Selon un rapport publié par l’équipe d’analystes de JPMorgan dirigée par Nikolaos Panigirtzoglou, la solidité du bilan de MicroStrategy (MSTR), leader des actions liées au Bitcoin, joue un rôle plus déterminant que la pression de vente des mineurs dans la récente évolution du prix du Bitcoin. Le ratio valeur d’entreprise/quantité de Bitcoins détenus par MicroStrategy s’établit actuellement à 1,13, restant au-dessus du seuil de sécurité de 1,0, ce qui indique que l’entreprise a peu de chances de devoir vendre ses Bitcoins pour payer des dividendes ou des intérêts.
Le ratio de 1,13 de MicroStrategy, ligne de vie pour le prix du Bitcoin
(Source : Leverage Shares)
Les analystes de JPMorgan précisent que le ratio valeur d’entreprise/quantité de Bitcoins détenus par MicroStrategy (calculé comme la valeur totale de marché de la dette, des actions privilégiées et des capitaux propres divisée par la valeur de marché de ses Bitcoins) est actuellement de 1,13. Ce ratio avait fortement chuté au second semestre de cette année. Il reste cependant supérieur à 1, ce qui est « encourageant », car cela montre que MicroStrategy a peu de chances d’être contrainte de vendre des Bitcoins pour payer des dividendes ou des intérêts.
Que signifie ce ratio de 1,13 ? Il implique que la valeur totale de l’entreprise MicroStrategy (y compris la capitalisation boursière, la dette et les actions privilégiées) est supérieure de 13 % à la valeur de ses avoirs en Bitcoin. En d’autres termes, le marché accorde à MicroStrategy une prime de valorisation de 13 %. Cette prime reflète la reconnaissance du marché pour la capacité de gestion, de financement et d’exécution stratégique de MicroStrategy.
Si ce ratio descendait sous la barre de 1,0, cela signifierait que la valeur d’entreprise de MicroStrategy serait inférieure à la valeur de ses avoirs en Bitcoin, plaçant théoriquement la société en situation « d’insolvabilité » (bien que dans les faits le Bitcoin soit un actif et non un passif). Plus important encore, un ratio inférieur à 1,0 affaiblirait gravement la capacité de financement de MicroStrategy, car les investisseurs ne voudraient pas acheter des actions ou des obligations à un prix inférieur à la valeur nette des actifs. Si la société perdait cette capacité de financement, elle pourrait être forcée de vendre des Bitcoins pour honorer ses dettes ou verser des dividendes, ce qui exercerait une forte pression baissière sur le prix du Bitcoin.
Les analystes écrivent : « Si ce ratio reste supérieur à 1,0 et que MicroStrategy parvient à éviter de vendre ses Bitcoins, le marché pourrait être rassuré et la pire période pour le prix du Bitcoin pourrait être derrière nous. » Cette déclaration lie directement la santé financière de MicroStrategy aux perspectives du prix du Bitcoin, soulignant l’importance systémique de cette société au sein du marché des cryptomonnaies.
Trois scénarios critiques pour le ratio valeur d’entreprise de MicroStrategy
Ratio > 1,2 : MicroStrategy bénéficie d’une forte prime, capacité de financement élevée, peut continuer à acheter du Bitcoin
Ratio 1,0-1,2 : Prime réduite mais toujours positive, statu quo, ni achat ni vente
Ratio < 1,0 : Prime négative, perte de capacité de financement, risque de vente forcée de Bitcoins
Le ratio actuel de 1,13 se situe dans une zone relativement sûre, mais il n’offre qu’une marge de sécurité de 13 % avant d’atteindre le seuil critique de 1,0. Si le prix du Bitcoin baisse davantage ou si l’action MicroStrategy continue à subir des pressions, ce ratio pourrait passer sous la barre de 1,0, déclenchant des inquiétudes sur une vente forcée. Il devient donc essentiel de surveiller de près l’évolution de ce ratio pour anticiper les tendances à court terme du Bitcoin.
1,44 milliard de dollars de réserves, un pare-feu de deux ans
(Source : Bloomberg, JPMorgan)
Les analystes notent particulièrement que MicroStrategy a récemment constitué une réserve de 1,44 milliard de dollars, suffisante pour couvrir deux ans de paiements de dividendes et d’intérêts. Ils indiquent que ce matelas de sécurité réduit encore la probabilité de ventes forcées de Bitcoins « dans un avenir prévisible », contribuant à stabiliser les perspectives du Bitcoin. Cette réserve en dollars est le principal amortisseur de risque dans la stratégie de capital de MicroStrategy.
Pourquoi un tel niveau de réserve ? Le modèle économique de MicroStrategy repose fortement sur un financement continu. L’entreprise lève des fonds pour acheter du Bitcoin en émettant des obligations convertibles et des actions privilégiées, qui nécessitent le versement régulier d’intérêts et de dividendes. Sans réserves suffisantes en dollars, la société serait contrainte de vendre du Bitcoin pour honorer ces obligations, ce qui irait à l’encontre de sa stratégie « HODL à vie ».
Ce délai de deux ans signifie que même si le prix du Bitcoin reste déprimé pendant cette période, MicroStrategy n’aura pas à vendre. Cette résilience financière est rare parmi les autres valeurs liées aux cryptomonnaies. De nombreuses sociétés de minage sont contraintes de vendre immédiatement leurs Bitcoins en cas de baisse des prix pour couvrir leurs frais d’électricité et d’exploitation. À l’inverse, MicroStrategy peut attendre patiemment la reprise des prix.
L’analyse de JPMorgan met en avant la position unique de MicroStrategy en tant qu’action représentant le Bitcoin. Ce n’est pas une entreprise ordinaire qui détient passivement des Bitcoins, mais un véhicule d’investissement à effet de levier spécifiquement conçu pour le Bitcoin. Sa réussite dépend d’une gestion fine de sa structure de capital : lever des fonds pour acheter du Bitcoin quand le marché est favorable, utiliser les réserves pour traverser les périodes difficiles et ne jamais être forcé de vendre à un mauvais prix.
MicroStrategy a récemment ralenti le rythme de ses achats de Bitcoin, avec même une semaine sans acquisition. Cependant, l’entreprise continue d’accroître ses réserves et a annoncé plus tôt cette semaine avoir franchi le cap des 650 000 Bitcoins détenus. Au prix actuel d’environ 92 000 dollars par Bitcoin, ce stock est proche de 60 milliards de dollars, faisant de MicroStrategy le plus grand détenteur de Bitcoins coté au monde.
Pression vendeuse des mineurs vs soutien des valeurs technologiques : qui dicte le prix ?
Les analystes de JPMorgan estiment que la pression récente sur le prix du Bitcoin s’explique principalement par deux facteurs. Premièrement, la baisse du hashrate et de la difficulté de minage du réseau Bitcoin, reflet du renforcement de l’interdiction du minage en Chine et du retrait de mineurs à coûts élevés dont les marges ont été comprimées. Deuxièmement, les développements autour de MicroStrategy, l’action phare du secteur crypto.
La baisse du hashrate et de la difficulté devrait en théorie profiter aux mineurs restants, moins de concurrence signifiant des récompenses en Bitcoin plus élevées par unité de puissance de calcul. Cependant, les analystes notent que « le prix du Bitcoin reste inférieur à son coût de production », ce qui maintient la pression vendeuse sur cette cryptomonnaie majeure.
JPMorgan estime actuellement le coût de production du Bitcoin à 90 000 dollars, en baisse par rapport aux 94 000 dollars du mois précédent. Ce calcul suppose un prix de l’électricité de 0,05 dollar par kilowattheure ; chaque hausse de 0,01 dollar/kWh augmenterait le coût de production des mineurs à coûts élevés de 18 000 dollars. « Avec la hausse des coûts énergétiques et la baisse du Bitcoin, certains mineurs à coûts élevés ont été forcés de vendre leurs Bitcoins ces dernières semaines », indique le rapport.
Cependant, l’argument-clé de JPMorgan est que les mineurs ne sont pas le principal moteur du prochain mouvement du Bitcoin. Au contraire, c’est la capacité de MicroStrategy à éviter de vendre ses Bitcoins qui est déterminante, en raison de sa position unique : plus grand détenteur d’entreprise et acheteur le plus actif, ses décisions d’achat ou de vente ont un impact décisif sur l’offre et la demande du marché.
La vente quotidienne des mineurs est prévisible et déjà intégrée dans les prix. Mais si MicroStrategy devait soudainement vendre plusieurs centaines de milliers de Bitcoins, ce serait un « cygne noir » pour le marché. Garantir que MicroStrategy ne se retrouve pas forcé de vendre est donc crucial pour la stabilité du prix du Bitcoin.
La logique profonde du « risque d’exclusion du MSCI déjà intégré »
Le marché surveille de près la décision de MSCI de retirer ou non MicroStrategy et d’autres sociétés de gestion d’actifs numériques (DAT) de ses indices boursiers. Selon JPMorgan, l’impact de cette mesure pourrait être « asymétrique », l’effet négatif sur le cours étant limité car le risque est « déjà pleinement intégré par le marché ».
Depuis l’annonce initiale de la consultation le 10 octobre, l’action MicroStrategy a chuté de 40 % au 2 décembre, sous-performant le Bitcoin de 20 %, pour une perte de capitalisation de l’ordre de 18 milliards de dollars. Selon les analystes, une telle chute montre que le marché a déjà intégré l’éventualité de l’exclusion, voire le retrait de MicroStrategy de tous les principaux indices boursiers.
JPMorgan a estimé le mois dernier qu’une exclusion du MSCI déclencherait des sorties de fonds de 2,8 milliards de dollars pour MicroStrategy, et jusqu’à 8,8 milliards si tous les autres indices suivaient. À l’époque, Michael Saylor, cofondateur et président exécutif, déclarait : « La classification par indices ne nous définit pas. Notre stratégie est de long terme et notre conviction en Bitcoin est inébranlable ».
Les analystes soulignent que la décision du MSCI attendue le 15 janvier sera déterminante pour MicroStrategy et la tendance du Bitcoin, mais ils réaffirment qu’une décision négative limiterait le potentiel de baisse supplémentaire du Bitcoin, l’effet négatif ayant déjà été anticipé. À l’inverse, si MicroStrategy reste dans l’indice, l’action et le Bitcoin « pourraient fortement rebondir » vers leurs niveaux d’avant le 10 octobre.
Selon les analystes, si le prix du Bitcoin devait passer en dessous de leur estimation corrigée du coût de production à 90 000 dollars et y rester, à l’image de 2018, cela mettrait plus de mineurs sous pression et ferait baisser davantage le coût estimé de production. Ils rappellent que le coût de production a historiquement servi de « plancher mou » ou de support. Malgré cela, ils maintiennent leur vision haussière à long terme sur le Bitcoin, avec une valeur théorique ajustée de la volatilité proche de 170 000 dollars.
