Comment appliquer le cadre d'évaluation bancaire aux entreprises de trésorerie Bitcoin

Auteur : Andrej Antonijevic, source : Bitcoin Treasury, traduit par : Shaw Jinse Caijing

Introduction

Les banques existent sous diverses formes depuis des centaines d'années. Leur modèle économique est généralement basé sur un mécanisme économique simple : elles absorbent des dépôts et utilisent cette base de fonds pour offrir des produits financiers tels que des prêts hypothécaires, des prêts aux entreprises, des services de paiement et des facilités de crédit. L'écart entre les revenus des actifs et le coût des passifs constitue la base de leur rentabilité.

En raison de la prévalence, de la réglementation et de la mesurabilité de ce modèle commercial, les marchés de capitaux ont développé des méthodes d'évaluation bancaire claires. L'une des méthodes les plus largement utilisées est le cadre du ratio cours/valeur comptable (P/B), qui relie directement l'évaluation des banques à leur taux de rendement des capitaux propres à long terme, au coût du capital et au taux de croissance soutenable.

Au XXIe siècle, un nouveau type d'entité de bilan a vu le jour : les sociétés de réserve de bitcoins. Ces institutions émettent des capitaux libellés en monnaie fiduciaire (dette, actions privilégiées ou actions) pour acquérir et détenir des bitcoins, les considérant comme une partie intégrante de leur stratégie de gestion des fonds à long terme, et voient le bitcoin comme un actif de capital. Bien que les actifs sous-jacents soient différents, leur logique économique est très similaire : les banques et les sociétés de réserve de bitcoins s'engagent dans la transformation du capital, et peuvent donc être analysées selon les mêmes principes d'évaluation.

Cet article montre comment le cadre du ratio cours/valeur comptable utilisé par les banques peut être directement appliqué aux entreprises de trésorerie Bitcoin, permettant aux investisseurs d'utiliser une méthode d'analyse applicable et cohérente pour évaluer leur valeur.

Cadre d'évaluation bancaire

Le cadre d'évaluation du ratio cours/valeur comptable des banques peut être formulé comme suit :

Dont :

• ROE est le taux de retour sur fonds propres d'une banque,
• r est le coût du capital (taux de rendement exigé par les investisseurs),
• g est le taux de croissance à long terme de la valeur comptable par action et des dividendes.

Si le rendement des capitaux propres d'une banque est exactement égal à son coût des capitaux propres (ROE=r), alors son prix de transaction est égal à sa valeur comptable. Si le ROE est supérieur au coût des capitaux propres, alors son prix de transaction est à prime. Si le ROE est inférieur au coût des capitaux propres, alors son prix de transaction est à escompte.

Cette logique est la base du cadre du ratio prix/valeur comptable et constitue un pont conceptuel vers l'idée des sociétés de trésorerie Bitcoin.

Appliquer le cadre du ratio cours/bénéfice aux entreprises de portefeuille Bitcoin

Les sociétés de trésorerie Bitcoin peuvent être analysées selon la même logique d'évaluation. Leur valeur comptable est leur valeur nette d'actif (NAV), c'est-à-dire la participation en Bitcoin et les droits de liquidités qu'elles détiennent.

Le retour sur fonds propres d'une société de coffre-fort Bitcoin est composé de trois parties :

1. Le prix du Bitcoin libellé en monnaie fiduciaire a augmenté
2. La valorisation par action de Bitcoin (rendement BTC) peut être réalisée lorsque de nouveaux fonds sont levés à un prix supérieur à la valeur nette d'inventaire (NAV), ou lorsque le financement permet à l'entreprise d'augmenter plus rapidement son nombre d'actions de Bitcoin que les investisseurs passifs.
3. Effet de levier, c'est-à-dire effet d'amplification.

Par conséquent, l'indicateur de rendement des capitaux propres correspondant est :

dont :

• g_BTC=augmentation du prix du Bitcoin en monnaie fiduciaire,
• a=Appréciation par action de Bitcoin (rendement BTC),
• L=le ratio d'endettement (pourcentage de la dette par rapport aux actifs totaux),
• f=coût de la dette.

Cette expression est similaire à l'équation du retour sur capitaux propres (ROE) des banques : le revenu d'exploitation moins le coût du financement, avec des ajustements appropriés en fonction de la structure du bilan.

schéma de cadre

Pour illustrer comment ce cadre fonctionne en pratique (sans se baser sur des estimations spécifiques, uniquement à des fins d'illustration), veuillez considérer les paramètres suivants :

• Le prix du Bitcoin augmente : 15%
• Appréciation par action de Bitcoin (taux de rendement BTC) : 5%
• Taux de levier : 30 %
• Coût de la dette : 8%

Taux de rendement composite de l'appréciation du Bitcoin et de la croissance des bénéfices par action :

Le remboursement de la dette réduira ce ratio :

Donner :

Il est possible d'estimer le coût des capitaux propres en utilisant le modèle d'évaluation des actifs financiers (CAPM), où le taux d'intérêt sans risque est de 4 % et la prime de risque de marché est de 4 %. Selon le coefficient bêta de la société Bitcoin Treasury (par exemple, entre 2,0 et 3,0, ajusté en fonction du levier), le coût des capitaux propres sera compris entre 12 % et 16 %.

Avec ces paramètres exemplaires :

Supposons que le taux de dépréciation de la monnaie à long terme (c'est-à-dire le taux d'inflation) soit g = 4 %, le résultat se situe généralement entre 1,2 et 1,8 fois la valeur nette des actifs.

Ce n'est pas une prédiction, mais une démonstration de la méthode : l'évaluation reflète directement la relation entre le ROE, le coût des capitaux propres et la croissance à long terme, complètement en accord avec la situation des banques.

Pourquoi cette analogie est-elle valable

L'asymétrie d'analyse entre les banques et les sociétés de trésorerie Bitcoin n'est pas un hasard. Les deux dépendent de la conversion de capitaux :

• Les banques convertissent les dépôts à faible rendement en prêts et actifs financiers à haut rendement.
• Les sociétés de gestion de fonds Bitcoin convertissent les fonds en monnaie fiduciaire en exposition Bitcoin, utilisant la gestion du bilan pour renforcer l'accumulation à long terme par action de Bitcoin.

Quelle que soit la situation, la création de valeur dépend de la capacité de l'institution à maintenir un retour sur capitaux propres (ROE) durable supérieur à son coût des capitaux propres (. Cet écart de rentabilité provient des avantages structurels suivants :

• Avantages financiers (obtention de fonds à faible coût)
• Gestion des risques et avantages des options (moment de l'émission et structure),
• Avantages de la franchise et de la confiance (capacité à attirer efficacement des capitaux à long terme).

Ces facteurs déterminent la taille et la durée de l'écart entre le rendement des actifs nets et les taux d'intérêt, ce qui détermine si le multiple d'évaluation est supérieur ou inférieur à la valeur nette des actifs.

Conclusion

Le modèle du ratio cours/bénéfice a toujours été la pierre angulaire de l'évaluation des banques, car il lie directement l'évaluation aux fondamentaux du marché des capitaux. La même structure s'applique naturellement aux entreprises de trésorerie Bitcoin :

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Les bénéfices de ces deux types d'institutions dépendent de l'écart entre leur taux de rendement des capitaux et le coût du capital. En adoptant un cadre bancaire mature, les investisseurs peuvent analyser les entreprises de trésorerie Bitcoin à partir d'une perspective cohérente et transparente, afin de comprendre comment la structure du bilan, la discipline d'émission et l'appréciation du Bitcoin façonnent ensemble leur création de valeur à long terme.

Si ce cadre s'applique aux banques, il s'applique également aux entreprises de trésorerie Bitcoin, car dans les deux cas, la valorisation reflète finalement les avantages économiques de la conversion de capital.