Prêt modulaire : plus qu'un simple mème ? - ChainCatcher

Titre original: “Prêts modulaires : Plus qu’un simple mème ?” 原文作者：Chris Powers
Traduction de l’original: Luccy, BlockBeats

Note de l’éditeur : Le chercheur en DeFi, Chris Powers, examine la nouvelle tendance dans le domaine des prêts - les prêts modulaires, et illustre le potentiel des prêts modulaires pour faire face aux défis du marché et offrir de meilleurs services.

Chris Powers compared the traditional leaders in DeFi lending (MakerDAO, Aave, and Compound), as well as several major modular lending projects, including Morpho, Euler, and Gearbox, etc., pointing out the prevalence of modular lending in the DeFi world and emphasizing its positive impact on risk management and value flow.

Dans le domaine des affaires et de la technologie, il existe une ancienne idée selon laquelle il n’y a que deux façons de gagner de l’argent : regrouper et dégrouper. Cela est vrai non seulement dans les industries traditionnelles, mais aussi dans le monde des cryptomonnaies et de la finance décentralisée (DeFi), en raison de leur nature sans autorisation. Dans cet article, nous examinerons la tendance croissante du prêt modulaire (et ceux qui sont déjà entrés dans l’ère post-modulaire), et comment elle perturbe le prêt DeFi traditionnel. Avec l’apparition du dégroupage, une nouvelle structure de marché émerge avec de nouvelles flux de valeur - qui en bénéficiera le plus ?

—— Chris

Un grand détachement s’est déjà produit au niveau de la couche de base du cœur, où Ethereum avait auparavant une seule solution pour l’exécution, le règlement et la disponibilité des données. Cependant, il a adopté une approche plus modulaire en fournissant des solutions spécifiques pour chaque élément clé de la blockchain.

Le domaine des prêts DeFi connaît également le même scénario. Les produits initialement réussis sont ceux qui sont complets, bien que les trois premières plateformes de prêt DeFi - MakerDAO, Aave et Compound - aient de nombreuses parties actives, elles fonctionnent toutes selon des structures prédéfinies par leurs équipes centrales respectives. Cependant, aujourd’hui, la croissance des prêts DeFi provient d’une nouvelle série de projets qui séparent les fonctionnalités clés des protocoles de prêt.

Ces projets créent des marchés indépendants, minimisent la gouvernance, séparent la gestion des risques, élargissent la responsabilité de l’oracle et éliminent les autres dépendances uniques. D’autres projets créent des produits regroupés faciles à utiliser, combinant plusieurs blocs DeFi pour offrir des produits de prêt plus complets.

Ce nouvel élan vers la décentralisation des prêts DeFi est devenu un mème pour les prêts modulaires. Nous aimons beaucoup les mèmes chez Dose of DeFi, mais nous voyons aussi de nouveaux projets (et leurs investisseurs) essayer de manipuler davantage le marché avec de nouveaux sujets plutôt que pour leur innovation potentielle (regardez DeFi 2.0).

Notre point de vue : La spéculation n’est pas fictive. Le prêt DeFi connaîtra une transformation similaire à celle de la couche technologique centrale - tout comme Ethereum, de nouveaux protocoles modulaires émergent, tels que Celestia, tandis que les entreprises leaders existantes ajustent leur feuille de route pour devenir plus modulaires.

À court terme, les principaux concurrents explorent des voies différentes. Des nouveaux projets de prêt modulaire tels que Morpho, Euler, Ajna, Credit Guild ont connu du succès, tandis que MakerDAO adopte un modèle SubDAO plus décentralisé. De plus, le récent Aave v4 annoncé se développe également dans une direction modulaire, en phase avec la transformation de l’architecture Ethereum. Les chemins actuellement explorés pourraient déterminer l’accumulation de valeur à long terme dans la pile de prêt DeFi.

Selon les données de Token Terminal, il y a toujours des questions sur savoir si MakerDAO appartient à la part de marché du prêt crypté DeFi ou du marché des jetons stables. Cependant, avec le succès du protocole Spark et la hausse des actifs du monde réel (RWA) de MakerDAO, ce ne sera plus un problème à l’avenir.

Pourquoi choisir la modularité ?

Il y a généralement deux méthodes pour construire des systèmes complexes. Une stratégie consiste à se concentrer sur l’expérience utilisateur finale et à s’assurer que la complexité n’affecte pas l’utilisabilité. Cela signifie avoir le contrôle de toute la pile technologique (comme Apple le fait en intégrant matériel et logiciel).

Une autre stratégie consiste à permettre à plusieurs participants de construire les différents composants du système. Dans cette approche, les concepteurs centraux d’un système complexe se concentrent sur la création de normes centrales d’interopérabilité, tout en s’appuyant sur le marché pour l’innovation. Cela peut être observé dans les protocoles centraux d’Internet, qui restent inchangés, tandis que les applications et les activités basées sur TCP/IP stimulent l’innovation sur Internet.

Cette analogie peut également s’appliquer à l’économie, où le gouvernement est considéré comme la couche de base, similaire au TCP/IP, assurant l’interopérabilité à travers l’état de droit et la cohésion sociale, tandis que le développement économique se produit dans le secteur privé qui repose sur la couche de gouvernance. Ces deux approches ne sont pas toujours applicables, de nombreuses entreprises, protocoles et économies opèrent à un certain endroit entre les deux.

Analyse de démontage

Les personnes qui soutiennent la théorie du prêt modulaire estiment que l’innovation de la DeFi sera stimulée en mettant l’accent sur la spécialisation de chaque partie de la pile de prêt, plutôt que de se concentrer uniquement sur l’expérience utilisateur finale.

L’une des principales raisons est d’éliminer les dépendances uniques. Le protocole de prêt nécessite une surveillance étroite des risques, et un petit problème peut entraîner des pertes catastrophiques, il est donc essentiel d’établir des mécanismes de redondance. Les prêts à structure unique protocole généralement introduire des long Oracle Machine pour éviter que l’un d’entre eux ne fasse faillite, mais les prêts modulaires appliquent cette approche Hedging à chaque couche de la pile de prêts.

Pour chaque prêt DeFi, nous pouvons identifier cinq composants clés qui sont nécessaires mais peuvent être ajustés :

· Actifs de prêt

· Actifs hypothéqués

· Oracle Machine

· Le ratio prêt-valeur maximal (LTV)

· Modèle de taux d’intérêt

Ces composants doivent être étroitement surveillés pour assurer la capacité de paiement de la plateforme et éviter l’accumulation de mauvaises dettes dues à des fluctuations rapides des prix (nous pouvons également ajouter le système de règlement aux cinq composants ci-dessus).

Pour Aave, Maker et Compound, le mécanisme de gouvernance des jetons permet de prendre des décisions pour tous les actifs et utilisateurs. Au départ, tous les actifs étaient regroupés, partageant ainsi les risques du système dans son ensemble. Cependant, même les protocoles de prêt à structure unique ont rapidement commencé à créer des marchés indépendants pour chaque actif afin d’isoler les risques.

Comprendre les principaux acteurs modulaires

Isoler le marché n’est pas le seul moyen de rendre votre accord de prêt plus modulaire. La véritable innovation se produit dans les nouveaux protocoles qui repensent le contenu essentiel de la pile de prêt.

Les plus grands acteurs du monde modulaire sont Morpho, Euler et Gearbox :

Morpho est actuellement le leader incontesté des prêts modulaires, bien qu’il semble être récemment devenu mal à l’aise avec le label, essayant de devenir « non modulaire, pas monolithique, mais agrégé ». Avec une position de blocage totale (TVL) de 1,8 milliard de dollars, elle est sans aucun doute déjà au sommet de l’industrie des prêts en finance décentralisée, mais son ambition est de devenir la plus grande. Morpho Blue est sa principale pile de prêt, où il est possible de créer un coffre-fort qui est réglé sur les paramètres requis sans autorisation. La gouvernance n’autorise la modification que de quelques composants – actuellement cinq composants différents – sans dicter ce que ces composants doivent être. Ceci est configuré par le propriétaire du coffre-fort (généralement le Finance Décentralisée Gestion des risques). Une autre couche majeure de Morpho est Meta Morpho, qui tente d’être une couche de liquidité agrégée pour les emprunteurs passifs. Il s’agit d’une section qui est particulièrement axée sur l’expérience de l’utilisateur final. Il est similaire au DE X d’Uniswap sur Ethereum, tout en ayant également Uniswap X pour un routage efficace des transactions.

Euler a lancé sa version v1 en 2022 et a généré plus de 200 millions de dollars de contrats ouverts, mais une attaque de pirate informatique a presque épuisé tous les fonds du protocole (bien qu’ils aient été restitués plus tard). Maintenant, il se prépare à lancer la version v2 et à réintégrer l’écosystème de prêt modulaire mature en tant qu’acteur principal. Euler v2 comprend deux composants clés. Le premier est le kit de trésorerie Euler (EVK), un framework pour créer des trésoreries compatibles ERC4626 avec des fonctionnalités de prêt supplémentaires, lui permettant de fonctionner comme une piscine de prêt passive. L’autre est le connecteur de trésorerie Ethereum (EVC), qui est un primitif EVM permettant principalement le collage multi-trésorerie, c’est-à-dire que plusieurs trésoreries peuvent utiliser le même collatéral fourni par une trésorerie. La version v2 est prévue pour être lancée au deuxième ou au troisième trimestre.

Gearbox propose un cadre explicite centré sur l’utilisateur, où les utilisateurs peuvent facilement établir des positions sans surveillance excessive, quel que soit leur niveau de compétence ou de connaissance. Sa principale innovation est le “compte de crédit”, une liste permettant d’opérer et d’autoriser les actifs à emprunter, évalués en actifs empruntés. Il s’agit essentiellement d’une piscine de prêt autonome, similaire au trésor d’Euler, à la différence que le compte de crédit de Gearbox regroupe les actifs empruntés et les collatéraux des utilisateurs. Comme MetaMorpho, Gearbox montre qu’il peut y avoir une couche dédiée à l’emballage final pour les utilisateurs dans un monde modulaire.

Détacher, puis relier à nouveau

Dans une partie de la pile de prêt spécialisé, il existe des opportunités de construire des systèmes alternatifs qui pourraient cibler des marchés spécifiques ou des facteurs de croissance futurs. Voici quelques-uns des principaux acteurs qui adoptent cette approche :

Credit Guild a l’intention d’entrer sur le marché déjà établi du prêt-pooling en utilisant un modèle de gouvernance à confiance minimale. Les participants existants, tels que Aave, ont des paramètres de gouvernance très stricts, ce qui conduit souvent à l’indifférence des détenteurs de jetons de petite valeur, car leur vote semble avoir peu d’impact. Ainsi, une minorité honnête qui contrôle la plupart des jetons est responsable de la plupart des changements. Credit Guild perturbe cette dynamique en introduisant un cadre de gouvernance optimiste et basé sur le droit de veto, qui établit des seuils de quorum et des retards pour différents changements de paramètres, tout en combinant une approche de gestion des risques pour faire face aux conséquences imprévues.

L’objectif de Starport est le développement cross-chain. Il met en œuvre un cadre de base pour intégrer différents types de protocoles de prêt compatibles avec EVM. Il traite de l’accessibilité des données et de l’exécution des termes grâce à deux composants principaux :

· Starport contract, responsible for loan initiation (term definition) and refinancing (term update). It stores data for protocols built on top of the Starport core and provides this data when needed.

· Le contrat de garde, principalement détenu par le collatéral des accords initiés par l’emprunteur sur Starport, garantit le règlement de la dette et la fermeture conformément aux termes définis dans l’accord initié, et est stocké dans le contrat Starport.

Ajna dispose d’un modèle de prêt et de prêt en pool véritablement sans permission et sans machine Oracle, sans gouvernance à aucun niveau. Le pool est établi autour de paires spécifiques d’actifs offerts / utilisés en garantie par les emprunteurs / prêteurs, permettant aux utilisateurs d’évaluer les besoins en actifs et d’allouer du capital. La conception sans machine Oracle d’Ajna repose sur le fait que les emprunteurs peuvent déterminer le prix du prêt en spécifiant la quantité d’actifs à garantir pour chaque offre de jetons de prêt détenue par les emprunteurs. Cela est particulièrement attrayant pour les actifs à longue traîne, tout comme l’a fait Uniswap v2 pour les petites jetons.

Si vous ne pouvez pas les battre, rejoignez-les.

Le secteur du prêt attire de nombreux nouveaux arrivants et ravive également la motivation principale des protocoles DeFi les plus importants à lancer de nouveaux produits de prêt :

Aave v4, announced just last month, is very similar to Euler v2. Earlier, Marc ‘Chainsaw’ Zeller, a fervent supporter of Aave, said that due to the modular nature of Aave v3, it would be the final version of Aave. Its soft liquidation mechanism was pioneered by Llammalend (see below); its unified liquidity layer is also similar to Euler v2’s EVC. Although most upcoming upgrades are not novel, they have yet to be extensively tested in a highly liquid protocol (which Aave already is). Aave’s incredible success in gaining market share on every chain is remarkable. Its moat may not be deep, but it is wide, giving Aave a very strong tailwind.

Sa caractéristique la plus intéressante est sa logique de gestion des risques et de compensation, qui est un système LLAMMA basé sur Curve qui permet une « liquidation douce ».

LLAMMA est implémenté sous la forme d’un contrat de mise en marché, encourageant l’arbitrage entre les actifs du marché des prêts isolés et le marché extérieur.

Comme un AMM de liquidité concentrée (clAMM, tel que Uniswap v3), LLAMMA dépose uniformément les collatéraux des emprunteurs dans une fourchette de prix spécifiée par l’utilisateur (appelée intervalle), lorsque ces prix s’écartent considérablement du prix de l’oracle, afin de garantir des incitations à l’arbitrage constantes.

De cette manière, lorsque le prix des actifs hypothécaires baisse au-delà de l’intervalle, le système peut automatiquement convertir une partie des actifs hypothécaires en crvUSD (liquidation douce). Bien que cela puisse réduire la santé globale des prêts, c’est beaucoup mieux que la liquidation complète, surtout compte tenu du soutien clair aux actifs à longue traîne.

Depuis 2019, le fondateur de Curve, Michael Egorov, a rendu les critiques de surconception inefficaces.

Curve et Aave accordent tous deux une grande importance au développement de leurs propres jetons stables. C’est une stratégie très efficace à long terme, qui peut générer des revenus considérables. Les deux suivent l’exemple de MakerDAO. MakerDAO n’a pas abandonné le prêt DeFi et a même lancé la marque indépendante Spark. Malgré l’absence d’incitation native en jetons (pas encore), Spark s’est très bien comporté au cours de la dernière année. Les jetons stables et la capacité de création monétaire massive (la confiance est vraiment un médicament puissant) représentent une énorme opportunité à long terme. Cependant, contrairement au prêt, les jetons stables nécessitent une gouvernance on-chain ou une entité centralisée off-chain. Pour Curve et Aave, cette approche est raisonnable car elles disposent de certaines des gouvernances de jetons les plus anciennes et les plus actives (bien sûr, seulement derrière MakerDAO).

Ce que Compound fait actuellement est quelque chose que nous ne pouvons pas répondre. Il était autrefois un leader dans le domaine de la DeFi, lançant l’été de la DeFi et établissant le concept de farming de rendement. Apparemment, les problèmes de réglementation ont limité l’activité de son équipe principale et de ses investisseurs, ce qui explique la baisse de sa part de marché. Cependant, tout comme le large et évident fossé protecteur d’Aave, Compound dispose encore de 1 milliard de dollars de prêts impayés et d’une large répartition de gouvernance. Récemment, des personnes ont commencé à développer Compound en dehors de l’équipe de Compound Labs. Nous ne sommes pas certains sur les marchés sur lesquels il devrait se concentrer - peut-être les marchés blue-chip de grande taille, en particulier s’il peut obtenir certains avantages réglementaires.

Valeur comptable

Les trois principaux acteurs du prêt DeFi (Maker, Aave, Compound) ajustent leurs stratégies pour faire face à la transition vers une architecture de prêt modulaire. Le prêt sur actifs cryptographiques était une bonne affaire, mais lorsque vos actifs sont hors chaîne, le marché devient plus efficace et les profits sont réduits.

Cela ne signifie pas qu’il n’y a pas d’opportunités dans une structure de marché efficace, mais personne ne peut monopoliser sa position et extraire des loyers.

Le nouveau cadre de marché modulaire offre aux gestionnaires de risques et aux investisseurs privés, entre autres, plus d’opportunités de valeur non autorisées. Cela rend la gestion des risques plus significative et se traduit directement par de meilleures opportunités, car les pertes économiques peuvent sérieusement affecter la réputation des gestionnaires de dépôts.

L’événement récent de Gauntlet - Morpho est un bon exemple de cet événement qui s’est produit lors du processus de déverrouillage d’ezETH.

Pendant la période de dépeg, Gauntlet, un gestionnaire de risques expérimenté, a exploité un référentiel ezETH et a subi des pertes. Cependant, en raison d’un risque plus clair et plus isolé, la plupart des utilisateurs d’autres référentiels metamorpho n’ont pas été affectés, tandis que Gauntlet doit fournir une évaluation postérieure et assumer la responsabilité.

Gauntlet a d’abord lancé le référentiel parce qu’il voyait un avenir plus prometteur sur Morpho et pouvait facturer des frais au lieu de fournir des services de conseil en gestion des risques à la gouvernance d’Aave (qui était plus axée sur la politique que sur l’analyse des risques – vous essayez de goûter ou de boire une « tronçonneuse »).

Cette semaine, Paul Frambot, fondateur de Morpho, a révélé qu’une petite société de gestion des risques, Re7 Capital, également une excellente entreprise de recherche en newsletter, a généré un revenu annuel en chaîne de 500 000 dollars en tant que gestionnaire du référentiel Morpho. Bien que ce ne soit pas énorme, cela montre que vous pouvez construire une entreprise financière sur DeFi (et pas seulement une ferme de rendement sauvage). Cela soulève en effet certaines questions réglementaires à long terme, mais c’est monnaie courante dans le monde actuel des cryptomonnaies. De plus, cela n’empêchera pas les gestionnaires des risques de devenir l’un des principaux bénéficiaires du prêt modulaire dans le futur.