2026年2月11日, Hong Kong Convention and Exhibition Centre, sous les projecteurs de la conférence Consensus, le PDG de la Securities and Futures Commission (SFC) de Hong Kong, Leung Fong-yee, et le directeur exécutif du département des intermédiaires, Ye Zhi-heng, sont montés successivement sur scène. Leur ensemble de nouvelles réglementations a lancé une bombe à eau dans le marché des actifs numériques — les courtiers en actifs virtuels agréés peuvent fournir des services de financement aux clients garantis en valeurs mobilières, un cadre réglementaire pour les contrats perpétuels voit pour la première fois le jour, et les filiales des plateformes sont autorisées à jouer le rôle de contrepartie principale.
C’est la plus grande étape de régulation dans le domaine des actifs numériques depuis la publication de la feuille de route ASPIRe par la SFC en février 2025. Mais au-delà de l’apparence d’un « Hong Kong qui ouvre enfin la porte à l’effet de levier sur la cryptomonnaie », il est plus pertinent de se demander : Pourquoi maintenant ? Pourquoi limiter la garantie à Bitcoin et Ethereum ? Pourquoi fixer le taux de déduction à 60 % ?
Les réponses à ces questions pointent vers une problématique plus profonde : la SFC de Hong Kong considère le marché des actifs virtuels comme un « terrain d’essai » pour la régulation des actifs numériques, et ce que ce terrain pourrait finalement récolter, c’est peut-être la croissance à grande échelle des actifs du monde réel (RWA).
En tant qu’institution de recherche suivant de près la régulation des actifs numériques à Hong Kong, l’Institut de recherche RWA estime : Hong Kong voit le marché des actifs virtuels comme un « banc d’essai » pour la régulation des actifs numériques, et les RWA seront la récolte ultime de ce terrain d’expérimentation. Analyser chaque détail de la nouvelle réglementation du 11 février, c’est tracer la carte maritime de la prochaine vague d’innovation en RWA.
Lorsque la marée arrivera vraiment, seuls ceux qui sauront reconnaître la voie auront le droit de devenir capitaines.
1. Qu’est-ce qui a changé dans cette nouvelle réglementation : financement garanti, contrats perpétuels et market-making par des parties affiliées
Comprendre la réglementation du 11 février ne doit pas se limiter au simple mot « libéralisation ». Une lecture attentive du texte montre que la SFC ne s’est pas contentée de lever une interdiction, mais a mis en place trois mesures interdépendantes pour construire un cycle complet de contrôle des risques liés à l’effet de levier sur les actifs numériques.
Financement garanti : ancrage dans le cadre des valeurs mobilières, garantie limitée à deux principales cryptomonnaies
La modification la plus remarquée est la suppression de l’interdiction précédente selon laquelle « les entités agréées ne peuvent pas fournir de financement pour l’achat d’actifs virtuels à leurs clients ». Selon la circulaire publiée par la SFC le 11 février, les courtiers en actifs virtuels qui proposent du financement garanti en valeurs mobilières peuvent désormais offrir des services de financement en actifs virtuels à leurs clients garantis en valeurs mobilières.
Mais cette « libéralisation » a été protégée par des barrières très strictes.
Selon le journaliste Li Xukui du Daily Economic News, la nouvelle réglementation précise que seul le client bénéficiant d’un financement garanti en valeurs mobilières par le courtier est éligible pour obtenir un financement en actifs virtuels, et que le courtier ne doit pas simplement augmenter la limite de crédit du client parce qu’il peut offrir ce type de financement. Cela signifie que l’effet de levier sur actifs virtuels n’est pas une voie d’expansion du crédit indépendante, mais une extension de services attachée aux comptes de marges traditionnels.
Une autre règle symbolique concerne la garantie. La SFC adopte une position extrêmement prudente : les garanties admissibles en actifs virtuels se limitent à Bitcoin et Ethereum, et doivent faire l’objet d’un taux de déduction prudent d’au moins 60 %. Selon Liang Fong-yee, lors de la conférence Consensus, « des standards aussi stricts que ceux appliqués dans la finance traditionnelle pour le financement garanti en valeurs mobilières seront adoptés, y compris pour l’évaluation prudente des valeurs mobilières et des actifs virtuels ».
Que signifie un taux de déduction de 60 % ? Si un client fournit une garantie en Bitcoin d’une valeur de 100 dollars, le courtier ne reconnaîtra que 40 dollars comme valeur de garantie. Comparé aux taux de déduction de 30 à 50 % généralement appliqués aux actions de grande capitalisation dans le financement traditionnel, c’est une approche plus conservatrice. La SFC explique que : les actifs virtuels ont montré de faibles performances lors de chocs systémiques majeurs, même les actifs les plus liquides ont connu des chutes importantes intra- et interjournalières, et avec l’effet de levier, le risque de baisse pourrait s’amplifier.
De plus, la nouvelle réglementation interdit explicitement aux courtiers en actifs virtuels de réhypothequer, réutiliser ou imposer des charges de propriété sur les garanties des clients. Cette clause coupe directement la chaîne de « réhypothèque à effet de levier » courante sur le marché crypto, contrastant nettement avec certains régulateurs occidentaux.
Cadre pour les contrats perpétuels : principe fondamental, transparence absolue
La deuxième mesure, plus sophistiquée, concerne la réglementation des contrats perpétuels. La SFC a publié pour la première fois un « Cadre de haut niveau pour la fourniture de contrats perpétuels en actifs virtuels », offrant une voie réglementaire pour ces dérivés dominants du marché crypto.
Les contraintes clés du cadre incluent trois aspects. D’abord, le public cible — les contrats perpétuels ne peuvent être vendus qu’aux investisseurs professionnels, pas aux clients de détail. Ensuite, l’étendue des actifs sous-jacents — ils doivent être des actifs virtuels déjà autorisés pour le trading au détail ou des indices conformes aux principes de référence financière de l’IOSCO. La majorité des altcoins à longue traîne sont exclues. Enfin, la forme de la marge — le cadre interdit toute forme de crédit pour la marge, celle-ci doit être payée en monnaie fiat, stablecoins régulés par la HKMA ou en dépôts tokenisés.
Il est important de noter que le cadre impose que l’opérateur de la plateforme « soit responsable de la compensation de toutes les transactions effectuées sur sa plateforme, qu’il soit ou non partie à ces contrats », avec un mécanisme clair de partage des pertes. Cela transfère en pratique la fonction de compensation des dérivés traditionnels — la plateforme n’est plus seulement un facilitateur de transactions, mais assume la responsabilité de la chambre de compensation centrale (CCP).
Lors de l’explication de ce cadre, Ye Zhi-heng insiste sur le fait qu’il adopte une approche « basée sur des principes », exigeant que la plateforme fournisse une divulgation claire des risques, et mette en place des mesures internes de gestion des risques, notamment pour l’évaluation, la collecte de marges, la liquidation et la gestion du fonds d’assurance. Ce design conserve une marge d’innovation pour la plateforme tout en assurant la protection des investisseurs.
Market-making par des filiales : introduction de liquidité et pare-feu contre les conflits d’intérêts
La troisième mesure, apparemment technique, résout en réalité le problème de « démarrage à froid » de la liquidité que rencontrent les plateformes agréées. La nouvelle réglementation autorise les filiales des plateformes agréées à jouer le rôle de market-maker, à condition de mettre en place des mesures strictes pour réduire les conflits d’intérêts.
Ye Zhi-heng a détaillé lors de Consensus ces mesures : surveillance rigoureuse des conflits d’intérêts, sécurité des données, séparation des informations, indépendance fonctionnelle. Il insiste sur le fait que cette démarche contribue à réduire l’écart entre acheteurs et vendeurs, à améliorer la transparence, et à garantir que les instructions des clients soient traitées en priorité, tout en permettant une détection efficace des activités de market-making.
En regroupant ces trois mesures, une logique réglementaire claire apparaît : la SFC construit un système de contrôle « en trois dimensions » — classification des actifs, hiérarchisation des risques, séparation des responsabilités. La garantie est limitée aux deux actifs les plus liquides, les dérivés sont réservés aux investisseurs professionnels, et le market-making par des parties affiliées est encadré par un pare-feu. Il ne s’agit pas d’un relâchement général, mais d’un test de résistance aux risques soigneusement conçu.
2. Une évolution réglementaire progressive : pourquoi maintenant, pourquoi ces clauses ?
Pour comprendre la véritable intention de la nouvelle réglementation du 11 février, il faut la replacer dans le contexte de l’évolution de la feuille de route ASPIRe de la SFC.
En février 2025, la SFC a publié la feuille de route ASPIRe, qui visait à élargir la diversité des produits et services, et à améliorer la liquidité du marché. Un an plus tard, Ye Zhi-heng a déclaré lors de Consensus que cette étape était un « moment clé », et a dévoilé les avancées des trois piliers de la feuille de route.
Au niveau du pilier A (Access), la SFC a finalisé la consultation sur la régulation des services de trading et de garde d’actifs virtuels, et accélère la législation ainsi que l’évaluation des licences. Au niveau du pilier P (Produits), le cadre pour le financement garanti et les contrats perpétuels est en place. Au niveau du pilier R (Relations), la SFC lancera un « accélérateur d’actifs numériques » pour guider les acteurs du marché, explorer de nouveaux modèles de market-making, de financement et d’effet de levier.
Ye Zhi-heng résume : « La liquidité n’est pas innée, elle doit naître dans un environnement de marché ouvert, avec une gouvernance saine et une régulation claire. »
Cette phrase révèle la méthode centrale de la régulation hongkongaise : la liquidité est « conçue » plutôt que laissée au hasard. La nouvelle réglementation du 11 février est le fruit de cette ingénierie réglementaire — en utilisant des mécanismes d’incitation et de contrôle des risques, elle guide les acteurs du marché à créer de la profondeur dans des limites contrôlées.
De ce point de vue, de nombreux aspects de la réglementation deviennent plus compréhensibles.
Pourquoi limiter la garantie à Bitcoin et Ethereum ? Parce qu’il s’agit actuellement des seuls actifs virtuels ayant fait leurs preuves sur une longue période, avec une profondeur de marché suffisante et un mécanisme de découverte des prix robuste. Selon la circulaire de la SFC, limiter la garantie à ces deux actifs est une position prudente, « en réponse à l’évolution du marché des actifs virtuels et du financement en actifs virtuels », tout en conservant la possibilité de modifier le taux de déduction après notification préalable. C’est une forme de « régulation apprenante » — commencer par de petits périmètres, avec une marge de sécurité élevée, puis étendre progressivement.
Pourquoi limiter les contrats perpétuels aux investisseurs professionnels ? Parce que le profil risque-rendement de ces dérivés à effet de levier dépasse largement la capacité de compréhension des investisseurs de détail. La mécanique des taux de financement, la formule de calcul du prix de marquage, le seuil de liquidation — tout cela forme une chaîne de transmission de risque complexe. Selon PANews, une position à 100x de levier peut être liquidée en moins de 0,5 % de mouvement de prix. Isoler ces produits dans le cadre des investisseurs professionnels est une règle régulatoire commune à l’IOSCO, et le cadre hongkongais s’y conforme parfaitement.
Pourquoi autoriser le market-making par des parties affiliées tout en imposant un pare-feu ? Parce que le marché spot des actifs virtuels manque encore de profondeur pour attirer massivement des market-makers indépendants. Selon un rapport d’Odaily du janvier 2026, la profondeur du marché spot de l’or tokenisé PAXG sur Binance est inférieure à 3 millions de dollars, avec un slippage de 150 points de base sur une transaction de 4 millions de dollars, alors que sur le marché à terme de l’or à Chicago, le slippage est quasi nul. Dans ce contexte, faire intervenir des parties affiliées comme market-makers est une solution pragmatique, à condition d’avoir une gestion rigoureuse des conflits d’intérêts.
Certains experts juridiques hongkongais expriment toutefois des réserves. Un associé d’un cabinet d’avocats anonyme indique que la volatilité des actifs virtuels étant bien plus élevée que celle des valeurs mobilières traditionnelles, appliquer directement les règles de marge pourrait sous-estimer le risque extrême. Par exemple, en octobre 2025, PAXG a connu deux fluctuations anormales en une semaine, avec des baisses de 10,6 % puis des hausses de 9,7 %, probablement dues à la faiblesse de l’ordre de marché, et non à des fondamentaux. Si de telles fluctuations se produisaient dans un contexte à effet de levier, cela pourrait entraîner des cascades de liquidations.
La SFC ne nie pas ces risques. Au contraire, la circulaire souligne que « les actifs virtuels ont montré de faibles performances lors de chocs systémiques majeurs », et demande aux courtiers en actifs virtuels de continuer à surveiller leur portefeuille de marges, à évaluer en temps réel la volatilité des garanties, et à agir rapidement en cas de besoin. Cette attitude de transparence sur les risques montre que la régulation ne cherche pas à éliminer tout risque, mais à le rendre visible, à le valoriser et à le compartimenter.
3. La crise de liquidité des RWA : pourquoi avons-nous besoin de ces « outils à effet de levier » ?
À ce stade, une question essentielle émerge : pourquoi l’Institut RWA consacre-t-il autant d’efforts à analyser une politique spécifique pour les actifs virtuels ?
La réponse : la crise de liquidité du marché des RWA est plus grave que celle des actifs virtuels ; et l’absence d’outils à effet de levier en est une cause majeure.
En janvier 2026, Odaily a publié un rapport approfondi intitulé « Quand les gros capitaux s’y mettent sérieusement, la liquidité des RWA devient critique », révélant avec des données précises la réalité de la liquidité des actifs tokenisés.
Dans le marché de l’or tokenisé, PAXG et XAUT présentent une liquidité très limitée sur les plateformes centralisées. Lorsqu’un volume nominal de 4 millions de dollars est échangé, le slippage d’un contrat perpétuel peut atteindre 150 points de base ; alors que sur le marché à terme de l’or à Chicago, la même taille de transaction entraîne un slippage quasi nul, avec une variation de prix inférieure à 3 points de base pour une opération de 20 millions de dollars.
Dans le marché des actions tokenisées, la situation est encore plus critique. TSLAx et NVDAx, deux des plus grandes capitalisations en RWA, ont des profondeurs de marché faibles. Sur la plateforme Jupiter, une transaction de 100 000 dollars en TSLAx entraîne un slippage d’environ 5 %, tandis que pour NVDAx, il atteint 80 %, rendant la négociation quasi impossible. En comparaison, sur le marché Nasdaq, une transaction équivalente en actions Tesla ou Nvidia ne provoque qu’un impact de 18 ou 14 points de base.
Dans le domaine des AMM (Automated Market Makers) décentralisés, la liquidité est encore pire. En février 2025, une transaction de 2 912 USDT en XAUT a permis d’acheter une valeur d’environ 1 731 dollars selon le prix de l’or réel, avec une prime de 68 %. Sur une période de six mois, le slippage moyen de XAUT et PAXG sur Uniswap est resté entre 25 et 35 points de base, atteignant parfois plus de 50.
Ce manque de liquidité peut aussi provoquer une propagation systémique des risques. En octobre 2025, deux mouvements anormaux de PAXG sur Binance ont entraîné la liquidation de positions importantes sur Hyperliquid, avec plus de 684 millions de dollars en positions longues et 237 millions en positions courtes, dépassant même la liquidation de Binance. Cela montre que la faiblesse de la liquidité dans un seul marché peut amplifier et diffuser la volatilité à travers plusieurs plateformes.
Odaily attribue cette pénurie de liquidité à des problèmes structurels : pour qu’un market-maker fournisse de la liquidité, il doit d’abord créer l’actif, ce qui implique une coordination opérationnelle, une vérification KYC, une compensation par un dépositaire, et une attente de plusieurs heures ou jours. La récupération de l’actif peut prendre de T+1 à T+5, avec des plafonds quotidiens ou hebdomadaires. Pour le market-maker, ces processus ressemblent à des actifs à faible liquidité, avec une efficacité du capital très inférieure à celle d’un hedge en crypto pouvant être liquidé à tout moment.
Dans ce contexte, l’introduction d’outils à effet de levier pourrait être la clé pour briser ce cercle vicieux de pénurie de liquidité. Parce que le trading à effet de levier nécessite une découverte rapide des prix et une gestion des risques en temps réel, cela inciterait les market-makers à fournir des cotations plus profondes, réduisant ainsi l’écart entre acheteurs et vendeurs. Un marché spot suffisamment profond permettrait aussi aux actifs tokenisés de devenir de véritables garanties, libérant leur potentiel financier.
C’est cette leçon que la nouvelle réglementation du 11 février de Hong Kong transmet à la sphère RWA : bien que les actifs virtuels et les RWA soient de nature différente, ils partagent un même enjeu réglementaire : comment créer, dans un cadre de risque maîtrisé, des voies de levier conformes ?
4. Compléter la régulation des RWA : la signification exemplaire de cette nouvelle réglementation
Replacer la réglementation du 11 février dans le contexte des RWA permet d’en dégager quatre niveaux de signification exemplaire.
Premier niveau : cadre pour les garanties — la « ligne de passage » pour le levier sur RWA
La gestion des garanties dans cette nouvelle réglementation fournit un référentiel direct pour la régulation des financements garantis en RWA. La limitation à Bitcoin et Ethereum envoie un message clair : la régulation ne sera pas uniforme pour tous les actifs numériques, mais basée sur des critères objectifs comme la capitalisation, la liquidité et la stabilité des prix.
Dans le domaine des RWA, cela implique une segmentation forte des garanties selon leur profil : la dette souveraine tokenisée (ex. BUIDL, BENJI) offre une stabilité et une liquidité élevées, mais une valeur de marché secondaire moindre ; les actifs immobiliers tokenisés ou les prêts privés présentent des risques plus élevés et des cycles de liquidation plus longs. La fixation prudente d’un taux de déduction, à partir de 60 %, sera probablement appliquée selon ces critères, avec une différenciation progressive.
Deuxième niveau : cadre pour les dérivés RWA — la « template de transparence »
Le cadre pour les contrats perpétuels en actifs virtuels, basé sur des principes, constitue une transposition réglementaire des standards classiques des dérivés. La nécessité d’une conception transparente, d’une divulgation claire, et d’un contrôle opérationnel rigoureux, n’est pas propre à la crypto, mais une norme internationale.
Ce cadre offre une référence pour la conception de dérivés RWA. Par exemple, un contrat à terme sur une obligation verte tokenisée devra répondre à des questions sur la méthode d’évaluation, la collecte de marges, la fixation des prix, la gestion des pertes, etc. La liste de questions à traiter est déjà fournie par la SFC. Les acteurs réglementés peuvent dès maintenant s’en servir pour anticiper la conformité.
Troisième niveau : market-making par des affiliés — le « mur » chinois contre la pénurie de liquidité
L’autorisation donnée aux filiales des plateformes agréées de jouer le rôle de market-maker constitue une solution pragmatique pour le marché RWA, confronté à un « problème de démarrage à froid ». La difficulté principale est le conflit d’intérêts : la filiale pourrait profiter de son avantage informationnel ou manipuler les prix.
La solution hongkongaise est un « pare-feu » réglementaire, pas seulement une séparation d’identité. Les mesures comprennent : priorité aux instructions clients, détection efficace des activités de market-making, indépendance fonctionnelle, séparation des informations. Ce modèle peut être reproduit pour les plateformes RWA, en garantissant que le market-making affilié ne devienne pas une source de conflit.
Certains juristes hongkongais restent prudents. Un associé d’un cabinet anonyme souligne que la volatilité des actifs virtuels est bien plus grande que celle des valeurs mobilières, et que l’application directe des règles de marge pourrait sous-estimer le risque extrême. Par exemple, en octobre 2025, PAXG a connu deux fluctuations anormales, avec des variations de plus de 10 %, probablement dues à la faiblesse de l’ordre de marché, et non à des fondamentaux. Si cela se produisait avec effet de levier, cela pourrait entraîner des cascades de liquidations.
La SFC ne nie pas ces risques. La circulaire insiste sur le fait que « les actifs virtuels ont montré de faibles performances lors de chocs systémiques », et demande aux courtiers de continuer à surveiller leur portefeuille de marges, à évaluer la volatilité en temps réel, et à agir rapidement. La transparence sur ces risques montre que la régulation ne cherche pas à éliminer tout risque, mais à le rendre visible, à le valoriser et à le compartimenter.
Quatrième niveau : accélérateur d’actifs numériques — le « dialogue » entre régulateurs et marché
L’annonce de l’accélérateur d’actifs numériques par Ye Zhi-heng lors de Consensus est une étape stratégique. Il s’agit d’un canal de communication systématique entre la SFC et les innovateurs du marché, permettant de fournir des orientations claires, de soutenir l’innovation, et d’optimiser la répartition des ressources.
Ce dispositif marque une évolution majeure dans la méthode de régulation : passer d’un modèle « règle et conformité » à une gouvernance collaborative « régulateur-marché ». Pour le secteur RWA, l’accélérateur constitue une fenêtre d’interaction réglementaire — quand un projet souhaite concevoir un nouveau produit ou une nouvelle plateforme, il peut désormais dialoguer directement avec la régulation, plutôt que de tâtonner dans l’incertitude.
Ce mécanisme est crucial pour les innovations en RWA, souvent non standardisées, avec des caractéristiques spécifiques (non standard, évaluation fréquente, restrictions de transfert). La collaboration avec la régulation via l’accélérateur permet d’éviter des blocages réglementaires, et d’adapter la régulation à la réalité du marché.
5. La règle du « mètre » : la volonté de Hong Kong de mesurer sa grandeur
Revenons à la déclaration de Ye Zhi-heng lors de Consensus : « La liquidité n’est pas innée, elle doit être conçue dans un environnement ouvert, avec une gouvernance saine et une régulation claire. »
Ce propos souligne la philosophie centrale de la régulation hongkongaise : la liquidité n’est pas laissée au hasard, elle est « conçue » par la régulation. Le taux de déduction de 60 %, la transparence des disclosures, la séparation des intérêts — tout cela n’est pas une faiblesse, mais une architecture pour créer un marché contrôlé, stable et innovant.
Ce paradigme, appliqué aux RWA, est une leçon fondamentale : la croissance des actifs tokenisés ne dépend pas seulement de la technologie ou de la loi, mais d’un « ingénierie réglementaire » qui construit la profondeur, la stabilité et la confiance.
Pourquoi limiter la garantie à Bitcoin et Ethereum ? Parce qu’ils sont les seuls actifs ayant fait leurs preuves sur la durée, avec une profondeur de marché suffisante et une capacité de découverte fiable. La décision de la SFC, selon la circulaire, est une position prudente, « en réponse à l’évolution du marché et du financement en actifs virtuels », avec une possibilité de révision du taux de déduction. C’est une régulation « apprenante » — commencer petit, avec une marge de sécurité, puis élargir.
Pourquoi réserver les contrats perpétuels aux investisseurs professionnels ? Parce que la complexité et le risque de ces dérivés à effet de levier dépassent la compréhension du grand public. La mécanique des taux de financement, la formule de calcul du prix, le seuil de liquidation — tout cela forme une chaîne de risque difficile à maîtriser pour un investisseur non averti. La séparation avec les investisseurs professionnels est une règle internationale, et la SFC s’y conforme.
Pourquoi autoriser le market-making par des affiliés tout en imposant un pare-feu ? Parce que le marché spot des actifs virtuels manque encore de profondeur pour attirer des market-makers indépendants. La faiblesse de la liquidité, illustrée par des études récentes, montre que faire intervenir des parties affiliées est une solution pragmatique, à condition d’avoir une gestion rigoureuse des conflits.
Certains juristes mettent en garde : la volatilité des actifs virtuels est très élevée, et appliquer directement les règles de marge traditionnelles pourrait sous-estimer le risque extrême. La circulaire insiste sur la nécessité de surveiller en permanence la volatilité, de maintenir une gestion prudente, et de reconnaître que le levier ne peut être sans risque.
6. La nécessité d’outils de levier pour la croissance des RWA
Une question centrale : pourquoi l’Institut RWA insiste-t-il autant sur ces politiques ?
La réponse : le marché des RWA souffre d’une crise de liquidité plus grave que celui des actifs virtuels, et l’absence d’outils à effet de levier en est une cause majeure.
Odaily a publié en janvier 2026 un rapport détaillé montrant que la liquidité des actifs tokenisés est très faible, avec des slippages importants, même pour des volumes modestes. Sur le marché de l’or tokenisé, le slippage peut atteindre 150 points de base pour une transaction de 4 millions de dollars, alors que sur le marché à terme, il est quasi nul. Sur les actions tokenisées comme TSLAx ou NVDAx, la profondeur est très limitée, rendant la négociation difficile.
Dans le domaine des AMM décentralisés, la situation est encore pire. Par exemple, une transaction de 2 912 USDT en XAUT a permis d’acheter pour seulement 1 731 dollars selon le prix de l’or réel, avec une prime de 68 %. La liquidité est si faible que des mouvements de marché peuvent entraîner des liquidations massives, comme en octobre 2025, où des positions ont été liquidées pour des centaines de millions de dollars.
Ce manque de liquidité peut aussi provoquer une propagation systémique des risques, comme le montrent des incidents où des mouvements de prix dans un marché ont entraîné des liquidations en cascade sur d’autres plateformes.
Les causes structurelles sont claires : la création d’actifs tokenisés nécessite une coordination complexe, des processus longs, et une faible fréquence de transfert. La mise en place d’outils à effet de levier pourrait changer la donne, en permettant une découverte plus rapide des prix, une gestion plus efficace des risques, et une augmentation de la profondeur du marché.
C’est cette vision que la nouvelle réglementation de Hong Kong illustre : bien que les actifs virtuels et les RWA soient différents, ils partagent un même défi réglementaire — comment permettre un effet de levier contrôlé, pour faire croître la liquidité et la stabilité.
7. La signification exemplaire de cette nouvelle réglementation pour les RWA
En analysant la réglementation du 11 février dans le contexte des RWA, on peut en tirer quatre leçons progressives.
Premier niveau : la limite de garantie — la « ligne de passage » pour le levier sur RWA
La gestion prudente des garanties en actifs virtuels, limitée à Bitcoin et Ethereum, sert de modèle pour la gestion des garanties en RWA. La segmentation selon la qualité, la liquidité, la stabilité, est une étape essentielle. La fixation d’un taux de déduction de 60 % est une position prudente, qui pourra évoluer selon l’expérience.
Deuxième niveau : la régulation des dérivés RWA — un « modèle de transparence »
Le cadre pour les contrats perpétuels en actifs virtuels, basé sur des principes, constitue une référence pour la régulation des dérivés RWA. La transparence, la divulgation, la gestion des risques — tout cela doit suivre des standards internationaux. Les projets RWA peuvent dès maintenant s’en inspirer pour concevoir leurs produits.
Troisième niveau : market-making par des affiliés — un « mur » réglementaire contre la pénurie de liquidité
L’autorisation de market-making par des filiales agréées, encadrée par des pare-feu, offre une solution pragmatique pour le marché RWA, encore en phase de démarrage. La gestion des conflits d’intérêts est cruciale, et la régulation doit assurer une séparation claire.
Quatrième niveau : accélérateur d’actifs numériques — un « dialogue » réglementaire
L’accélérateur d’actifs numériques, comme canal de communication, permet aux innovateurs de dialoguer directement avec la régulation, d’obtenir des orientations, et d’adapter leurs produits. C’est une étape clé pour faire évoluer la régulation vers une approche plus collaborative et flexible.
8. La règle du « mètre » : Hong Kong veut mesurer sa grandeur
La déclaration de Ye Zhi-heng lors de Consensus, « la liquidité doit être conçue », résume la philosophie de Hong Kong : la régulation n’est pas une simple règle, mais un outil de conception. La fixation de taux, la transparence, la séparation — tout cela construit un marché contrôlé, stable, capable d’évoluer.
Ce paradigme s’applique aussi aux RWA : la croissance ne dépend pas seulement de la technologie, mais d’un « ingénierie réglementaire » qui construit la profondeur, la confiance, la stabilité.
Pourquoi limiter la garantie à Bitcoin et Ethereum ? Parce qu’ils sont les seuls actifs ayant une longue histoire, une profondeur suffisante, et une capacité de découverte fiable. La décision de la SFC, selon la circulaire, est prudente, « en réponse à l’évolution du marché », avec une possibilité de révision. C’est une régulation « apprenante » — commencer petit, puis élargir.
Pourquoi réserver les contrats perpétuels aux investisseurs professionnels ? Parce que la complexité et le risque dépassent la compréhension du grand public. La mécanique des taux, la formule de prix, la liquidation — tout cela nécessite une expertise. La séparation avec les investisseurs professionnels est une règle internationale.
Pourquoi autoriser le market-making par des affiliés tout en imposant un pare-feu ? Parce que la liquidité du marché spot est encore faible, et que l’intervention d’affiliés peut aider, à condition d’avoir une gestion rigoureuse des conflits.
Ce qui est clair, c’est que la régulation de Hong Kong ne cherche pas à supprimer le risque, mais à le rendre visible, à le gérer, à le compartimenter. La croissance des RWA passera par cette ingénierie réglementaire, qui construit la profondeur, la stabilité, la confiance.
En résumé : la régulation hongkongaise, par ses nouvelles mesures, montre qu’elle veut mesurer sa grandeur non pas par la liberté totale ou par la restriction totale, mais par la capacité à concevoir un marché contrôlé, innovant, et résilient. La croissance des actifs tokenisés, puis des RWA, dépendra de cette capacité à « concevoir » la liquidité, à la faire naître dans un cadre sûr.
Pour les acteurs du RWA, cela signifie deux choses :
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Premièrement : la fenêtre pour un effet de levier réglementé s’ouvre, mais avec des exigences élevées. La nouvelle régulation, en reprenant les outils éprouvés dans le virtuel, sera appliquée aux RWA. Ceux qui sauront concevoir des produits conformes, avec une gestion rigoureuse, auront une longueur d’avance.
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Deuxièmement : c’est le moment d’apprendre. Quand la liquidité s’améliorera, quand les premiers produits conformes seront lancés, quand la régulation sera stabilisée, Hong Kong pourra transférer cette ingénierie réglementaire à l’ensemble du secteur RWA. Les premiers à maîtriser ces outils auront une position stratégique pour façonner le marché.
Le 11 février 2026, la petite étape de la SFC pourrait devenir un tournant historique. Alors que d’autres centres financiers restent prudents ou hésitants face à l’effet de levier, Hong Kong a choisi une voie médiane : ne pas interdire, mais encadrer, avec transparence et pare-feu.
Et cette voie, elle la réservera aussi aux RWA.
Auteur : Liang Yu Relecture : Zhao Yidan
