Penulis: Sha Jun, Guo Fangxin
Pada bulan Juni tahun ini, Robinhood mengumumkan akan menawarkan perdagangan saham dan ETF AS yang tertokenisasi kepada pengguna di Eropa, dengan menyediakan layanan produk yang mirip dengan derivatif keuangan OTC melalui penandatanganan kontrak perbedaan.
Pada bulan September tahun ini, Nasdaq secara resmi mengajukan proposal kepada SEC AS, berharap bursa dapat menerbitkan sekuritas dalam bentuk token, dan topik tokenisasi saham AS resmi masuk ke meja resmi.
Pada 29 Oktober, Ondo Finance yang dikenal sebagai “BlackRock di Blockchain” mengumumkan bahwa produk intinya, Ondo Global Markets (Ondo GM), secara resmi telah terhubung dengan BNB Chain, untuk pertama kalinya memperkenalkan saham tokenisasi dan ETF secara besar-besaran ke dalam ekosistem BNB, menciptakan gelombang baru dalam tokenisasi saham AS.
Dalam gelombang RWA, mengapa tokenisasi saham adalah arah yang harus kita perhatikan? Bagi para perantara, institusi, dan investor biasa, apa makna terlibat dalam pasar tokenisasi saham AS? Apakah membeli saham tokenisasi sama dengan membeli saham itu sendiri, dan apa perbedaan inti di antara keduanya? Di mana batas kepatuhan produk ini?……
Crypto Salad hari ini akan secara sistematis merangkum beberapa masalah penting tentang tokenisasi saham dan memberikan pandangannya dari perspektif profesional pengacara Web3.
Mengapa tokenisasi saham adalah salah satu cabang paling penting dalam narasi RWA saat ini
Percaya bahwa semua orang dapat merasakan, bahwa dunia cryptocurrency dalam beberapa bulan ini tidaklah tenang. Setelah mengalami likuidasi besar-besaran seperti peristiwa 1011, para investor secara bertahap menyadari bahwa DeFi sekarang memiliki BUG besar: produk semakin kompleks, protokol bertumpuk-tumpuk, berbagai pinjaman, leverage, arbitrase, dan struktur kontrak saling bergantung, seolah-olah bisa dimainkan dengan sangat rumit. Namun, jika ada masalah di salah satu bagian, itu akan dengan cepat menyebar ke setiap lapisan, menyebabkan likuidasi berantai. Masalah yang rumit adalah, pasar sangat sulit untuk memprediksi lapisan mana yang akan mulai lepas kendali, sehingga tidak ada waktu untuk bereaksi, dan begitu ada krisis muncul, likuiditas keseluruhan akan habis dalam waktu yang sangat singkat.
Dalam situasi ini, dana yang awalnya ada di DeFi juga mulai mencari beberapa aset yang berharga dan dapat melintasi siklus dengan stabil.
RWA sebagai produk tokenisasi yang didasarkan pada aset nyata secara alami memenuhi persyaratan di atas. Menurut data terbaru dari situs rwa.xyz, hingga hari ini, dana RWA di blockchain telah melebihi 35,6 miliar dolar AS dan menunjukkan tren pertumbuhan yang berkelanjutan. Tim Crypto Salad juga selalu berada di garis depan praktik RWA, mampu merasakan suhu pasar dengan cara yang paling intuitif. Namun hingga saat ini, pandangan kami selalu adalah: RWA belum sampai pada waktu yang tepat untuk meledak.
Kripto Salad berpendapat bahwa saat ini aset yang dapat diunggah ke blockchain dan memiliki nilai hasil tidak banyak, ada berbagai alasan seperti regulasi, teknologi, non-standardisasi, dan likuiditas yang harus diatasi dari atas ke bawah. Oleh karena itu, saat ini banyak lembaga yang lebih suka mengemas dan melakukan tokenisasi produk sekuritas keuangan seperti dana moneter dan obligasi yang sudah ada, karena mereka sudah memiliki struktur hak dan kewajiban yang jelas dalam kerangka hukum sekuritas dan hukum perusahaan, serta sudah menjadi “produk” yang sangat terstandarisasi dan sesuai dengan hukum.
Saham, di sisi lain, adalah salah satu produk keuangan dengan risiko dan imbal hasil yang relatif tinggi, yang memenuhi preferensi risiko investor dan juga lebih mudah diintegrasikan ke dalam aplikasi on-chain seperti jaminan dan pinjaman dalam skenario DeFi. Selain itu, pasar saham yang matang memiliki likuiditas yang cukup besar, lembaga perantara yang komprehensif dan matang, serta kemampuan untuk melakukan alokasi besar dan transaksi instan.
Mengenai saham AS, di bawah realitas objektif dari dominasi dolar, saham AS tentu saja merupakan kategori aset yang paling inti, paling matang, dan paling likuid di dunia. Terutama raksasa saham AS yang diwakili oleh “Tujuh Saudara Perempuan Saham AS”, pergerakan naik turun mereka memengaruhi investasi keuangan di seluruh AS bahkan di seluruh dunia. Selain itu, AS juga berada di garis depan industri kripto, sehingga popularitas tokenisasi saham AS adalah hal yang wajar.
Apa yang dapat dicapai oleh tokenisasi saham? Apa saja bentuknya? Bagaimana semua pihak dapat memperoleh keuntungan? Apakah ini sesuai dengan peraturan?
Kami mengambil saham AS sebagai contoh. Jika didefinisikan secara tepat dari aspek logika pengikatan, hak investor, dan lainnya, tokenisasi saham AS dapat dibagi menjadi beberapa model utama.
Pengetokan saham di pasar saham AS dalam arti paling sempit adalah proposal yang diajukan oleh Nasdaq kepada Komisi Sekuritas dan Bursa, meminta persetujuan untuk menerbitkan sekuritas dalam bentuk token di pasar utama. Perlu dicatat bahwa ini bukan permintaan untuk menerbitkan saham baru, tetapi berharap untuk menerbitkan saham yang sama dalam dua bentuk, dengan perbedaan apakah perlu menggunakan teknologi blockchain untuk menunjukkan kepemilikan dan melakukan pendaftaran. Satu-satunya perbedaan adalah DTC (the Depository Trust Company) akan menentukan apakah akan menggunakan metode tokenisasi untuk penyelesaian dan kliring berdasarkan pilihan pengguna, dan proses tersebut tidak akan mempengaruhi kecepatan transaksi.
Ini adalah definisi resmi dari tokenisasi saham AS, dengan isi proposal ini, sulit untuk mengatakan bahwa itu benar-benar akan mengubah apa pun, seperti makanan yang sama, hanya saja dikirim oleh pengendara biru menjadi pengendara kuning, dengan harga yang sama, pedagang yang sama, dan sepeda motor yang sama. Bagi mereka yang tidak dapat mengunduh aplikasi (investor yang tidak memenuhi syarat identitas, alamat, dana, dll.), mereka tetap tidak dapat memesan dan menikmati makanan ini.
Di bawah “permintaan pasar” ini, sekelompok platform tokenisasi saham AS yang luas telah muncul:
Misalnya Robinhood, menawarkan bentuk tokenisasi dari kontrak perbedaan (CFD, Contract For Difference) kepada pengguna. Pengguna dapat memilih untuk membeli Stock Token yang mewakili saham yang terdaftar di AS atau ETF yang terdaftar di platform. Setiap Token mewakili satu saham yang sesuai dari saham acuan atau unit, dan setiap kali kontrak ditandatangani, platform akan membeli saham AS yang sesuai melalui pelaku ekonomi AS, Alpaca.
Contoh lain adalah MSX yang baru-baru ini populer karena rencana musim poin, yang juga bergantung pada penjualan aliran pesanan (PFOF, Payment For Order Flow), yaitu mengemas pesanan pengguna di blockchain dan mengarahkannya ke pembuat pasar di luar rantai untuk membeli saham AS dengan harga yang disinkronkan secara waktu nyata. Tujuannya adalah, selama memiliki token, pengguna dapat menerima dividen saham yang sesuai. Baik Robinhood maupun MSX pada dasarnya adalah produk derivatif keuangan, bukan saham sejati.
Meskipun sebagian besar pengguna tahu, Crypto Salad juga harus mengingatkan kembali bahwa membeli token di platform ini tidak akan memberikan hak sebagai pemegang saham yang sebenarnya. Namun, para investor tetap berbondong-bondong ingin merasakan naik turunnya pasar saham AS dan mendapatkan bagian dari pasar yang menggiurkan ini.
Masalah yang ada dalam tokenisasi saham AS secara umum
Namun, tokenisasi saham AS yang bersifat luas ini terus menghadapi sejumlah masalah yang telah ada sejak lama dan sulit dipecahkan. Misalnya, karena jumlah peserta yang tidak cukup banyak dan adanya batasan KYC, membuat kedalaman order beli dan jual di blockchain tidak cukup, sehingga likuiditas pasar ini tidak mencukupi. Oleh karena itu, saat investor membeli dan menjual token, mungkin akan ada masalah slippage, yaitu tidak dapat menjual pada harga yang diharapkan. Selain itu, konversi dari saham ke aset tokenisasi melibatkan beberapa proses perantara, bahkan ada beberapa pihak yang terlibat, dengan biaya transaksi yang tinggi, serta biaya gesekan dalam pencetakan dan penebusan yang cukup banyak, sehingga efisiensi arbitrase menjadi kurang baik, dan dengan demikian sangat mudah terbentuk siklus negatif. Masalah-masalah semacam ini telah menjadi titik nyeri yang khas dalam tokenisasi saham AS di tahap awal.
Baru-baru ini, Ondo Finance tampaknya telah mengusulkan solusi untuk hal ini.
Pertama, untuk masalah likuiditas, pendekatan Ondo adalah dengan terlebih dahulu membeli sejumlah saham nyata dari pasar tradisional dan menyimpannya di broker berlisensi atau bank kustodian, sehingga setelah pengguna melakukan pemesanan, bagian yang setara dapat diambil dari persediaan saham nyata dan menghasilkan token yang sesuai di blockchain untuk pengguna, mencapai tujuan “seketika”. Jaringan antara pasar token dan pasar saham AS menjadi lebih pendek, para arbitrase dapat masuk dengan biaya transaksi yang rendah, dan fluktuasi harga token juga lebih ringan, yang memang menyelesaikan sebagian masalah likuiditas.
Crypto Salad berpendapat bahwa tantangan kepatuhan inti dari tokenisasi saham AS terfokus pada dua aspek:
Ketika platform perdagangan mengumpulkan dana investor untuk membeli saham yang dituju dan mendistribusikan keuntungan atau dividen dalam bentuk token, pada dasarnya ini bisa menjadi semacam alat investasi kolektif, yang perlu terdaftar atau mendapatkan pengecualian dalam kerangka regulasi sekuritas;
Selain itu, jika token dapat diperdagangkan secara bebas di blockchain dan diperdagangkan melalui platform, maka platform tersebut mungkin dianggap sebagai “Sistem Perdagangan Alternatif (ATS)”, dan harus mematuhi persyaratan kepatuhan terkait broker, kliring, pengungkapan, dan lainnya.
Dua regulasi ini hampir menentukan apakah saham yang ter-tokenisasi dapat “ada secara legal” dalam sistem hukum yang ada, dan juga merupakan bagian yang perlu diperhatikan dengan cermat saat berbagai platform merancang arsitektur bisnis dan teknologinya. Lalu, bagaimana Ondo Finance mencapai kepatuhan?
- Pertama, Ondo Finance mengakuisisi Oasis Pro, secara langsung mendapatkan lisensi Broker-Dealer terdaftar SEC AS, lisensi ATS (Alternative Trading System), dan lisensi Transfer Agent, yang berarti bahwa ia dapat secara sah memiliki saham nyata, dapat melakukan penyelesaian, dapat melakukan kustodian, dapat melakukan tokenisasi, dan dapat melakukan pendaftaran transfer, dengan cukup dasar kepatuhan.
- Kedua, Ondo Finance didukung oleh dana institusi besar dan tim dengan latar belakang keuangan terkemuka. Banyak yang sering mengatakan bahwa Ondo Finance adalah BlackRock di blockchain, karena peran yang dimainkan Ondo di blockchain mirip dengan peran BlackRock dalam keuangan tradisional, dan ukuran serta latar belakang investor mereka juga hampir sama.
- BlackRock adalah perusahaan manajemen aset terbesar di dunia, dan salah satu nilai inti mereka adalah menerbitkan dana dan produk pendapatan tetap yang aman, transparan, dan berskala besar, seperti ETF Treasury AS dan dana pasar uang. Sementara itu, Ondo Finance telah berusaha untuk memindahkan produk obligasi dan kas ke dalam blockchain melalui tokenisasi, termasuk USDY (“dolar on-chain” berbasis aset dasar seperti obligasi Treasury AS jangka pendek dan setara kas (seperti deposito bank)), OUSG (dana obligasi jangka pendek ter-tokenisasi berbasis aset dasar ETF Treasury AS jangka pendek yang dikelola oleh BlackRock dan sejumlah kecil obligasi institusi).
Oleh karena itu, Ondo Finance memiliki kekuatan dan alasan yang cukup untuk meningkatkan tokenisasi saham AS ke tingkat yang lebih tinggi. Munculnya tokenisasi saham AS adalah sinyal penting dari perlunya penggabungan antara keuangan kripto dan pasar modal tradisional. Ini bukan hanya inovasi di tingkat teknologi, tetapi juga merupakan laboratorium untuk restrukturisasi regulasi dan infrastruktur keuangan. Dalam jangka pendek, saham yang ditokenisasi masih berada dalam tahap eksplorasi, jalur kepatuhan dan mekanisme pasar terus disesuaikan; tetapi dalam jangka panjang, siapa pun yang dapat menemukan keseimbangan antara kepatuhan dan efisiensi, mereka memiliki kesempatan untuk menduduki posisi puncak dalam gelombang berikutnya dari aset yang diunggah ke rantai.
Dalam pandangan Crypto Salad, sikap umum sistem keuangan tradisional terhadap tokenisasi saham masih cenderung menolak. Penolakan ini tidak sulit dipahami: model baru terlalu “mengguncang”, dampaknya terhadap tatanan keuangan yang ada terlalu besar, dan kerangka regulasi saat ini juga tidak mampu mengikutinya. Jika terjadi masalah, siapa yang akan bertanggung jawab? Namun, jika dilihat dari sudut pandang yang berbeda, tokenisasi saham memang mengatasi beberapa masalah yang ada. Dari inovasi teknologi hingga umpan balik pasar yang nyata, ia secara jelas menjawab kebutuhan nyata saat ini, sehingga kami merasa masa depan tokenisasi saham masih layak untuk diharapkan.
