Réflexion froide sur la vague RWA actuelle du marché

Source : Robot qui ne se laisse pas influencer par la soif de la bouteille

Introduction : La logique commerciale centrale des RWA est la tokenisation d’actifs, c’est-à-dire aller plus loin que la titrisation en utilisant la forme technologique du jeton comme support pour porter diverses participations et risques liés aux actifs sous-jacents. Son importance réside dans la capacité à exploiter pleinement les avantages technologiques de l’architecture blockchain, notamment en réduisant le seuil d’accès pour les investisseurs, en améliorant l’efficacité de la rotation des produits financiers et en augmentant le niveau d’automatisation de l’exécution. Cependant, la RWA exige un degré élevé de digitalisation des scénarios d’affaires, et la mise en œuvre est soumise à la contrainte du « il faut d’abord être en chaîne, puis en ligne ». Quels facteurs précis peuvent accélérer la transition de la RWA de la simple approbation à la véritable adoption ? Quelles voies concrètes peuvent guider l’investissement efficace des ressources du marché ? Sur le marché actuel, quels éléments permettent à la RWA de trouver sa place ? Ici, nous, en nous basant sur une reconnaissance approfondie des tendances de développement de la RWA, proposons une réflexion froide sur la vague de popularité actuelle de la RWA, dans le but de distinguer le vrai du faux, d’éliminer les perturbations, et de concentrer l’énergie du secteur pour identifier plus efficacement la voie de développement de la RWA.

Depuis le début de l’année, la RWA reste un sujet d’intérêt majeur à l’échelle mondiale. D’un côté, les États-Unis et l’Union européenne ont continuellement publié des politiques pour répondre et réguler les innovations dans la tokenisation d’actifs et les stablecoins, comme le 3 avril, lorsque la Commission des services financiers de la Chambre des représentants américaine a adopté le « STABLE Act » (loi sur la transparence et la responsabilité des stablecoins pour une meilleure économie de registre), précisant notamment les réserves et exigences de capital pour l’émission de stablecoins, ainsi que les normes anti-blanchiment ; de l’autre, de nombreuses institutions financières et leaders du secteur ont annoncé le lancement de produits liés à la tokenisation, tels que :

• Ondo Finance (États-Unis) tokenise les bons du Trésor américain à court terme (T-Bills), permettant aux investisseurs de détenir et de percevoir des revenus (environ 4-5 % annualisé) ;
• Huaxia Fund(Hong Kong) lance le « Fonds de monnaie numérique du dollar de Hong Kong », devenant ainsi le premier fonds tokenisé destiné aux investisseurs particuliers dans la région Asie-Pacifique ;
• Standard Chartered Bank et la Hong Kong Monetary Authority (HKMA) utilisent la plateforme blockchain eTrade Connect pour tokeniser des documents commerciaux tels que lettres de crédit (LC) et connaissements, permettant aux PME d’accéder rapidement au financement ;
• Woori Group lance un fonds de private equity basé sur Ethereum (VPF Token), avec des investissements dans des startups technologiques à Hong Kong et des projets d’infrastructure en Asie du Sud-Est, permettant aux investisseurs de racheter des parts via des tokens ou de transférer sur le marché OTC ;
• BlackRock et Securitize collaborent pour lancer un fonds immobilier basé sur blockchain, permettant aux investisseurs de détenir une partie d’immobilier commercial (ex. bureaux à New York, San Francisco) via des tokens (ex. titres conformes à la SEC, Reg D) ;
• Maple Finance (Australie) tokenise des prêts aux PME, offrant un rendement fixe (8-12 % annualisé) via MPL tokens ;
• Toucan Protocol (Suisse) tokenise les crédits carbone traditionnels (ex. projets certifiés Verra) ;
• Shell (Royaume-Uni) expérimente la transaction de contrats à terme pétroliers via blockchain ;
• Sotheby’s tokenise des œuvres d’art haut de gamme via NFT + RWA, permettant aux investisseurs d’acheter une part de propriété.

Ces événements soutiennent non seulement la reconnaissance de la RWA comme un sujet clé du secteur, mais attirent aussi de nombreux acteurs à se tourner vers la RWA pour obtenir des financements via cette innovation, notamment de petites et moyennes entreprises ou des entrepreneurs individuels cherchant à financer des actifs physiques. La différence principale entre actifs physiques et actifs financiers réside dans le fait que la détention de ces derniers ne génère pas forcément de flux de trésorerie. La réaction du marché est cependant très concrète : jusqu’à présent, toutes les émissions de RWA dans le monde sont basées sur des cas liés aux actifs financiers (y compris l’or, le pétrole, etc., qui ont à la fois des attributs financiers et de marchandise), mais aucune émission réussie basée sur des actifs physiques n’a encore été réalisée. Même pour les projets de RWA basés sur des actifs financiers, ils sont souvent menés par des institutions financières traditionnelles ou des leaders du secteur. La question « quand la famille Wang et la famille Xian pourront-elles entrer dans le foyer ordinaire ? » reste ouverte. La RWA, avec ses avantages technologiques, comment peut-elle influencer l’innovation des produits financiers ? Quels facteurs précis peuvent accélérer ou freiner cette évolution ? Quelles voies concrètes peuvent guider l’investissement du marché et réaliser une boucle commerciale ? Cet article propose une réflexion froide sur cette tendance chaude qu’est la RWA, afin de soutenir sa mise en œuvre à grande échelle.

1. Tout peut-il devenir RWA ?

La RWA, traduction littérale de « actifs du monde réel », repose sur la logique centrale de la tokenisation d’actifs, c’est-à-dire aller plus loin que la titrisation en utilisant la forme technologique du jeton comme support pour représenter divers droits et risques liés aux actifs sous-jacents. La Securities and Futures Commission (SFC) de Hong Kong définit la tokenisation comme le processus d’enregistrement, via la DLT, des droits sur des actifs traditionnellement consignés dans des registres classiques, sur une plateforme programmable.

L’intérêt et la signification de la tokenisation d’actifs résident dans la capacité à exploiter pleinement les avantages technologiques de l’architecture blockchain, notamment par rapport à l’infrastructure financière existante (digitalisation financière et internet), en réduisant le seuil d’accès pour les investisseurs (notamment par la participation mondiale, l’auto-ouverture de comptes et la négociation 7*24), en améliorant la rotation (en évitant l’intermédiation et en permettant un règlement immédiat) et en augmentant le niveau d’automatisation (réduction des risques opérationnels et des coûts grâce à la diminution des tiers). Cependant, ses inconvénients sont également évidents : la tokenisation d’actifs exige un haut degré de digitalisation des scénarios d’affaires, et la contrainte du « il faut d’abord être en chaîne, puis en ligne ». Par exemple, dans le secteur financier, tous les facteurs pouvant influencer le risque et le rendement doivent être digitalisés, et fournir des données en temps réel et multidimensionnelles pour une évaluation complète, afin de réaliser une tokenisation d’actifs complète.

Cette exigence est évidemment très élevée, mais elle est dictée par la nature technologique de la blockchain, et il faut en prendre conscience. En termes simples, la blockchain n’est qu’une base de données avec un mécanisme de réconciliation intégré, qui est à la fois sourde et aveugle, ne pouvant recevoir que des données externes, mais incapable de les obtenir activement. Comment garantir que les données collectées par des dispositifs IoT soient 100 % authentiques et remontent en chaîne ? Une méthode consiste en des moyens techniques : si tout le processus est entièrement automatisé, sans intervention humaine, alors la confiance dans les données est assurée ; une autre consiste à faire superviser par une tierce partie fiable, comme une autorité de confiance. La première dépend du degré d’intelligence du scénario d’affaires, la seconde, d’une solution hybride, est une « solution de compromis » efficace pour assurer la crédibilité des données. Ainsi, la limite de la RWA réside dans l’obtention de données fiables. Actuellement, il n’est pas possible de faire entrer dans la chaîne tous les principaux données nécessaires à l’évaluation de la valeur des actifs physiques, ce qui rend difficile la mise en œuvre de la RWA sur ces actifs.

De plus, si l’on se base sur le critère de « synchronisation des flux de données et de trésorerie », seules certaines industries comme l’énergie renouvelable peuvent être considérées comme des scénarios prioritaires pour la RWA, notamment celles où la digitalisation permet une opération basée sur des systèmes intelligents, avec un flux de trésorerie et d’informations synchronisés, comme la production d’énergie solaire ou éolienne, ou encore la gestion de stations de recharge pour véhicules électriques. La tokenisation de ces actifs permettrait de réduire considérablement l’asymétrie d’information et d’offrir des opportunités d’investissement plus transparentes et rentables. En revanche, si la station de recharge est simplement facturée manuellement comme un parking traditionnel, la tokenisation n’aura pas de sens.

Ce mode de gestion du risque basé sur des données en temps réel dépasse la simple couverture par des garanties ou des nantissements, ce qui explique pourquoi, pour des raisons de gestion des risques, Ant Financial (Ant Group) préfère recommander ces actifs à ses clients dans le cadre de « banques numériques ». Sinon, pour des actifs que les institutions financières traditionnelles ne peuvent pas maîtriser par leurs méthodes classiques, Ant Group n’aurait aucune raison de leur proposer une nouvelle forme de jeton.

De la même manière, la difficulté technique à faire remonter des données fiables pour l’évaluation de la valeur des actifs physiques limite la mise en œuvre de la RWA sur ces actifs. En résumé, la RWA sur actifs physiques ne dispose pas encore d’un chemin efficace.

Certes, en se basant sur le critère de « synchronisation des flux de données et de trésorerie », d’autres scénarios que l’énergie renouvelable peuvent être envisagés, comme par exemple des véhicules équipés de fonctions de conduite autonome, que ce soit en leasing ou en mobilité partagée, qui peuvent constituer des actifs de base idéaux pour la RWA. Avec la digitalisation croissante de tous les secteurs, la tokenisation de ces actifs ouvrira de plus grandes perspectives de marché.

2. Tous les produits financiers traditionnels méritent-ils une reconstruction par la RWA ?

La logique centrale de la RWA repose sur la logique financière, surtout après la digitalisation et l’internetisation du secteur financier, où les actifs financiers existent naturellement sous forme de données. La digitalisation de la chaîne financière a considérablement facilité la réduction des seuils d’entrée, l’amélioration de la rotation et l’automatisation. La question est alors : tous les produits financiers méritent-ils une reconstruction par la RWA ? La réponse est non. Comme analysé précédemment, si la capacité à améliorer la gestion des risques par la fourniture de données crédibles n’est pas significativement renforcée, la « mise en chaîne » est inutile et sans intérêt. Une voie plus réaliste pour la tokenisation d’actifs financiers est une approche hybride : d’abord, par la capacité des institutions financières à réaliser la titrisation, puis en ancrant ces actifs titrisés à des tokens spécifiques, afin de bénéficier des avantages de la chaîne à la fois du côté du financement et de certains aspects opérationnels. Prenons l’exemple de la tokenisation des REITs pour illustrer cette approche.

FTJ Labs a proposé pour la première fois un projet de REITs basé sur une architecture conforme, connectant les actifs traditionnels et la liquidité en chaîne. Ce projet se concentre sur des REITs cotés en bourse à l’échelle mondiale, en constituant un portefeuille via une société de gestion, puis en émettant des REITs Token basés sur des parts de fonds ; chaque REITs Token correspond à une part spécifique du fonds ; les investisseurs peuvent acquérir ces tokens via le portefeuille, en monnaie fiat ou stablecoin, et les échanger à tout moment et en tout lieu dans le monde, ou constituer des portefeuilles à rendement varié à partir de ces tokens.

En chaîne, le projet développe le protocole REITs, supportant la distribution, la négociation, la distribution de dividendes automatiques, et utilisant un module d’analyse de données en chaîne pour extraire des informations publiques de la blockchain afin de servir les investisseurs. Hors chaîne, le projet confie la garde des actifs à une institution agréée, qui fournit en temps réel la valeur nette du fonds pour la négociation secondaire des REITs, et établit périodiquement un rapport de garde pour assurer la parité entre actifs en chaîne et actifs sous garde.

Grâce à ces fonctionnalités, la tokenisation confère une liquidité mondiale aux actifs REITs, facilitant leur valorisation, tout en offrant à un plus large éventail d’investisseurs une opportunité d’investissement avec un profil risque-rendement distinct. Un portefeuille d’investissement qui nécessitait auparavant une opération inter-bourse peut désormais être réalisé par un seul token.

Deux éléments illustrent particulièrement la conception de ce produit : d’une part, l’institution de garde joue un rôle fondamental dans la valorisation du REITs Token, en assurant la parité entre la valeur du token et celle des actifs sous garde, via des rapports périodiques ; d’autre part, le projet ne considère que des REITs cotés en bourse comme actifs sous-jacents, et l’institution de garde peut utiliser les prix fournis par la bourse pour donner une référence de prix au REITs Token. Si le projet inclut aussi des REITs en private placement, l’institution ne pourra pas fournir de prix de référence, ce qui affectera la transparence et la liquidité du token.

3. La RWA, une opportunité de richesse pour le grand public ?

Actuellement, le modèle idéal pour la RWA est « actifs locaux + fonds hongkongais », mais la SFC (Securities and Futures Commission) de Hong Kong reste prudente dans la régulation de la tokenisation d’actifs, en imposant des règles strictes pour la qualification des investisseurs et la forme de levée de fonds, afin d’éviter une surcharge de risques pour les investisseurs.

En 2019, la SFC a publié une déclaration sur l’émission de tokens de titres, limitant la distribution et la promotion à des « investisseurs professionnels » (actifs financiers personnels ≥ 8 millions HKD ou institutions agréées). En novembre 2023, la SFC a publié deux circulaires, l’une sur les activités des intermédiaires dans la tokenisation de titres, l’autre sur les produits d’investissement reconnus par la SFC, précisant que la tokenisation de titres n’est plus considérée comme un « produit complexe » et que leur émission et commercialisation ne sont plus réservées aux investisseurs professionnels ; mais elle maintient une règle selon laquelle les intermédiaires souhaitant faire des activités liées à la tokenisation doivent en discuter au préalable avec la SFC. La tokenisation de titres ne peut pas être directement offerte à tous les investisseurs en offre publique.

En décembre 2023, Jiashi International et Meta Lab HK ont lancé la tokenisation d’un fonds à revenu fixe, principalement destiné aux investisseurs professionnels. Le 10 septembre 2023, Taiji Capital a lancé le premier token de fonds immobilier à Hong Kong destiné aux « investisseurs professionnels » (PRINCE Token), qui est le premier produit de levée de fonds par tokenisation autorisé par la SFC à Hong Kong, avec un objectif de collecte d’environ 100 millions HKD, un seuil d’investissement initial de 1000 HKD, bien inférieur aux 1 million USD généralement requis pour les fonds immobiliers privés. Cependant, selon la réglementation de la SFC, les plateformes d’échange de crypto-actifs agréées à Hong Kong ne peuvent pas accepter l’inscription d’utilisateurs de la Chine continentale, et la Chine a également interdit aux institutions (résidents chinois) de fournir des services de trading de crypto-actifs, même si Hong Kong autorise ces plateformes à offrir des services aux investisseurs de détail, les utilisateurs en Chine ne peuvent pas y participer directement.

De plus, les produits RWA déjà émis avec succès ont souvent des caractéristiques de rendement fixe ou de partage de revenus, avec un rendement attendu relativement stable, ce qui convient mieux à des investisseurs institutionnels de grande taille. Par conséquent, à l’heure actuelle, la RWA reste encore très éloignée d’une opportunité de richesse accessible au grand public.

4. La RWA, un canal idéal de financement pour les PME ?

La RWA ne peut pas offrir aux investisseurs grand public des rendements imaginés, mais peut-elle constituer un canal de financement idéal pour les PME ?

On sait que le coût de financement est un facteur clé dans le choix du canal de financement. Selon les informations du marché, le coût d’émission de la RWA à Hong Kong comprend généralement deux parties : les frais d’émission et le coût du capital. Le coût du capital dépend principalement des caractéristiques de risque et de rendement de l’actif, ainsi que de l’environnement du marché financier au moment de l’émission (actuellement, il est estimé entre 6 et 10 % annualisé). Les frais d’émission incluent la due diligence, la conception et le développement du produit, les coûts liés au canal transfrontalier de financement, et la gestion post-émission, totalisant plusieurs millions HKD. En se basant sur ces coûts, on peut déduire une limite inférieure pour la valeur de l’actif sous-jacent, en dessous de laquelle l’émission de RWA n’est pas rentable. En pratique, pour une taille d’actif inférieure à 100 millions HKD, l’émission de RWA n’est pas économique. En plus du coût du capital, il y a aussi le coût temporel. Prenons l’exemple de la tokenisation d’un fonds REITs, dont le processus de sélection d’actifs, les principales étapes d’émission et la durée sont illustrés dans le tableau 1.

En résumé, dans le contexte actuel, l’émission de RWA comporte des barrières élevées en termes de coûts et de délai, ce qui ne la rend pas idéale pour la majorité des PME. Pour les grandes entreprises dont les indicateurs financiers sont proches des critères de cotation à la HKEX, même si elles peuvent bénéficier d’un certain avantage en termes de frais d’émission via les trois principales plateformes d’échange de crypto-actifs agréées à Hong Kong (au 2025/05, 10 institutions ont obtenu l’autorisation de la SFC pour exercer des activités liées aux actifs numériques, mais seules 3 plateformes sont en ligne et accessibles pour le public), leur coût de financement et leur efficacité de levée de fonds restent inférieurs à ceux de l’introduction en bourse. Les entreprises dont les indicateurs financiers ne répondent pas aux critères de la HKEX préféreront dépenser davantage pour émettre sur une plateforme d’actifs numériques. C’est la principale raison pour laquelle la mise en œuvre de la RWA à Hong Kong est encore difficile.

5. Financier ou Internet ? La voie de survie actuelle de la RWA sur le marché !

Selon la définition de la SFC et le consensus général du marché, la RWA basée sur des actifs financiers ne modifie pas ses attributs financiers, elle ne fait que matérialiser par la tokenisation les risques et rendements originaux des actifs sous-jacents. En utilisant la tokenisation comme support, les produits financiers offrent des avantages sans précédent en termes de facilité de transaction, d’efficacité et de transparence. Si l’on remonte plusieurs siècles en arrière, en 1397, la famille Médicis de Florence a été parmi les premières en Europe à utiliser des lettres de change pour créer une activité de change transnationale ; en 1602, la Bourse d’Amsterdam a lancé la première action au monde, celle de la Compagnie néerlandaise des Indes orientales ; ou encore, en 1844, la Banque d’Angleterre a monopolisé la frappe de la livre sterling, marquant la première étape de la création d’une banque centrale mondiale. Si ces acteurs pouvaient faire un choix aujourd’hui, ils choisiraient probablement la blockchain distribuée comme infrastructure sous-jacente de ces outils financiers innovants, tant les avantages en termes de coûts et d’efficacité sont évidents.

Mais il ne s’agit que d’une hypothèse romantique, le temps ne peut pas être inversé. Après plusieurs siècles, le secteur financier s’est profondément lié à la forme des produits, à la portée et à la profondeur des services, ainsi qu’au système économique mondial. La RWA, qui a débuté par la titrisation, ne pourra pas totalement reconstruire tous les produits financiers traditionnels. Comme l’internet a pénétré la société traditionnelle, en commençant par les domaines où la technologie offre le plus de valeur, la RWA doit aussi chercher ses opportunités dans ces secteurs.

Bien que l’intelligence artificielle ait déjà battu l’homme dans des jeux comme les échecs ou le go, elle ne pourra probablement pas remplacer totalement la capacité humaine à fournir des services financiers personnalisés à tous les investisseurs. La force de l’internet réside d’abord dans sa capacité à servir une large base d’utilisateurs en longue traîne. Ainsi, alors que les institutions financières traditionnelles dominent déjà le marché grâce à leur expérience avec leurs clients principaux, la RWA, qui repose sur la logique financière, doit aussi exploiter les attributs de l’internet pour trouver sa place.

À court terme, la RWA doit faire face à une exigence minimale d’accumulation de flux pour lancer le marché. La validation de produits dans divers scénarios, notamment ceux où la participation des utilisateurs finaux est forte et où la tendance industrielle est favorable (jeux, divertissement), est une étape bénéfique. À moyen et long terme, lorsque la production d’énergie solaire ou éolienne pourra être intégrée de manière transparente au réseau électrique intelligent, ou lorsque les taxis autonomes seront nettement moins coûteux à l’usage que les voitures particulières, ou encore lorsque l’intelligence artificielle pourra remplacer l’humain dans l’exécution de nombreuses tâches, la RWA, en tant que mode de service financier innovant, deviendra une composante incontournable du paysage économique. Après la Seconde Guerre mondiale, le dollar américain a remplacé la livre sterling comme « monnaie de réserve mondiale » grâce à la montée en puissance de la puissance globale des États-Unis, illustrant cette évolution.

En conclusion

La RWA est encore à ses débuts, en phase de validation conceptuelle, mais tous reconnaissent que la tendance indique l’avenir. La réflexion froide sur cette vague de la RWA ne nie pas son potentiel ou ses explorations innovantes, bien au contraire. C’est parce que nous croyons profondément à ses tendances de développement que nous cherchons à distinguer le vrai du faux, à éliminer les perturbations, et à concentrer nos efforts pour trouver des voies de développement plus efficaces. Comme le dit la courbe d’application des nouvelles technologies de Gatner, pour une nouvelle technologie, on a souvent tendance à surestimer ses effets à court terme et à sous-estimer ses effets à long terme. En suivant une démarche de validation de prototype, il est peut-être plus pertinent de chercher dès maintenant un espace de survie plus adapté pour la RWA !