Écrit par : Spencer Bogart, Associé général chez Blockchain Capital
Traduit par : Glendon, Techub News
Actuellement, l’industrie des cryptomonnaies se trouve dans une situation paradoxale : en tant que secteur, nous avons accompli des exploits bien au-delà des rêves les plus fous. Pourtant, l’atmosphère ambiante est marquée par une morosité et une déprime que nous n’avions pas vues depuis longtemps. Cet article analysera en profondeur cette « grande réévaluation des prix » en cours.
Les prévisions passées de l’industrie étaient correctes
L’industrie avait raison sur le fait que les paiements et transferts en chaîne allaient se développer. En 2025, le volume des transactions en stablecoins a atteint un record historique de 33 000 milliards de dollars, en hausse de 72 % par rapport à l’année précédente. Rien qu’en 2025, le volume des transactions de détail est passé de 314 millions à 3,2 milliards.
L’industrie avait également anticipé une adoption massive des applications de cryptomonnaies natives, ce qui s’est avéré exact. Polymarket en est un excellent exemple : c’est devenu un outil de prédiction d’événements mondial très populaire. Phantom est devenu un portefeuille utilisé quotidiennement par des millions d’utilisateurs — avec 15 millions d’utilisateurs actifs mensuels, et ce chiffre continue de croître.
De plus, l’industrie reste convaincue que la finance décentralisée (DeFi) peut fonctionner avec succès. Si l’on considère Aave comme une banque, sa taille de dépôt le place déjà parmi les plus grandes banques mondiales.
Par ailleurs, l’industrie avait affirmé que presque toutes les grandes entreprises fintech et banques adopteraient une stratégie en chaîne. Aujourd’hui, des géants comme Stripe, BlackRock, SoFi, Goldman Sachs, Citi, JPMorgan, Visa, PayPal, Revolut, Nubank ont tous rejoint le mouvement.
Il semble que nous soyons plus que jamais conscients que la technologie en cours de développement est indéniablement la bonne. Cependant, l’ambiance actuelle ne laisse pas place à la célébration.
Le décalage entre attentes et réalité
Si l’on a connu un tel succès, pourquoi n’y a-t-il pas une euphorie générale ? La réponse est simple : le prix. Ces derniers mois, la valeur des tokens n’a cessé de baisser, donnant l’impression d’une stagnation.
Mais depuis la naissance du marché des cryptomonnaies, il a connu d’innombrables corrections importantes. Pourquoi cette fois la morosité semble-t-elle plus intense ? Certains soulignent que, alors que les prix des métaux précieux et des actions atteignent de nouveaux sommets, ceux des tokens continuent de baisser. Cependant, nous pensons que cela n’est qu’un facteur aggravant la morosité du marché : c’est comme verser du sel sur une plaie, mais ce n’est pas la cause principale.
La véritable raison pourrait résider dans le fait que le marché force les acteurs à accepter une nouvelle réalité plus dure : le décalage entre la croissance des utilisateurs et la valeur des tokens, qui pourrait ne pas se corriger d’elle-même. Les règles du jeu ont changé, et de nouvelles données pourraient faire perdre leur pertinence aux théories longtemps en vigueur.
Cela diffère radicalement des corrections cycliques passées, qui reflétaient plutôt une réévaluation structurelle : le marché réévalue où la valeur est le plus susceptible de se diriger.
Dans les périodes de déclin économique passées, les équipes pouvaient se concentrer sur leur développement interne, croyant fermement qu’en lançant un réseau ou un protocole largement utilisé, le prix du token finirait par augmenter. Aujourd’hui, cette confiance semble s’être évanouie. Les protocoles ont été déployés, l’adoption par les utilisateurs a fortement augmenté, mais le prix des tokens ne suit pas cette croissance.
Pour les constructeurs et investisseurs qui expriment leur conviction par la détention de tokens, le résultat final est que, bien que leur théorie sur la tendance du secteur soit correcte, leur allocation d’actifs présente des défaillances.
Les failles des anciennes théories
Une théorie simplifiée des tokens repose principalement sur trois croyances :
- Les gens développeront des choses capables de créer une valeur énorme.
- Ces choses pourront capter une part importante de cette valeur.
- La valeur capturée sera redistribuée aux détenteurs de tokens.
Pendant des années, la question principale pour l’industrie a été : cela peut-il fonctionner normalement ? Peut-on atteindre une croissance à grande échelle ? Aujourd’hui, ces questions clés ont été résolues (oui, cela fonctionne ; oui, cela peut atteindre une échelle). L’attention du marché s’est donc déplacée vers la capture de valeur. Et là, la situation devient claire : l’évaluation du premier problème est correcte, indiscutablement. Cependant, la majorité de la valeur ne va pas aux détenteurs de tokens.
Le transfert de valeur vers des applications de haut niveau
La majorité des investissements en cryptomonnaies se font via des tokens. La plupart de ces tokens représentent des infrastructures, comme les réseaux Layer 1, Layer 2, les ponts inter-chaînes, les oracles, les middleware, les protocoles, les DEX, les coffres-forts, etc.
Mais aujourd’hui, ceux qui captent le plus de valeur ne sont pas dans l’infrastructure : Phantom, Polymarket, Tether, Coinbase, Kraken, Circle, Yellow Card. Ces entreprises n’ont pas encore émis de tokens.
La raison est simple : dans le domaine des cryptomonnaies, l’actif le plus précieux est en réalité la relation avec les utilisateurs.
Si un produit contrôle l’interface utilisateur et le processus de transaction, il contrôle la distribution. Et une fois la distribution maîtrisée, il peut monétiser presque tous les produits en chaîne (transactions, emprunts, staking, minting, etc.) auxquels les utilisateurs ont accès.
D’autre part, l’infrastructure devient de plus en plus substituable. Lorsque l’espace de bloc est abondant et que les coûts de transition sont faibles, la seule arme pour faire la différence est le prix. Les ponts inter-chaînes, les réseaux L2, les DEX, voire la liquidité, peuvent tous être remplacés. Par conséquent, le pouvoir de fixation des prix s’affaiblit.
En fin de compte, dans cette lutte économique entre infrastructure et distribution, nous pensons que la couche de distribution l’emporte de manière écrasante. Contrôler la distribution, c’est détenir la capacité de routage. Cette capacité de routage pousse l’infrastructure vers la marchandisation. Une infrastructure marchandisée tend à faire évoluer le modèle économique vers le coût marginal.
Ce phénomène n’est pas évident
Ce « renversement » dans la manière de capter la valeur secoue profondément tout le secteur. Il va à l’encontre de nombreuses théories longtemps considérées comme fondamentales, ainsi que de l’hypothèse selon laquelle les réseaux et protocoles de la couche infrastructure peuvent capter la majorité de la valeur.
Cependant, cette incertitude n’est pas propre au domaine des cryptomonnaies. À travers tous les cycles technologiques, c’est un thème récurrent. L’expérience historique montre que les questions cruciales de la capture de valeur et de la répartition des profits sont rarement résolues dès les premiers stades.
Par exemple, lors des débuts d’Internet, certains pensaient que les opérateurs télécoms seraient les grands gagnants, car ils contrôlaient les « tuyaux » de transmission de données, chaque octet passant par eux. Cette vision optimiste supposait que ces opérateurs pourraient facturer en fonction de la valeur transmise, ce qui n’était pas dénué de logique. Mais la forte concurrence a fait chuter les prix au niveau du coût marginal, et ces entreprises ont progressivement été marchandisées. La valeur s’est alors déplacée vers les applications de haut niveau.
Tous les cycles technologiques ne favorisent pas l’application : dans le cas des semi-conducteurs et du cloud, ce sont souvent les fournisseurs d’infrastructure qui captent la majorité de la valeur. La rareté, l’intensité capitalistique et les coûts de transition concentrent le pouvoir économique dans la couche inférieure de l’infrastructure.
Aujourd’hui, l’intelligence artificielle doit faire face à un défi similaire : la capacité des modèles de base à capter la valeur, ou si le logiciel open source le mènera à la marchandisation, favorisant ainsi la valeur vers les applications de haut niveau.
Dans le domaine des cryptomonnaies, une hypothèse était que la liquidité et les effets de réseau favoriseraient l’émergence de gagnants durables dans l’infrastructure, permettant une capture significative de valeur. Mais aujourd’hui, ce sont les applications et agrégateurs, situés entre l’utilisateur et l’infrastructure sous-jacente, qui dirigent le flux de trafic selon les coûts. Le résultat est une déconnexion structurelle : les « tuyaux » sont plus occupés que jamais, mais la valeur se déplace vers les couches supérieures, celles des relations avec les utilisateurs.
Que va-t-il se passer ensuite ?
Ce n’est pas un adieu aux tokens ni la fin de l’investissement dans l’infrastructure.
Le marché des cryptomonnaies a traversé trois phases distinctes : la spéculation, la validation, et maintenant la phase où la valeur se stabilise enfin. La nervosité actuelle provient précisément de cette dernière transition.
L’infrastructure et les applications sont engagées dans un cycle de rétroaction continue : à mesure qu’une application atteint une nouvelle échelle, elle rencontre des limites, nécessitant une nouvelle génération d’infrastructures pour débloquer de nouvelles opportunités. De plus, il existe sur le marché d’excellents produits d’infrastructure avec un pouvoir de fixation des prix, mais cette capacité doit être prouvée par la pratique, et non supposée.
Les tokens reviendront probablement, mais sous une forme différente : ils ne seront plus uniquement liés à la gouvernance, mais participeront directement à l’économie des applications, voire deviendront des instruments de tokenisation de parts avec un droit direct sur les flux de trésorerie.
Hyperliquid en est un exemple typique : une application en chaîne avec une stratégie de distribution concrète, qui a réussi à unifier fortement son modèle économique autour d’un seul actif. La tendance vers un développement plus large dans cette direction commence à apparaître : Morpho, Uniswap, et même Aave semblent s’orienter vers une intégration de leurs protocoles et applications autour de leurs tokens respectifs.
Pour l’instant, la configuration du marché a changé : il ne suffit plus d’être utile ou d’atteindre une certaine échelle. Le marché exige une relation directe et prouvée entre utilisation, revenus et valeur des actifs.
L’évaluation technologique de l’industrie est correcte. C’est maintenant le marché qui décide qui recevra la récompense. Ceux qui résolvent à la fois la création de valeur et sa capture définiront la prochaine ère du secteur.
