Les nouvelles réglementations sur la réglementation des stablecoins ont atterri, mais le marché a ignoré un petit détail

Qu’est-ce qu’un « stablecoin qui repose uniquement sur des actifs numériques auto-créés comme garantie » ? Compter stable et banni depuis 2 ans ?

Écrit par : Ding Dong, Odaily Planet Daily

Le 13 mars, le Comité bancaire du Sénat américain a voté à 18 voix contre 6 en faveur de l’adoption de la loi sur la réglementation des stablecoins, apportant un cadre réglementaire historique à ce secteur en pleine croissance. Le marché s’est réjoui et les perspectives de conformité des stablecoins traditionnels tels que l’USDT et l’USDC sont devenues plus claires. Cependant, il y a un « détail caché » qui a été moins discuté : le projet de loi impose une interdiction de deux ans sur les « stablecoins qui reposent uniquement sur des actifs numériques auto-créés comme garantie (tels que les stablecoins algorithmiques) » et oblige le département du Trésor à étudier ses risques.

Est-ce parce que les stablecoins algorithmiques ont été éclipsés depuis le krach de l’UST en 2022, ou le marché se concentre-t-il uniquement sur les bonnes nouvelles ? Derrière cette clause, il vaut la peine de s’y intéresser de plus près.

Qu’est-ce qu’un stablecoin « auto-créé » adossé à des actifs numériques ?

L’expression « auto-créée » est claire, mais vague dans le projet de loi. Littéralement, il fait référence aux actifs numériques créés par les émetteurs de stablecoins au sein de leur propre système pour soutenir la valeur des stablecoins, plutôt que de s’appuyer sur des actifs externes tels que le dollar américain, les bons du Trésor ou l’or. En d’autres termes, ces stablecoins ne sont pas adossés à des actifs financiers traditionnels, mais régulent plutôt l’offre et la demande par le biais de mécanismes algorithmiques et de leurs propres jetons dans le but de maintenir la stabilité des prix. Cependant, la frontière entre l’expression « confiance seulement » n’est pas clairement délimitée, ce qui crée une lacune pour la controverse quant à la portée de l’application réglementaire.

Les stablecoins les plus classiques, tels que l’USDC ou l’USDT, s’appuient sur des réserves en dollars américains et sont soutenus par des audits transparents pour maintenir une payabilité de 1:1 même en période de forte volatilité du marché. D’autre part, les stablecoins « auto-créés » reposent entièrement sur la conception interne pour leur stabilité et manquent d’un filet de sécurité pour les actifs externes. L’effondrement de l’UST en est un bon exemple, lorsqu’un grand nombre de détenteurs ont vendu de l’UST, le prix du jeton LUNA s’est effondré, ce qui a fait perdre au stablecoin son soutien et déclenché une « spirale de la mort ». Dans ce modèle, les stablecoins algorithmiques sont non seulement difficiles à résister aux chocs du marché, mais peuvent également devenir une source de risque systémique sur le marché.

La définition vague de « l’auto-création » est devenue un point de discorde. Si un stablecoin repose à la fois sur des actifs externes et sur des tokens auto-créés, est-il également concerné par l’interdiction ? Ce problème affecte directement la mise en œuvre des réglementations ultérieures et apporte également de l’incertitude au développement d’autres stablecoins.

Quels sont les projets de stablecoins susceptibles d’être concernés ?

Le marché actuel des stablecoins peut être divisé en trois catégories : les stablecoins adossés à des monnaies fiduciaires, les stablecoins sur-collatéralisés et les stablecoins algorithmiques, qui ont une logique de conception et des caractéristiques de risque différentes, qui déterminent directement leur sort dans le projet de loi.

** Fiat Backed & Collateralized : Zone de sécurité **

• USDT et USDC : S’appuyant sur le dollar américain et les réserves du Trésor à court terme, la transparence est élevée, et les réserves d’actifs et les exigences d’audit du projet de loi ouvrent la voie à son développement de conformité.
• DAI de MakerDAO : Généré par la sur-collatéralisation d’actifs externes tels que l’ETH et le wBTC, le ratio de réserve est de 150 % à 300 %, et le jeton MKR n’est utilisé que pour la gouvernance plutôt que pour le support de base, et il n’y a pas de pression réglementaire à court terme.
• USDe d’Ethena : La principale garantie de l’USDe est constituée d’actifs Ethereum tels que stETH et ETH, et le jeton de gouvernance ENA n’est pas directement utilisé comme garantie pour l’USDe, mais uniquement pour la gouvernance du protocole et les incitations. Cependant, le mécanisme de stabilité de l’USDe implique une couverture des produits dérivés et peut être considéré comme un stablecoin « non traditionnel » par les régulateurs. Si l’accent réglementaire est mis sur le « risque lié aux produits dérivés » ou sur les « actifs adossés à des actifs non traditionnels », la « stratégie delta-neutre » de l’USDe (mécanisme de stabilisation) peut faire l’objet d’un examen plus approfondi.

Stablecoins algorithmiques : bannir bullseye

Les stablecoins algorithmiques sont devenus le centre de l’interdiction en raison de leur nature « auto-créée ». Ils s’appuient sur des jetons internes et des mécanismes algorithmiques, avec une participation minimale dans les actifs externes et une concentration des risques. Voici quelques cas typiques du passé :

• UST de Terra : Réguler la valeur par le biais de LUNA, LUNA, en tant que jeton de Terra, est entièrement dépendant de l’écosystème. Le krach de 2022 a évaporé 40 milliards de dollars et entraîné la chute de plusieurs protocoles DeFi.
• Basis Cash (BAC) : Un des premiers stablecoins algorithmiques qui utilisait BAC et BAS (jetons auto-créés) pour maintenir un équilibre, qui a rapidement perdu du terrain sous la volatilité du marché et le projet est depuis longtemps tombé dans l’oubli.
• Fei Protocol (FEI) : S’appuyant sur FEI et TRIBE (jetons auto-créés) pour réglementer, il a perdu la confiance du marché en raison de problèmes de découplage après son lancement en 2021, et sa popularité a chuté.

Le dénominateur commun de ces projets est qu’ils reposent entièrement sur des tokens auto-créés pour soutenir la valeur, que les actifs externes sont presque absents et qu’un krach est presque inévitable une fois que la confiance du marché est ébranlée. Les partisans des stablecoins algorithmiques ont crié le slogan d’un « avenir décentralisé », mais la réalité est que la capacité à résister aux risques est faible, ce qui est devenu le centre d’attention des régulateurs.

Cependant, il existe une zone grise entre les deux : de nombreux stablecoins ne s’appuient pas entièrement sur des actifs « créés maison », mais adoptent plutôt un modèle hybride. Par exemple:

• Frax (FRAX) : Partiellement dépendant de l’USDC (actif externe) et en partie régulé via FXS (Native Token). Si la définition de « l’auto-création » est trop stricte, le rôle de FXS peut la limiter ; S’il est relâché, on s’attend à ce qu’il soit épargné.
• Ampleforth (AMPL) : La stabilisation du pouvoir d’achat par des ajustements de l’offre et de la demande, en ne s’appuyant pas sur des garanties traditionnelles et en se rapprochant d’une monnaie flexible, peut ne pas être incluse dans la définition de stablecoin dans la loi.

En d’autres termes, bien que le projet de loi fasse référence aux stablecoins qui sont « garantis par des actifs numériques auto-créés », le terme « s’appuyer uniquement » ne stipule pas clairement la limite, laissant le sort de ces projets hybrides non résolu. Si les recherches du ministère des Finances donnent une définition trop large de l’expression « auto-créée », les projets en mode mixte risquent d’être lésés par erreur. S’il est trop étroit, il risque de passer à côté du point de risque. Cette incertitude affecte directement les attentes du marché à l’égard des projets connexes.

Pourquoi le régulateur a-t-il fixé cette interdiction ?

L’interdiction de « l’auto-création » dans le projet de loi ne se soucie pas seulement de la réalité, mais cache également des attentes pour l’avenir.

Premièrement, le risque systémique est au cœur des préoccupations. Le krach des bons du Trésor américain n’est pas seulement un cauchemar de 40 milliards de dollars pour les investisseurs particuliers, mais déclenche également une réaction en chaîne sur le marché de la DeFi et même une méfiance dans la finance traditionnelle. La conception en boucle fermée des stablecoins algorithmiques les rend extrêmement faciles à échapper à tout contrôle dans des conditions extrêmes, et peut devenir une « bombe à retardement » sur le marché des crypto-monnaies. Les régulateurs veulent clairement freiner cette menace potentielle par le biais d’une interdiction.

Deuxièmement, le manque de transparence rend la réglementation plus difficile. La valeur des tokens auto-créés, tels que LUNA ou FEI, est difficile à vérifier sur le marché externe, et le fonctionnement des fonds est comme une boîte noire, ce qui contraste fortement avec le grand livre public de l’USDC. Ce manque de transparence rend non seulement difficile pour les régulateurs d’y faire face, mais crée également un potentiel de fraude.

Troisièmement, la protection des investisseurs est un besoin réel. La mécanique complexe des stablecoins algorithmiques est souvent mal comprise par l’utilisateur moyen, qui croit à tort qu’ils sont aussi sûrs que l’USDT. Les investisseurs particuliers ont perdu beaucoup d’argent à la suite de l’effondrement des bons du Trésor américain, ce qui souligne l’urgence de protéger les investisseurs particuliers contre les innovations à haut risque.

Enfin, la stabilité de la politique monétaire ne peut être ignorée. L’application à grande échelle des stablecoins pourrait avoir un impact sur la politique monétaire du dollar américain. Si une grande quantité d’argent se déverse dans des stablecoins algorithmiques non réglementés, qui ne bénéficient pas d’un soutien suffisant des actifs extérieurs, l’instabilité du marché pourrait interférer avec la réglementation monétaire de la Fed.

Cependant, l’interdiction de deux ans n’est pas une répudiation pure et simple, mais plutôt une répudiation exploratoire. Bien que l’ambiguïté de la « création de soi » soit un point de discorde, elle laisse également place à l’ajustement. L’étude du département du Trésor clarifiera les limites et décidera quels programmes sont vraiment restreints. En même temps, ces deux années sont une « période d’essai » pour la communauté DeFi. Les attitudes réglementaires pourraient être assouplies si des options plus robustes pouvaient être introduites, telles que le modèle hybride de Frix, où le risque est amorti par des actifs externes, ou si de nouveaux mécanismes de résilience pouvaient être développés. D’autre part, si la boucle fermée « auto-créée » est toujours respectée, les stablecoins algorithmiques pourraient être confrontés à des contraintes plus strictes après l’expiration de l’interdiction.