de dettes : Si vous émettez des dettes en dollars américains et achetez des actifs cryptographiques, et que les actifs cryptographiques augmentent par rapport au dollar, vous pouvez rembourser la dette et augmenter le nombre d'actifs cryptographiques par action. C'est généralement une stratégie pour augmenter le nombre de BTC par action. (Si le prix du Bitcoin baisse, la situation est inverse.)

2. Prêter des actifs cryptographiques : Si vous prêtez des actifs cryptographiques et recevez des paiements d'intérêts, vous pouvez augmenter le nombre d'actifs cryptographiques par action.

3. Utilisation des produits dérivés : Si vous détenez des actifs cryptographiques et que vous effectuez des opérations similaires à la vente d'options d'achat, vous pouvez obtenir des bénéfices et accumuler plus d'actifs de cette manière. Bien sûr, cela signifie également que vous pourriez renoncer à l'espace de hausse.

4. Acquérir des actifs cryptographiques à prix réduit : DAT peut acquérir des actifs cryptographiques à prix réduit de plusieurs manières, par exemple :

Acheter des actifs verrouillés auprès de la fondation afin de vendre des actifs spécifiques sans perturber le marché.

Acquisition d'un autre DAT échangé à prix réduit;

Racheter ses propres actions si celles-ci sont négociées à un prix inférieur.

Acquérir une entreprise générant des flux de trésorerie et utiliser ces flux de trésorerie pour acheter des actifs cryptographiques.

Un défi auquel un DAT est confronté est que les raisons qui le poussent à se négocier à un prix inférieur sont principalement déterminées, tandis que les raisons qui le poussent à se négocier à un prix supérieur sont majoritairement incertaines.

C'est pourquoi le DAT fait face à de hauts seuils : la plupart se négocient à prix réduit, seules quelques entreprises performantes se négocient à prix supérieur.

Revenons à notre exemple : si vous avez un DAT Bitcoin qui sera liquidé dans 12 mois, vous pouvez faire ceci :

(1) Calculez ses frais d'exploitation ;

(2) Ajouter une réduction de risque ;

(3) Compensez ces remises par vos attentes concernant l'amélioration de la capacité de chaque action de Bitcoin.

C'est sa juste valeur !

Vous pourriez penser : Eh bien, Matt, mais les DAT n'ont pas de cycle de vie fixe. Ils continueront indéfiniment !

Cela complique effectivement les choses. Mais en réalité, cela signifie que tout sera amplifié. Les frais et les risques croîtront de manière composée avec le temps, il est donc nécessaire de rester vigilant. De même, la capacité à améliorer durablement le DAT par action d'actif cryptographique pourrait être très précieuse.

En examinant la manière dont DAT améliore le montant des actifs cryptographiques par action, j'ai remarqué une caractéristique marquante : chaque méthode bénéficie de l'échelle.

Les DAT de plus grande taille auront plus de facilité à émettre des dettes que les petits DAT ; ils disposent de plus d'actifs cryptographiques à utiliser pour le prêt ; ils peuvent accéder à des marchés d'options plus liquides ; ils auront également de meilleures opportunités dans les fusions-acquisitions et d'autres transactions à escompte.

Au cours des six derniers mois, le prix de DAT a fluctué presque en synchronisation. Mais à l'avenir, je pense qu'il y aura plus de différenciation. Certaines entreprises réussiront très bien et se traderont à un premium, tandis que d'autres auront des performances médiocres et se traderont à un discount. Ce modèle est une approche pour vous aider à déterminer à quelle catégorie appartient chaque type d'entreprise.