Guy Young mengungkapkan alasan cepatnya kebangkitan Ethena di jalur stablecoin, serta pandangannya tentang pola pasar saat ini.
Tulisan oleh: Empire
Terjemahan: Blockchain dalam Bahasa Sederhana
Baru-baru ini, stablecoin USDe dari Ethena (ENA) sangat populer di luar lingkaran, dengan kapitalisasi pasar yang melonjak dari 140 juta dolar AS menjadi 7,2 miliar dolar AS dalam satu tahun, meningkat lebih dari 50 kali lipat. Setelah disahkannya RUU GENIUS, Ethena Labs dengan cepat bekerja sama dengan bank kripto federal AS, Anchorage Digital, untuk meluncurkan stablecoin USDtb yang mematuhi GENIUS dan diatur secara federal, membawa stablecoin yang sesuai untuk investor ritel di AS. Sambil meluncurkan StableCoinX, mengumpulkan 360 juta dolar AS, berencana untuk terdaftar di Nasdaq, dan memulai rencana pembelian kembali senilai 260 juta dolar AS, menciptakan gelombang di pasar.
Belakangan ini, pendiri Ethena Guy Young menerima wawancara dari pembawa acara Hive Mind, Jose Madu, yang mengungkapkan alasan cepatnya kebangkitan Ethena di jalur stablecoin, serta pandangannya terhadap pola pasar saat ini.
Berikut adalah cuplikan konten podcast:
Q1：Guy, kalian telah merilis pengumuman besar tentang aset USDe minggu ini, memasuki bidang perusahaan obligasi pemerintah. Bisakah kalian berbagi beberapa latar belakang, dan mengapa ini penting?
Guy Young: Tentu saja. Kami mulai mempersiapkan proyek ini sejak awal tahun ini, sekitar bulan Desember atau Januari. Saat itu, pasar belum sepanas sekarang, dan proyek serupa muncul hampir setiap hari. Melihat kinerja Circle di pasar terbuka, kami menyadari bahwa permintaan pasar tradisional untuk tema semacam ini jauh melebihi pasokan, banyak modal ingin berinvestasi di dalamnya, ini adalah kesempatan yang menarik bagi kami.
Dari sudut pandang makro, selama 18 bulan terakhir, saya telah khawatir tentang aliran dana di koin alternatif dalam cryptocurrency. Puncak total kapitalisasi pasar koin alternatif pada tahun 2021 dan 2024 hampir sama, sedikit di bawah 1,2 triliun dolar AS. Ini adalah sinyal kuat bagi saya bahwa ada batasan pada dana global yang bersedia berinvestasi di dalam koin yang 99% merupakan token spekulatif. Industri ini perlu matang, untuk menembus kapitalisasi pasar 1,2 triliun dolar AS, harus menarik investor pasar saham yang menangani dana dalam skala besar.
Kami tidak menghargai perdagangan sementara dengan premium aset yang tinggi, tetapi membuka basis investor yang lebih luas, bahkan dengan akses token pada nilai aset bersih 1 kali, lebih baik daripada sama sekali tidak bisa memasuki pasar ini. Ini adalah kecocokan yang menarik, pasar tradisional memiliki permintaan tinggi untuk tema semacam ini, sementara pasar kripto menghadapi masalah likuiditas, solusi kami benar-benar dapat menyelesaikan masalah tersebut.
Q2: Tentang aset USDe sangat menarik. Kapan mulai diperdagangkan? Berapa total dana yang dikumpulkan? Bisakah Anda berbagi lebih banyak detail? Ethena Labs menyebutkan bahwa ini adalah proyek dengan rasio nilai pasar kas terhadap aset tertinggi, bisakah Anda menjelaskan lebih lanjut tentang hal ini?
Guy Young: Total skala proyek sekitar 360 juta dolar AS, di mana 260 juta adalah uang tunai. Proporsi uang tunai kami jauh lebih tinggi dibandingkan dengan proyek serupa lainnya, karena banyak proyek hanya berfungsi sebagai alat untuk keluarnya likuiditas, di mana investor berharap untuk menjual koin di pasar terbuka setelah menyetor token. Tujuan kami adalah untuk menarik uang tunai baru dan menyelesaikan masalah aliran dana. Dana yang dihimpun oleh Ethena mencakup sekitar 8% dari nilai pasar yang beredar, dan akan digunakan untuk membeli koin di pasar terbuka, sementara Hype yang berada di peringkat kedua hanya mencakup kurang dari 2%. Ini sangat menonjol di pasar, jika dibandingkan dengan skala aset dasar, ukuran proyek kami sangat besar, dan uang tunai yang dihimpun akan memiliki efek reflektif yang signifikan pada koin. Misalnya, 500 juta dolar AS tidak memiliki dampak besar pada Ethereum, tetapi memiliki dampak yang signifikan pada koin kami.
Q3: Permintaan untuk eksposur ekuitas murni stablecoin sangat tinggi, dan lingkungan regulasi semakin ramah, seperti melalui disahkannya RUU Genius, serta antusiasme pasar terhadap Circle. Bisakah Anda membahas tantangan yang dihadapi Circle, seperti dampak penurunan suku bunga obligasi terhadap bisnis Anda?
Guy Young: Terima kasih atas pertanyaan ini. Saya akan menjelaskan daya tarik Ethena untuk investor pasar publik dan audiens institusi, serta mekanisme operasi dan keunggulan kompetitif USDe.
Penggunaan stablecoin sangat beragam, seperti sebagai jaminan perdagangan di bursa terpusat, atau menyediakan saluran pembayaran dan pengiriman uang dolar AS untuk negara berkembang. Di masa depan, setiap penerbit akan fokus pada pasar niche tertentu, alih-alih mencoba menjadi solusi universal.
Strategi Ethena sangat jelas: kami fokus pada kasus penggunaan yang sepuluh kali lebih baik daripada pemain lain. Sebagai perusahaan rintisan, kami tidak berpikir dapat bersaing secara keseluruhan dengan raksasa bernilai ratusan miliar, melainkan memilih untuk fokus pada kasus penggunaan tabungan.
Sebuah aset dolar yang memberikan imbal hasil lebih tinggi secara struktural, dibandingkan dengan aset yang tidak memberikan imbal hasil, adalah alat tabungan yang lebih baik. Keunggulan ini juga meluas ke skenario lain, seperti digunakan sebagai jaminan untuk kontrak berkelanjutan, atau disematkan dalam aplikasi DeFi untuk menciptakan produk baru. Ini adalah segmen pasar Ethena, dan juga merupakan bidang di mana kami mencapai pertumbuhan.
Pada tahun 2024, rata-rata imbal hasil tahunan USDe mencapai 18%, empat kali lipat dari pendapatan bunga Circle. Setelah disesuaikan dengan pendapatan, ukuran aset Ethena setara dengan 28 miliar USD, setara dengan Circle. Ini berarti kita dapat bersaing dengan raksasa dalam hal pendapatan tanpa perlu neraca yang besar.
Mengenai pesaing, kami menganggap Tether sebagai mitra, bukan lawan. Banyak orang yang tidak memahami bahwa Ethena sebenarnya mendukung pemegang Tether global. Dalam keuangan terpusat (CeFi), 70% dari pasar kontrak berkelanjutan dinilai dalam Tether, dan setiap $1 jaminan yang masuk ke Ethena akan berubah menjadi sekitar 70 sen pertumbuhan pasokan Tether. Tether tidak menawarkan imbal hasil, karena imbal hasilnya dibayarkan secara tidak langsung oleh pasar melalui perdagangan berjangka dan basis.
Ethena memproduksi kasus penggunaan penangkapan basis Tether di CeFi, menciptakan produk baru. Bisa dibilang, Ethena adalah “versi pendapatan” dari Tether, dan sebagian besar jaminan yang kami miliki adalah Tether itu sendiri, yang memberikan dorongan signifikan terhadap pertumbuhan Tether.
Q4: Pendengar mungkin tidak terlalu familiar dengan Ethena, tetapi bisakah Anda menjelaskan secara singkat bagaimana Anda menghasilkan pendapatan?
Guy Young: Strategi inti adalah arbitrase kas atau perdagangan basis: membeli spot sambil menjual futures atau kontrak perpetual. Ada suku bunga pendanaan di pasar cryptocurrency, yang dapat dipahami dengan sederhana sebagai biaya modal untuk membeli. Pasar ini naik seiring waktu, di mana investor bersedia membayar biaya untuk melakukan leverage. Ethena menghasilkan keuntungan dengan menangkap premi spekulatif di pasar derivatif.
Sebagai perbandingan, semua aset dolar atau stablecoin adalah bentuk pinjaman. Membeli USDC dari Circle setara dengan meminjamkan uang kepada pemerintah Amerika, sebagai imbalan mendapatkan surat utang; membeli aset dolar dari Sky adalah meminjam dengan jaminan lebih dari Ethereum dalam DeFi; sementara USDe menyediakan pembiayaan untuk posisi long di CeFi. Berbagai objek pinjaman menentukan tingkat pengembalian yang berbeda.
Q5: Pada siklus tahun 2021, beberapa koin utama memiliki perdagangan basis yang mencapai 50-60%, berlangsung selama beberapa bulan. Namun sekarang, dengan meningkatnya likuiditas di pasar berjangka, bergabungnya manajer dana profesional dan ETF, basisnya jelas menyusut. Dinamika apa yang kalian alami di dalam? Dengan peluncuran aset tail panjang seperti Solana ETF, dan manajer dana profesional mendapatkan lebih banyak peluang, bagaimana menurutmu ini akan berkembang?
Guy Young: Kolam modal perdagangan basis ETF dan CME (Chicago Mercantile Exchange) sangat berbeda dari kolam modal pasar cryptocurrency. Institusi seperti Millennium, yang membutuhkan kustodian dengan peringkat AA, tidak dapat menginvestasikan dana mereka ke dalam pasar cryptocurrency. Oleh karena itu, keuangan tradisional (TradFi) melakukan banyak perdagangan di CME, di mana risiko kreditnya hampir nol, tetapi tidak dapat menyentuh pasar cryptocurrency. Hal ini menyebabkan perbedaan signifikan antara basis CME dan basis pasar cryptocurrency, mencerminkan sebagian risiko kredit dari bursa.
Data tahun 2024 menunjukkan bahwa basis tunai yang disesuaikan CME sekitar 6,5%, 150 basis poin lebih tinggi dari imbal hasil obligasi pemerintah, sementara imbal hasil USDe Ethena mencapai 18%, selisihnya mencapai 1000 basis poin. Meskipun CME mendukung transaksi ini, melalui Ethena lebih efisien.
Banyak hedge fund menginvestasikan dana ke Ethena, karena USDe tidak sepenuhnya digunakan untuk staking (sUSDe). Ketika USDe digunakan sebagai mata uang di AMM (pembuat pasar otomatis) atau buku pesanan, tingkat staking tidak akan mencapai 100%, sehingga imbal hasil Ethena selalu lebih tinggi dibandingkan dengan imbal hasil yang ditangkap secara mandiri oleh basis. Meskipun basis akan menyusut seiring waktu, kami berharap modal institusional mengalir melalui Ethena, karena ini adalah saluran yang lebih efisien. Ini adalah salah satu logika investasi kami. Beberapa orang mengkritik penurunan basis dari 60% saat kami diluncurkan, tetapi ini adalah fenomena alami. Ethena terus tumbuh dengan menurunkan biaya modal pasar cryptocurrency ke tingkat suku bunga yang wajar di keuangan tradisional (seperti 10-12%), bukan 20-30%.
Q6: Biasanya orang-orang memperhatikan suku bunga pendanaan yang tinggi dari beberapa koin, tetapi Ethena telah menurunkan suku bunga ini, yang mungkin menyembunyikan ukuran posisi long atau tingkat spekulasi. Apa pendapat Anda tentang hal ini?
Guy Young: Memang benar. Pasar lebih panas dibandingkan sebelum kemunculan Ethena, terutama di BTC dan ETH. Mengamati tingkat pendanaan Hyperliquid adalah cara yang baik. Saat ini, tingkat pendanaan Hyperliquid sekitar 25%, sementara Binance adalah 11%. Ada dua alasan: pertama, aliran dana ritel Hyperliquid lebih alami, sementara bursa terpusat memiliki lebih banyak investor institusional; kedua, Hyperliquid tidak memiliki jaminan portofolio margin, sehingga tidak dapat menggunakan BTC senilai 100 dolar untuk sepenuhnya menjamin kontrak perpetual senilai 100 dolar untuk short.
Oleh karena itu, suku bunga pembiayaannya perlu disesuaikan agar dapat dibandingkan dengan CeFi. Ethena belum beroperasi di Hyperliquid, sehingga Hyperliquid mencerminkan aliran dana ritel yang nyata yang tidak terpengaruh oleh modal institusi dan Ethena, menjadi titik referensi yang ideal untuk menentukan suhu pasar yang sebenarnya.
Q7: Baru-baru ini, bidang cryptocurrency menyambut sebuah peristiwa yang telah lama ditunggu-tunggu — disahkannya “Undang-Undang Genius”, yang merupakan undang-undang federal pertama yang ditujukan untuk stablecoin. Anda mengumumkan kerja sama dengan Anchorage, yang tampaknya menjadikan Anda sebagai stablecoin pertama yang sesuai dengan “Undang-Undang Genius”. Bisakah Anda menjelaskan tentang “Undang-Undang Genius”, pandangan Anda tentangnya, serta rincian kerja sama ini dan maknanya bagi Ethena?
Guy Young: Kami sedang mengubah struktur penerbitan dari entitas BVI lepas pantai menjadi penerbitan USDtb langsung oleh Anchorage. Anchorage adalah satu-satunya bank yang diatur oleh federal di Amerika Serikat yang menangani cryptocurrency, dan mereka akan meluncurkan serangkaian produk yang mirip dengan menyediakan “Layanan Genius” untuk berbagai penerbit guna memenuhi persyaratan kepatuhan. Strategi kami adalah dua jalur: dengan bekerja sama dengan Anchorage, USDtb akan mematuhi “Undang-Undang Genius”, dan dapat digunakan dalam setiap skenario di AS yang memungkinkan stablecoin berbasis pembayaran; sementara USDe terutama ada di pasar DeFi lepas pantai, dan tidak berada dalam sistem keuangan yang diatur di AS.
Kedua pasar ini sangat penting, tetapi titik kegembiraan kami dalam memasuki pasar AS adalah bahwa penggunaan utama stablecoin sebenarnya berada di luar AS. Orang Amerika sudah dapat memperoleh uang digital instan melalui aplikasi seperti Venmo, hanya dalam bentuk yang berbeda. Persaingan di pasar AS juga lebih ketat, karena dana pasar uang dan stablecoin coexist, membatasi potensi pendapatan. Meskipun kami senang memasuki pasar AS, pasar lepas pantai tetap menjadi tempat operasi yang paling dinamis. Keberhasilan Tether membuktikan hal ini, karena mereka sejak awal telah fokus pada pasar lepas pantai.
Q8: Saya sangat penasaran, pasar stablecoin kini sangat ramai, semua orang membicarakannya. Setiap perusahaan besar tampaknya memiliki strategi stablecoin mereka sendiri, dan ada banyak perusahaan rintisan infrastruktur, seperti Tether chain atau hal lain yang sedang dibangun. Apa pendapat Anda tentang ini? Anda pasti memiliki wawasan yang mendalam tentang pasar. Apa yang paling menarik di pasar stablecoin saat ini? Mana yang dinilai terlalu tinggi? Mana yang dinilai terlalu rendah?
Guy Young: Saya cukup pesimis tentang penerbit baru yang memasuki pasar dan bersaing dengan raksasa yang ada. Pasar sangat antusias tentang topik ini, tetapi sulit untuk menemukan titik terobosan. Produk stablecoin sangat terkomodifikasi, sehingga sulit bagi perusahaan rintisan untuk membedakan diri dari raksasa yang ada.
Stablecoin harus memenuhi tiga syarat: harus dalam dolar AS, jika tidak, akan keluar keesokan harinya; dalam hal likuiditas, Anda tidak mungkin mencapai volume perdagangan Tether sebesar 100 miliar dolar AS setiap hari pada hari pertama; yang ketiga adalah imbalan.
Jika stablecoin didukung oleh obligasi pemerintah, margin keuntungan akan menjadi kompetisi yang semakin ketat. Circle sudah memulai kompetisi ini, berbagi keuntungan dengan Coinbase dan lainnya. Saya memiliki pandangan negatif tentang ekonomi unit dan model bisnis penerbit stablecoin. Tether adalah pengecualian, mereka membangun posisi yang sulit tergoyahkan pada waktu yang unik. Tidak ada yang dapat meniru kesuksesan mereka pada saat tertentu itu. Saya skeptis terhadap strategi penerbit baru yang mengklaim membagikan 90% keuntungan, ini adalah jalan yang sulit. Agar model bisnisnya berhasil, jika hanya menghasilkan 5 hingga 10 basis poin keuntungan, Anda memerlukan skala 100 miliar dolar untuk menjadi proyek investasi yang menarik. Oleh karena itu, saya paling skeptis terhadap bagian pasar ini, meskipun kami juga merupakan penerbit dolar dan stablecoin.
Q9: Sebelumnya kita telah membahas tentang stablecoin, jika 35 triliun USD dana berubah menjadi stablecoin yang likuid, terutama yang mengalir ke pasar kripto, sebagian dana mungkin akan mengalir ke Bitcoin, ini sangat menggembirakan. Baru-baru ini pasar kripto menunjukkan performa yang baik, rasio ETH terhadap BTC kembali di atas 0.03, berkinerja lebih baik daripada BTC. Solana juga menunjukkan performa yang baik. Apa pendapat kalian? Apakah pasar akan terus naik? Kita berada di tahap mana dalam siklus ini?
Guy Young: Dalam jangka panjang, saya masih sangat pesimis terhadap ETH dan Layer 1 (L1) lainnya, menganggapnya sebagai aset keuangan yang paling overvalued dalam sejarah. Dalam jangka pendek, narasi ETH telah berubah, tidak lagi bersaing dengan Solana dalam aktivitas on-chain, tetapi diposisikan sebagai alat untuk menarik dana dari keuangan tradisional, bersaing dengan BTC.
Selama alat-alat ini diperdagangkan pada nilai aset bersih (NAV) 2,5 hingga 4 kali, pasar tidak akan jatuh. Namun, jika premi tergelincir dari 1,5 kali menjadi 1 kali, itu bisa menjadi sinyal akhir siklus. Ketika alat baru berhenti diluncurkan, premi bisa runtuh, karena alat yang ada memerlukan dukungan pembelian dari pasar saham. Jika tidak ada cukup pembeli, pasar bisa runtuh. Saat ini, modal baru masih mengalir masuk, antusiasme pasar tinggi, seperti Saylor yang baru saja meningkatkan skala penerbitan dari 500 juta menjadi 2 miliar dolar, alat masih diperdagangkan pada premi tinggi, tren ini mungkin akan berlanjut. Namun, perlu waspada terhadap tanda-tanda pelambatan alat baru, itu bisa menjadi titik balik pasar.
Saya tidak akan mengomentari proyek kami sendiri, tetapi contoh seperti Hyperliquid telah terlepas dari ketergantungan pada ETH atau L1, bergantung pada pertumbuhan arus kas, seperti aset ekuitas yang sebenarnya. Altcoin perlu matang, tidak lagi hanya menjadi Beta L1, tetapi harus memiliki pendapatan dan pengguna yang independen. Di masa depan, 5 hingga 10 proyek seperti Hyperliquid mungkin akan dinilai dengan logika investasi ekuitas, terputus dari L1. Saya percaya dominasi BTC harus mencapai 90%, sementara valuasi L1 lainnya harus turun menjadi sepersepuluh dari sekarang, dan sejumlah kecil bisnis ekuitas akan menonjol, seperti yang ditunjukkan Coinbase dan Robinhood tahun ini.
Q10: Tentang Ethena, skala USDe telah mencapai 6,8 miliar dolar. Menurut Anda, seberapa besar skala yang dapat didukung pasar? Jika semua orang mengetahui pendapatan Ethena, seberapa besar pasar kontrak berjangka perpetual dapat mendukung?
Guy Young: Potensi pasar sangat besar. Saat ini, kontrak terbuka sekitar 1100 miliar hingga 1200 miliar dolar, dengan imbal hasil 15-20%. Tiga sumber aliran kas utama di bidang kripto adalah kepemilikan Binance, kepemilikan Tether, dan perdagangan basis pasar berjangka. Ethena menguasai pasar derivatif sebesar 6-10%, saya percaya harus mencapai 20-25%, yaitu 200 miliar hingga 300 miliar dolar, dengan asumsi pasar tidak tumbuh secara signifikan.
Pada bulan Desember tahun lalu, ketika suku bunga pembiayaan mencapai 30%, ukuran Ethena telah mencapai 28,8 miliar dolar AS, dan jika terhubung dengan lembaga keuangan tradisional, ukurannya mungkin lebih besar dengan suku bunga yang ditekan ke 10-12%. Namun, jika valuasi L1 turun, produk yang bergantung pada L1 seperti Hyperliquid dan Ethena juga akan terpengaruh. Beberapa proyek seperti Pump menghasilkan uang melalui penerbitan token baru, tidak sepenuhnya bergantung pada valuasi L1.
