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Auteur : Jiawei, IOSG
À la fin des années 90, les investissements dans Internet se concentraient sur l'infrastructure. À l'époque, les marchés de capitaux pariaient presque entièrement sur les réseaux de fibre optique, les fournisseurs de services Internet (ISP), les CDN et les fabricants de serveurs et de routeurs. Le cours de l'action de Cisco a grimpé en flèche, atteignant une capitalisation boursière de plus de 500 milliards de dollars en 2000, devenant l'une des entreprises les plus précieuses au monde ; des fabricants d'équipements de fibre optique comme Nortel et Lucent sont également devenus très populaires, attirant des financements de plusieurs milliards de dollars.
Dans cette frénésie, les États-Unis ont ajouté des millions de kilomètres de câbles à fibre optique entre 1996 et 2001, la capacité de construction dépassant de loin la demande réelle à l'époque. En conséquence, une grave surcapacité est apparue autour de l'an 2000 - le prix de la bande passante intercontinentale a chuté de plus de 90 % en quelques années, et le coût marginal de connexion à Internet est devenu presque nul.
Bien que cette vague d'infrastructures ait permis à des entreprises comme Google et Facebook de s'enraciner dans un réseau bon marché et omniprésent, elle a également entraîné des douleurs pour les investisseurs passionnés de l'époque : la bulle de valorisation des infrastructures a rapidement éclaté, et la capitalisation boursière d'entreprises vedettes comme Cisco a diminué de plus de 70 % en quelques années.
Est-ce que cela ne ressemble pas à ce que nous avons connu dans le Crypto au cours des deux dernières années ?
Une ère d'infrastructures pourrait-elle toucher à sa fin ?
L'espace de bloc est passé de la rareté à l'abondance.
L'expansion de l'espace de bloc et l'exploration du “triangle impossible” de la blockchain ont globalement dominé les thèmes du développement précoce de l'industrie cryptographique pendant plusieurs années, ce qui en fait un élément emblématique à discuter.
▲ Source : EtherScan
Au début, le débit des blockchains publiques est extrêmement limité, et l'espace de bloc est une ressource rare. Prenons l'exemple d'Ethereum : pendant l'été DeFi, avec l'accumulation des activités sur la chaîne, le coût unitaire des interactions DEX était souvent de 20 à 50 dollars, et en cas de congestion extrême, le coût des transactions atteignait plusieurs centaines de dollars. Avec l'époque des NFT, la demande et les appels à l'extension ont atteint leur paroxysme.
La combinabilité d'Ethereum est l'un de ses principaux avantages, mais cela augmente globalement la complexité et la consommation de gaz des transactions individuelles, et la capacité limitée des blocs sera prioritairement occupée par des transactions à forte valeur. En tant qu'investisseurs, nous parlons souvent des frais de transaction de la couche 1 et des mécanismes de combustion, en les utilisant également comme ancre pour l'évaluation de la couche 1. Pendant cette période, le marché a donné une valorisation très élevée aux infrastructures, et le discours selon lequel les infrastructures peuvent capturer la plus grande partie de la valeur, le soi-disant “protocole lourd et application légère”, a été reconnu, entraînant une vague de construction de solutions d'extension, voire une bulle.
▲ Source : L2Beats
D'après les résultats, les mises à jour clés d'Ethereum (comme l'EIP-4844) ont déplacé la disponibilité des données de L2 de calldata coûteux vers des blobs moins chers, ce qui a considérablement réduit le coût unitaire de L2. Les frais de transaction des L2 les plus courants sont généralement tombés à quelques centimes. Le lancement de solutions modulaires et de Rollup-as-a-Service a également réduit de manière significative le coût marginal de l'espace de bloc. Divers Alt-L1 prenant en charge différentes machines virtuelles ont également émergé. Le résultat est que l'espace de bloc est passé d'un actif rare unique à une marchandise hautement interchangeable.
L'image ci-dessus montre l'évolution des coûts de diverses L2 sur la chaîne au cours des dernières années. On peut voir qu'entre 2023 et début 2024, le Calldata représentait le principal coût, atteignant même près de 4 millions de dollars par jour. Ensuite, au milieu de 2024, l'introduction de l'EIP-4844 a permis aux Blobs de remplacer progressivement le Calldata en tant que coût dominant, entraînant une baisse significative des coûts globaux sur la chaîne. À partir de 2025, les dépenses globales tendent vers un niveau plus bas.
Ainsi, de plus en plus d'applications peuvent directement placer la logique centrale sur la chaîne, au lieu d'adopter une architecture complexe de traitement hors chaîne avant d'être mise sur la chaîne.
À partir de ce moment, nous avons observé que la capture de valeur commence à migrer des infrastructures de base vers les applications et les couches de distribution qui peuvent directement gérer le trafic, améliorer la conversion et créer un cycle de trésorerie.
L'évolution du niveau des revenus
En poursuivant la discussion de la dernière section du chapitre précédent, nous pouvons vérifier ce point de manière intuitive au niveau des revenus. Dans un cycle axé principalement sur la narration des infrastructures, l'évaluation du marché des protocoles L1/L2 repose principalement sur leur force technique, leur potentiel écologique et les attentes concernant les effets de réseau, ce que l'on appelle la “prime de protocole”. Le modèle de capture de valeur des tokens est souvent indirect (comme à travers le staking du réseau, les droits de gouvernance, et des attentes floues concernant les frais de transaction).
La valeur capturée par l'application est donc plus directe : des revenus on-chain vérifiables générés par des frais de traitement, des frais d'abonnement, des frais de service, etc. Ces revenus peuvent être utilisés directement pour le rachat et la destruction de jetons, des dividendes, ou réinvestis dans la croissance, formant ainsi une boucle de rétroaction étroite. La source de revenus de l'application devient solide - provenant davantage des revenus réels des frais de service, plutôt que des incitations liées aux jetons ou des récits de marché.
▲ Source : Dune@reallario
Le graphique ci-dessus compare sommairement les revenus des protocoles (en rouge) et des applications (en vert) de 2020 à aujourd'hui. Nous pouvons voir que la valeur capturée par les applications est en augmentation progressive, atteignant environ 80 % cette année. Le tableau ci-dessous énumère le classement des revenus des protocoles sur 30 jours selon TokenTerminal, où L1/L2 ne représente que 20 % parmi 20 projets. Il est particulièrement remarquable que les applications telles que les stablecoins, DeFi, portefeuilles et outils de trading se distinguent.
▲ Source : ASXN
De plus, en raison de la réaction du marché provoquée par le rachat, la corrélation entre la performance des prix des tokens utilisés et leurs données de revenus augmente également progressivement.
Hyperliquid rachète environ 4 millions de dollars par jour, offrant un soutien significatif au prix du token. Le rachat est considéré comme l'un des facteurs importants pour stimuler le rebond des prix. Cela montre que le marché commence à lier directement les revenus des protocoles et les comportements de rachat à la valeur des tokens, et ne se fie plus seulement aux émotions ou aux récits. De plus, l'auteur prévoit que cette tendance continuera à se renforcer.
Deux, embrasser la nouvelle ère axée sur l'application comme thème principal.
L'âge d'or des développeurs asiatiques
▲ Source : Electric Capital
▲ Source : Electric Capital
Le rapport des développeurs 2024 d'Electric Capital montre que la proportion de développeurs blockchain en Asie a atteint 32 % pour la première fois, surpassant celle de l'Amérique du Nord pour devenir le plus grand pôle de développeurs au monde.
Au cours de la dernière décennie, des produits mondiaux tels que TikTok, Temu et DeepSeek ont prouvé les capacités exceptionnelles des équipes chinoises en ingénierie, produit, croissance et opérations. Les équipes asiatiques, en particulier les équipes chinoises, possèdent un rythme d'itération très fort, capable de valider rapidement les besoins et de réaliser une expansion à l'international grâce à des stratégies de localisation et de croissance. La crypto-monnaie s'aligne parfaitement sur ces caractéristiques : elle nécessite une itération et des ajustements rapides pour s'adapter aux tendances du marché ; elle doit également servir des utilisateurs mondiaux, des communautés multilingues et faire face à des réglementations de marché multiples.
Ainsi, les développeurs asiatiques, en particulier les équipes chinoises, ont un avantage structurel dans le cycle des applications Crypto : ils possèdent à la fois de fortes capacités d'ingénierie et une sensibilité aux cycles de spéculation du marché ainsi qu'une grande capacité d'exécution.
Dans ce contexte, les développeurs asiatiques ont un avantage naturel, car ils peuvent livrer plus rapidement des applications Crypto compétitives à l'échelle mondiale. Au cours de ce cycle, nous avons vu des représentants de l'équipe asiatique sur la scène mondiale tels que Rabby Wallet, gmgn.ai, Pendle, etc.
On s'attend à ce que nous voyions rapidement ce changement dans un avenir proche : le vent du marché passe d'un récit dominé par les États-Unis à une mise en œuvre de produits en Asie, suivie d'une expansion vers les marchés européens et américains. Les équipes et les marchés asiatiques auront plus de pouvoir de décision dans le cycle d'application.
Investissement sur le marché primaire pendant la période d'application
Voici quelques réflexions sur l'investissement sur le marché primaire :
Les applications de type transaction, d'émission d'actifs et de finance ont toujours le meilleur PMF, et sont presque les seules à pouvoir traverser le marché baissier. Cela correspond respectivement à des produits comme Hyperliquid pour les contrats perpétuels, Pump.fun pour les Launchpads, et des produits comme Ethena. Ce dernier emballe l'arbitrage des taux de fonds pour en faire un produit compréhensible et utilisable par un public plus large.
Pour un investissement dans un secteur spécifique s'il y a une grande incertitude, il peut être judicieux d'investir dans le Beta de ce secteur, en réfléchissant à quels projets pourraient bénéficier du développement de ce secteur. Un exemple typique est le marché prédictif - il y a environ 97 projets de marché prédictif publics sur le marché, Polymarket et Kalshi sont des gagnants évidents, et dans ce cas, la probabilité de parier sur des projets de long terme avec des courbes de distribution est très faible. En revanche, investir dans des projets d'outils pour le marché prédictif, tels que des agrégateurs, des outils d'analyse de jetons, etc., est plus certain et peut permettre de bénéficier des dividendes du développement du secteur, transformant un choix difficile à plusieurs réponses en un choix à une seule réponse.
Une fois le produit en place, la prochaine étape clé est de savoir comment amener ces applications à un large public. En plus des interfaces d'accès courantes comme le Social Login proposé par Privy, je pense que les front-ends de trading agrégés et les plateformes mobiles sont également très importants. Dans le cycle d'application, que ce soit pour le perp ou le marché prédictif, le mobile sera le scénario d'accès le plus naturel pour les utilisateurs. Que ce soit pour le premier dépôt des utilisateurs ou pour les opérations fréquentes quotidiennes, l'expérience sur mobile sera beaucoup plus fluide.
La valeur de l'agrégation en amont réside dans la distribution à l'extrémité du trafic. Les canaux de distribution déterminent directement l'efficacité de conversion des utilisateurs et le flux de trésorerie des projets.
Le portefeuille est également une composante importante de cette logique.
L'auteur pense que le portefeuille n'est plus simplement un outil de gestion d'actifs, mais qu'il occupe une position similaire à celle d'un navigateur Web2. Le portefeuille capture directement le flux de commandes, distribuant ce flux aux bâtisseurs de blocs et aux chercheurs, monétisant ainsi le trafic ; en même temps, le portefeuille est aussi un canal de distribution, intégrant des ponts inter-chaînes, des DEX intégrés, et en se connectant à des services tiers tels que le Staking, devenant ainsi un point d'accès direct pour les utilisateurs vers d'autres applications. Dans ce sens, le portefeuille détient le flux de commandes et le droit de distribution de trafic, étant le premier point d'entrée pour la relation utilisateur.
Pour les infrastructures sur l'ensemble du cycle, l'auteur estime que certaines blockchains créées de toutes pièces ont perdu leur signification d'existence ; tandis que les infrastructures fournissant des services de base autour des applications peuvent encore capturer de la valeur. Voici quelques points spécifiques :
Fournir une infrastructure pour le déploiement multi-chaînes personnalisé et la construction de chaînes d'application, comme VOID ;
Fournisseurs de services d'onboarding des utilisateurs (couvrant la connexion, les portefeuilles, les dépôts et retraits, les entrées et sorties de fonds, etc.), tels que Privy, Fun.xyz ; cela peut également inclure les couches de portefeuille et de paiement (rampe fiat-on/off, SDK, garde MPC, etc.)
Pont inter-chaînes : Avec la réalité du monde multichaîne, l'afflux de trafic d'application nécessitera des ponts inter-chaînes sécurisés et conformes.
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