Stratégie Dongwu : Apocalypse de la stagflation des années 1970 - De la rétrospective historique à la logique d'allocation actuelle

Points clés du rapport

Ce rapport, en se référant à l’histoire, analyse les causes de deux épisodes de stagflation dans les années 1970 ainsi que la performance des grandes classes d’actifs, afin d’éclairer la gestion d’actifs. Il est important de souligner que,

Premièrement, nous discutons du risque de stagflation à l’étranger (notamment aux États-Unis), la forte déficience fiscale de l’économie américaine exerce une pression haussière sur l’inflation, et la hausse des prix du pétrole accentue ce risque. Cependant, l’économie chinoise est en phase de rebond après un creux, avec un développement de haute qualité, et sa trajectoire est difficile à modifier facilement.

Deuxièmement, nous ne prédisons pas que la stagflation se reproduira forcément, mais mettons en garde contre l’asymétrie entre risques et rendements potentiels : si le prix du pétrole monte dans un scénario à faible probabilité jusqu’à une moyenne de 150-200 dollars, cela aura un impact significatif sur les actifs à forte valorisation et à fort levier. Une telle extrémité pourrait entraîner des pertes bien supérieures aux gains potentiels. Sur cette base, le marché tendra à effectuer des changements structurels.

Comment la grande inflation des années 70-80 s’est-elle produite ?

Globalement, elle résulte principalement de trois facteurs : 1) La politique monétaire et budgétaire laxiste sous l’ère keynésienne, qui a été le moteur principal de la stagflation américaine dans les années 70 ; 2) Les conflits au Moyen-Orient ont réduit l’offre de pétrole, provoquant une hausse brutale des prix, ce qui a été la cause immédiate des deux vagues de stagflation ; 3) La dislocation du système de Bretton Woods et la dépréciation du dollar ont été des facteurs institutionnels aggravant la stagflation.

Comment les grandes classes d’actifs ont-elles performé durant cette période ?

• Marché actions : La performance a été très différenciée. Lors de la première phase (1973-1974), le marché américain a fortement chuté ; lors de la seconde (1979-1980), il s’est inversé pour rebondir.

• Marché obligataire : Les taux d’intérêt ont fortement augmenté, entrant dans un marché baissier. La stagflation a transmis ses effets via deux voies : l’inflation élevée a poussé les taux nominaux à la hausse, et la politique monétaire a influencé ces taux.

• Marché des matières premières : La performance a été globalement favorable, notamment pour le pétrole et l’or, en raison d’un dollar faible. Les métaux industriels comme le cuivre et l’aluminium ont été plus faibles. Si l’on compare à la situation actuelle, une aggravation du risque de stagflation à l’étranger pourrait entraîner un resserrement de la politique de la Fed, un dollar plus fort, et une pression à la baisse sur les matières premières, notamment l’or et le cuivre.

Que nous enseignent ces performances pour le marché chinois (A-shares) aujourd’hui ?

Le choc pétrolier et la stagflation mondiale des années 70 ne se répéteront pas simplement dans le cycle actuel, mais le contexte macroéconomique américain présente certains “risques de stagflation” ; en revanche, le contexte macroéconomique intérieur chinois est très différent, avec une capacité de résilience et une structure industrielle unique, ce qui pourrait faire que la corrélation entre la performance des actions chinoises et le risque de stagflation américain ne soit pas directe. La montée des risques à l’étranger pourrait même renforcer l’attractivité des actifs domestiques.

Ainsi, en revenant à l’histoire pour éclairer la gestion actuelle des actions A, il ne faut pas adopter une approche “à la lettre”, mais plutôt en extraire des leçons clés adaptées à la situation de marché. Si le marché se positionne en fonction de la logique de stagflation à l’étranger, la performance du marché japonais dans les années 70, notamment pour le secteur manufacturier, peut offrir des références pour l’ensemble du marché A, en particulier pour la haute technologie et la fabrication avancée, ainsi que pour la technologie dans le secteur américain.

Première leçon : Même dans un contexte de stagflation étrangère, grâce à un système manufacturier complet et à une transition énergétique avancée, le marché chinois pourrait surpasser le Japon de 1978 en résilience, devenant un “refuge” pour les capitaux mondiaux.

Deuxième leçon : En environnement de stagflation à l’étranger, le secteur de l’énergie en général sera probablement le plus performant.

Troisième leçon : La technologie pourrait connaître une correction globale, mais la tendance industrielle forte traversera le cycle. Les actifs avec un avantage concurrentiel, une capacité de fixation des prix et des résultats solides, tels que le stockage, la fabrication de processus avancés, ou les matériaux pour semi-conducteurs, continueront à performer.

Quatrième leçon : Lors des cycles de stagflation à l’étranger, le secteur de la consommation a généralement une faible résistance à l’inflation et sous-performe le marché global, mais la performance des actions de consommation chinoises pourrait ne pas être aussi pessimiste.

Cinquième leçon : Les secteurs de haute technologie et de fabrication de haute gamme, bénéficiant d’une structure industrielle avantageuse, devraient maintenir une résilience relative.

Risques à surveiller :

• Ralentissement de la reprise économique
• Moindre efficacité des politiques
• Risques géopolitiques, notamment en Moyen-Orient
• Incertitudes sur la politique étrangère (tensions commerciales, tarifs, etc.)

Corps du rapport

La stagflation est un déséquilibre macroéconomique particulier, caractérisé par une inflation élevée concomitante d’une stagnation économique et d’un chômage élevé. Les années 1970 ont connu deux épisodes typiques de stagflation aux États-Unis, de 1973 à 1974, puis de 1979 à 1980. Pendant cette période, l’inflation a fortement augmenté, le CPI a dépassé 10% en variation annuelle, le PPI a même dépassé 20%. La croissance du PIB a connu un recul marqué, le chômage a augmenté, et l’économie a sombré dans une crise profonde. D’autres grandes économies comme le Royaume-Uni, l’Allemagne, le Japon ont connu des épisodes similaires, avec un développement mondial ralenti. Aujourd’hui, la situation au Moyen-Orient continue de s’aggraver, entraînant une forte hausse des prix du pétrole. La dernière publication du PPI américain de février montre une hausse de 3,4% en glissement annuel, bien au-delà des 3,0% anticipés, sans encore intégrer l’impact de la hausse du pétrole, ce qui laisse présager une poursuite de la hausse.

Dans ce contexte, les anticipations de stagflation s’intensifient. Ce rapport, en se référant à l’histoire, analyse les causes des deux épisodes de stagflation des années 70 et la performance des classes d’actifs, pour guider la gestion d’actifs. Il est crucial de souligner que,

Premièrement, nous discutons du risque de stagflation à l’étranger (notamment aux États-Unis), la forte déficience fiscale américaine exerce une pression haussière sur l’inflation, et la hausse du pétrole augmente ce risque. Cependant, l’économie chinoise est en phase de rebond après un creux, avec un développement de haute qualité, et sa trajectoire est difficile à modifier facilement.

Deuxièmement, nous ne prédisons pas que la stagflation se reproduira forcément, mais mettons en garde contre l’asymétrie entre risques et rendements potentiels : si le prix du pétrole monte dans un scénario à faible probabilité jusqu’à une moyenne de 150-200 dollars, cela aura un impact significatif sur les actifs à forte valorisation et à fort levier. Une telle extrémité pourrait entraîner des pertes bien supérieures aux gains potentiels. Sur cette base, le marché tendra à effectuer des changements structurels.

1. Comment la grande stagflation des années 70-80 s’est-elle produite ?

En résumé, les deux épisodes de stagflation dans les années 70 ont été principalement causés par trois facteurs :

• Une politique monétaire et budgétaire laxiste sous l’ère keynésienne, qui a été le moteur principal de la stagflation américaine.
• Les conflits au Moyen-Orient ont réduit l’offre de pétrole, provoquant une hausse brutale des prix, ce qui a été la cause immédiate des deux vagues de stagflation.
• La dislocation du système de Bretton Woods et la dépréciation du dollar, qui ont été des facteurs institutionnels aggravant la situation.

2. Comment les grandes classes d’actifs ont-elles performé ?

• Marché actions : La performance a été très différenciée. Lors de la première phase (1973-1974), le marché américain a fortement chuté ; lors de la seconde (1979-1980), il s’est inversé pour rebondir.

• Estimation et profit : La première chute du marché américain était essentiellement une correction de valorisation, une “liquidation des valorisations”. La fin de la crise a vu une baisse des valorisations pour revenir à un niveau raisonnable. La seconde phase a été portée par une amélioration des bénéfices, avec une reprise du marché.

• Taux obligataires : Les taux à 10 ans ont fortement augmenté, notamment lors de la seconde phase, où ils ont dépassé 15%. La transmission à travers l’inflation et la politique monétaire a été directe, avec une forte hausse des taux nominaux, notamment sous l’action de Paul Volcker, qui a porté le taux directeur à près de 20%.

• Matières premières : La performance a été globalement favorable, notamment pour le pétrole et l’or, en raison d’un dollar faible. Les métaux industriels comme le cuivre et l’aluminium ont été plus faibles. La faiblesse économique et la hausse du dollar ont pesé sur la demande.

3. Quelles leçons pour le marché chinois ?

• La crise pétrolière et la stagflation mondiale des années 70 ne se répéteront pas simplement dans le cycle actuel, mais le contexte macroéconomique américain présente certains “risques de stagflation” ; en revanche, le contexte intérieur chinois est très différent, avec une capacité de résilience et une structure industrielle forte, ce qui pourrait faire que la corrélation entre la performance des actions chinoises et le risque de stagflation américain ne soit pas directe. La montée des risques à l’étranger pourrait même renforcer l’attractivité des actifs domestiques.

• En revenant à l’histoire pour guider la gestion actuelle, il ne faut pas adopter une approche “à la lettre”, mais en tirer des leçons clés pour l’analyse de marché et de secteurs. La performance du marché japonais dans les années 70, notamment pour le secteur manufacturier, peut offrir des références pour le marché A, en particulier pour la haute technologie et la fabrication avancée, ainsi que pour la technologie américaine.

• La performance des actions technologiques américaines à cette époque, notamment la période de transition vers la nouvelle révolution technologique, peut aussi éclairer la tendance technologique chinoise.

En résumé, même en contexte de stagflation étrangère, la résilience du secteur manufacturier et la transition énergétique peuvent faire du marché chinois un “refuge” plus robuste, avec une capacité à surperformer dans un environnement difficile.

4. Quelles autres leçons ?

• Leçon 1 : Même dans un contexte de stagflation étrangère, la Chine, avec un système manufacturier complet et une transition énergétique avancée, pourrait surpasser le Japon de 1978 en résilience, devenant un “refuge” pour les capitaux mondiaux.

• Leçon 2 : En environnement de stagflation, le secteur de l’énergie en général sera probablement le plus performant.

• Leçon 3 : La technologie pourrait connaître une correction, mais la tendance industrielle forte traversera le cycle. Les secteurs avec un avantage concurrentiel, une capacité de fixation des prix et des résultats solides, comme le stockage, la fabrication avancée, ou les matériaux pour semi-conducteurs, continueront à performer.

• Leçon 4 : Lors des cycles de stagflation passés, le secteur de la consommation a généralement une faible résistance à l’inflation et sous-performe le marché global, mais la performance des actions de consommation chinoises pourrait ne pas être aussi pessimiste.

• Leçon 5 : Les secteurs de haute technologie et de fabrication de haute gamme, bénéficiant d’une structure industrielle avantageuse, devraient maintenir une certaine résilience.

Risques à surveiller :

• Ralentissement de la croissance économique
• Moindre efficacité des politiques
• Risques géopolitiques, notamment au Moyen-Orient
• Incertitudes sur la politique étrangère (tensions commerciales, tarifs, etc.)

Conclusion

Ce rapport, en se référant à l’histoire, analyse les causes des deux épisodes de stagflation des années 70 et la performance des classes d’actifs, pour guider la gestion d’actifs. Il est crucial de souligner que,

Premièrement, nous discutons du risque de stagflation à l’étranger (notamment aux États-Unis), la forte déficience fiscale américaine exerce une pression haussière sur l’inflation, et la hausse du pétrole accentue ce risque. Cependant, l’économie chinoise est en phase de croissance, avec une trajectoire difficile à modifier.

Deuxièmement, nous ne prédisons pas que la stagflation se reproduira forcément, mais mettons en garde contre l’asymétrie risques/rendements : si le pétrole monte dans un scénario à faible probabilité jusqu’à 150-200 dollars, cela pourrait avoir un impact majeur sur les actifs à forte valorisation et levier. La gestion doit donc privilégier une approche structurale et prudente.

En résumé, la stagflation des années 70-80 a été principalement causée par trois facteurs :

1. La politique monétaire et budgétaire laxiste sous l’ère keynésienne ;
2. Les conflits au Moyen-Orient ont réduit l’offre de pétrole, provoquant une hausse des prix ;
3. La dislocation du système de Bretton Woods et la dépréciation du dollar.

Les performances des marchés durant cette période ont été très différenciées, avec une forte volatilité et des phases de correction puis de rebond, notamment grâce à l’amélioration des bénéfices et à la politique monétaire de Paul Volcker.

Pour le marché chinois, l’histoire offre des références pour naviguer dans un contexte de risques géopolitiques et macroéconomiques, en soulignant l’importance de la résilience industrielle, de la transition énergétique, et de la gestion prudente des risques.

(Source : Dongwu Securities)