CITIC Securities : Les divergences et les scénarios du conflit au Moyen-Orient - Retour au point de départ - La décision sera prise en avril

Les divergences d’anticipation concernant l’évolution du conflit en Iran et son impact sur le marché sont importantes. Derrière ces différentes opinions, trois questions clés restent actuellement non vérifiables, sans réponse claire : premièrement, après une baisse de l’intensité du conflit, dans quelle mesure la navigation pourra-t-elle reprendre ? deuxièmement, la Réserve fédérale privilégie-t-elle davantage l’indicateur d’inflation ou se concentre-t-elle sur la situation réelle de l’emploi ? troisièmement, la Chine fait-elle face à un choc de coûts ou à une opportunité de transfert de chaîne d’approvisionnement ? Ces questions ne pourront probablement être clarifiées qu’à partir d’avril. Face à cette grande incertitude, le marché a connu à court terme quelques réductions de positions, notamment dans les secteurs ayant déjà beaucoup progressé, qui ont récemment connu des baisses importantes. Mais dans l’ensemble, la majorité des tendances basées sur la performance et la narration, depuis le début de l’année, ont vu leurs rendements revenir à un point de départ similaire. Les trois premiers mois peuvent être considérés comme une rotation du marché alimentée par des attentes et des récits lors de la période de refroidissement printanier, et non comme une stratégie gagnante pour l’année entière. La reprise plus large du PPI, la transmission des prix, ainsi que la restauration de la profitabilité des entreprises, constituent la direction avec des attentes différenciées et un potentiel cette année, mais la décision finale devra attendre avril.

L’évolution du conflit en Iran et son impact sur le marché présentent de grandes divergences d’anticipation

1. « Baisse de l’intensité du conflit, TACO opportun » VS « La navigation n’est pas encore rétablie, la chaîne de transformation n’a pas encore réellement reflété la rupture d’approvisionnement ». La première hypothèse : depuis le début du conflit le 28 février 2026, les États-Unis et Israël ont mené des opérations ciblées de haut niveau contre l’Iran, avec au moins 22 figures clés militaires et politiques confirmées ou très probablement éliminées, incluant le plus haut leader, le commandant des Gardiens de la révolution, le chef d’état-major, le ministre de la Défense, le ministre de l’Intérieur, le secrétaire du Conseil de sécurité nationale, et le commandant Basqi. Cela signifie que la chaîne de commandement centrale, le renseignement, et la coordination militaire et politique de l’Iran ont été gravement touchés. Selon cette hypothèse, il sera difficile d’avoir de grands remous par la suite, et si Trump intervient à temps pour arrêter et se retirer rapidement, la transaction TACO pourra toujours se réaliser. La seconde hypothèse : le conflit iranien est extrêmement imprévisible. À moins que la quantité de navigation ne retrouve une normalité, toute variation marginale pourrait être interrompue par de nouveaux chocs. Actuellement, la navigation reste faible : au 19 mars 2026, le nombre de navires passant par le détroit d’Ormuz en une journée reste dans les faibles chiffres à un seul chiffre. De plus, l’écart entre le prix du Brent et celui du spot à Dubaï/Oman est très large, ce qui pourrait simplement refléter des stocks régionaux tampon, une déviation dans la structure de tarification ou une intervention politique. Si le passage par le détroit ne s’ouvre pas, le prix finira par converger vers celui du marché spot au Moyen-Orient.

2. « Le risque de stagflation s’accroît nettement, la liquidité se resserre » VS « Les perspectives d’emploi, influencées par l’IA, sont plus fortes, rendant un resserrement difficile ». La première hypothèse : en se référant à l’expérience des grands conflits au Moyen-Orient et des chocs sur la chaîne d’approvisionnement, même si la stagflation n’émerge pas, l’inflation par les coûts entraînera un report des baisses de taux de la Fed, ce qui posera un défi important à la liquidité. Après la réunion du 18 mars, les données du marché à terme de Chicago indiquent que le nombre de baisses de taux cette année reste faible, entre 0 et 1. La seconde hypothèse : l’investissement dans l’infrastructure IA se poursuit, et après le conflit au Moyen-Orient, les pays accélèrent leur électrification et la sécurisation de leur chaîne d’approvisionnement énergétique (par exemple, le Royaume-Uni a récemment assoupli les droits d’importation pour les composants éoliens). La demande industrielle mondiale reste robuste, et le risque de stagnation globale est faible. Cependant, l’IA, notamment avec des agents comme Codex ou GPT, commence à impacter concrètement l’emploi. En février, la maturité de Codex 4.6 et GPT 5.3 a été atteinte, mais l’impact sur l’emploi des cols blancs n’est pas encore visible. La réduction des effectifs dans les grandes entreprises augmente, ce qui rend la probabilité d’un resserrement par la Fed peu élevée, étant donné la forte demande industrielle et la faiblesse de la consommation.

3. « La poursuite du conflit aurait un impact majeur sur la Chine » VS « La résilience de la chaîne d’approvisionnement chinoise est forte, la dépendance au pétrole brut a nettement diminué ». La première hypothèse : la dépendance de la Chine aux importations de pétrole brut est élevée, notamment via le détroit d’Ormuz, qui représente environ 36 % des importations totales de pétrole en 2025. Les pays d’Asie-Pacifique ont aussi ce problème. La poursuite du conflit entraînerait une forte hausse des coûts énergétiques pour la Chine, alors que la production américaine de pétrole et de ressources est en grande partie auto-suffisante. La seconde hypothèse : si l’on regarde la part des importations de pétrole brut dans le PIB, elle est passée de 2,2 % il y a quinze ans à 1,7 % en 2024 (avec un prix moyen du Brent autour de 80 dollars). En termes de stocks, avec la consommation intérieure actuelle, les réserves commerciales et stratégiques peuvent couvrir plus de 90 jours de consommation. Sur le plan énergétique, la Chine dispose encore d’une capacité excédentaire dans la chimie du charbon, la production de biocarburants, et l’intégration des énergies renouvelables, ce qui pourrait compenser une partie de la demande en pétrole. La diversification énergétique et la sécurité ont été préparées sur le long terme, avec des sources supplémentaires comme la Russie, les Amériques, l’Afrique, et l’Asie centrale, pouvant fournir collectivement 1,3 milliard de tonnes supplémentaires par an, en plus de la potentialité d’augmenter la production nationale de 20 millions de tonnes et de libérer des réserves stratégiques, couvrant ainsi le risque lié au détroit d’Ormuz. Il est aussi probable que des ruptures dans la chaîne d’approvisionnement en Europe, au Japon, en Inde, ou ailleurs, déplacent la demande vers la Chine, accélérant ainsi la réduction de l’excès de capacité dans la chaîne de transformation énergétique chinoise, à l’image des disruptions post-pandémie.

Concernant ces débats, trois questions fondamentales restent actuellement non vérifiables, sans réponse définitive :

1. Après la baisse de l’intensité du conflit, dans quelle mesure la navigation pourra-t-elle reprendre ? Au 19 mars 2026, seulement 5 navires ont traversé le détroit d’Ormuz (4 navires de petite taille, 1 navire de produits raffinés), sans signe de reprise massive (environ 120-140 navires par jour avant le conflit). La fermeture dure depuis 20 jours, avec environ 20 000 marins bloqués à bord. La navigation dans le détroit montre une forte « campilisation » : seuls certains navires, selon leur nationalité, peuvent passer via des mécanismes spécifiques. Selon LSEG, le tarif journalier pour un VLCC (Very Large Crude Carrier) est passé de 10-20 dollars/tonne à 60-80 dollars, atteignant parfois plus de 90 dollars, un sommet historique récent. Selon Lloyd’s List, l’Iran a ouvert une « voie sûre » dans ses eaux territoriales, avec un mécanisme de passage payant sous conditions, où les navires doivent déclarer à l’avance leur propriétaire, leur cargaison, leur destination, et accepter une vérification iranienne. Certains armateurs ont payé jusqu’à 2 millions de dollars pour obtenir ce droit. La majorité des navires passant par le détroit sont chinois, russes ou iraniens (plus de 70 %), avec peu ou pas de navires américains, israéliens ou européens.

2. La Fed privilégie-t-elle l’indicateur d’inflation ou la situation réelle de l’emploi ? La réunion de mars 2026 a maintenu les taux entre 3,50 % et 3,75 %, conformément à une politique hawkish. Powell a indiqué « wait and see », sans connaître l’ampleur ou la durée des chocs, rappelant que la réaction face aux chocs énergétiques consiste souvent à « regarder à travers » (ignore). La perception implicite de l’inflation à 5 ans, via le TIPS, n’a augmenté que d’environ 23 points de base, même en intégrant le choc de liquidité. Le marché de l’emploi montre aussi des signes de ralentissement : en février, les créations d’emplois non agricoles ont été négatives, et les données de décembre et janvier ont été fortement révisées à la baisse. La Fed a supprimé dans ses projections l’affirmation selon laquelle le chômage aurait montré des signes de stabilisation, témoignant de ses inquiétudes sur la faiblesse persistante du marché du travail. La capacité des agents de codage avancée, comme Opus 4.6 ou GPT 5.3 Codex, lancés début février, pourrait à terme impacter l’emploi, mais l’impact précis reste incertain. La réduction des effectifs dans les grandes entreprises augmente, ce qui rend peu probable un resserrement par la Fed dans un contexte de forte demande industrielle et faible consommation.

3. La Chine fait-elle face à un choc de coûts ou à une opportunité de transfert de chaîne ? Les données de suivi en temps réel montrent que les prix spot et à terme commencent à converger. Sur le plan logique, un choc d’approvisionnement se traduit par une augmentation des marges dans les segments clés de la chaîne, notamment en Chine où la résilience est encore forte. Cependant, le problème principal reste la faiblesse de la demande : dans un contexte de volatilité des prix du pétrole, les acheteurs hésitent à constituer des stocks, attendant la stabilisation du conflit. La tarification des industries dépendra de la stabilité du conflit et de la volatilité des prix. La tendance actuelle montre que les marges industrielles sont encore déterminées par la narration et la liquidité, et non par des signaux de prix. Avant la réduction de la volatilité, le marché privilégie la narration et la liquidité, sans chercher à expliquer chaque fluctuation de prix.

Face à cette incertitude, le marché a déjà commencé à réduire ses positions à court terme, notamment dans les secteurs ayant déjà beaucoup progressé, qui ont connu récemment des baisses importantes. La structure des positions montre que, depuis mars, les secteurs les plus détenus ont reculé en moyenne de 5,6 %, tandis que certains secteurs comme l’électronique et la communication ont enregistré des gains. La baisse n’est pas principalement due à un ajustement des fonds institutionnels, mais plutôt à une réduction des positions par des fonds à rendement absolu. Les valeurs à faible valorisation sont plus sûres, tandis que celles à valorisation élevée ont connu les plus fortes baisses. Les actions ayant progressé en février ont aussi subi des corrections plus importantes. Dans un contexte où les valorisations sont élevées, la profitabilité n’est pas encore pleinement réalisée, et l’incertitude macroéconomique augmente, la réduction des positions par les fonds à rendement absolu est logique. À ce stade, les facteurs fondamentaux cèdent la place à la liquidité et à la narration. La forte progression de certains titres en janvier-février, alimentée par la narration, a été suivie de corrections plus marquées en mars, ce qui est normal. Il n’est pas nécessaire d’interpréter ces mouvements comme des signaux fondamentaux.

Revenir à la case départ, la décision doit attendre avril

1. Sur l’impact du conflit au Moyen-Orient, plusieurs questions clés trouveront des réponses à partir d’avril. Les réponses aux questions évoquées ci-dessus se préciseront en avril. Avant cela, le marché restera dans une phase de narration, avec une tendance à la réduction de la liquidité. Les taux d’intérêt américains ont continué à augmenter rapidement, le rendement du 10 ans est passé de 3,97 % fin février à 4,39 %, un sommet depuis août dernier. La tendance mondiale montre qu’après la disparition de l’aversion au risque, les pays renforcent leur sécurité énergétique et accélèrent leur électrification. La compétitivité de la fabrication chinoise, notamment en termes de prix et de marges, commence à se transformer. La logique de marché indique que la hausse des prix et la reprise du PPI sont des signaux positifs, mais le principal défi reste la transmission des prix en amont. La phase actuelle voit une hausse des prix en amont et au milieu de la chaîne, tandis que la demande en aval reste prudente, avec une attente de stabilisation. La conclusion dépendra du moment où la volatilité des prix se réduira, permettant une normalisation des achats en aval, et de la capacité à maintenir la rentabilité et la part de marché. En attendant, la patience et la prudence restent de mise. La période de mai à juin sera cruciale pour prendre des décisions. Même si la performance des secteurs principalement alimentés par la narration en début d’année n’a pas été conservée, cela n’est pas grave : la performance médiane des fonds actions actives est déjà revenue à 0,7 %.

2. Maintenir une allocation stratégique dans les secteurs où la Chine détient un avantage en termes de parts de marché, avec des coûts de repositionnement élevés pour la production étrangère, et une forte résilience face aux politiques. Les secteurs à privilégier sont : énergie nouvelle, chimie, équipements électriques, métaux. La récente pression de liquidité a ramené plusieurs valeurs à des niveaux de valorisation attractifs, similaires à ceux observés après le 7 avril de l’année dernière, avec de fortes attentes et des valorisations faibles. Sur cette base, il est conseillé d’accroître l’exposition aux facteurs de faible valorisation, en se concentrant sur assurance, sociétés de courtage et électricité. À court terme, la hausse des prix reste le principal levier, avec une probabilité accrue que la reprise du PPI devienne la ligne directrice de l’année. Plusieurs opportunités structurales méritent une attention particulière : 1) la possibilité de substituer certains produits chimiques en raison de la hausse des prix du pétrole, notamment ceux dont la teneur en charbon est élevée en Chine ; 2) l’interruption de l’offre dans certains secteurs liés au Moyen-Orient ou à l’Europe de l’Ouest pourrait créer des déséquilibres et des hausses de prix ; 3) la hausse des coûts dans certains substituts pourrait stimuler la demande et les prix ; 4) certains secteurs déjà en tendance haussière pourraient bénéficier d’un contexte favorable à la hausse des prix, avec une balance offre-demande tendue.

Facteurs de risque

Renforcement des tensions en technologie, commerce et finance entre la Chine et les États-Unis ; politiques nationales ou effets économiques en deçà des attentes ; resserrement de la liquidité mondiale ; escalade des conflits en Ukraine, au Moyen-Orient ou ailleurs ; dégradation du marché immobilier en Chine.