Multicoin: Mengapa kami berinvestasi di Ethena? Dolar sintetis telah dinilai terlalu rendah.

Perubahan dana dan akses mendorong dolar sintetis ke kutub ketiga bersama USDC dan USDT. Artikel ini berasal dari artikel “Ethena: Synthetic Dollars Challenge Stablecoin Duopoly” oleh Multicoin Capital. (Sinopsis: Mega Matrix berencana untuk membangun perbendaharaan “token tata kelola stablecoin” senilai $2 miliar, setelah sebelumnya berinvestasi dalam protokol dolar sintetis Ethena) (Suplemen latar belakang: penerbit stablecoin StablecoinX “membangun cadangan Etena”, mengumpulkan 360 juta magnesium per hari investasi tetap sebesar $5 juta, ENA melonjak 13%) Hari ini, kami dengan senang hati mengumumkan bahwa dana likuiditas Perusahaan telah berinvestasi di ENA, token asli dari Protokol Ethena; Ethena adalah penerbit USDe (saat ini “dolar sintetis” terkemuka). Seperti yang kami tunjukkan dalam “Akhir dari Stablecoin”, stablecoin adalah pasar terbesar yang dapat diakses di industri kripto, dan “pengembalian” adalah batas akhir. Meskipun kami benar ke arah “stablecoin hasil yang dapat didiversifikasi”, kami meremehkan ukuran pasar “dolar sintetis”. Kami membagi kategori stablecoin menjadi dua jenis: yang akan berbagi keuntungan dan yang tidak berbagi keuntungan dan stablecoin yang “berbagi keuntungan” dapat dibagi lebih lanjut menjadi: Aset obligasi perbendaharaan yang selalu didukung pemerintah 1:1 Didukung penuh Tidak di atas: yaitu, “dolar sintetis” “dolar sintetis” tidak sepenuhnya didukung oleh aset obligasi perbendaharaan yang didukung pemerintah; Pendekatannya adalah untuk menghasilkan pendapatan dan menjaga stabilitas dengan menjalankan strategi perdagangan “Delta netral” di pasar keuangan. Ethena adalah protokol terdesentralisasi dan saat ini operator terbesar sintetis USD USDe. Tujuan Ethena adalah untuk memberikan alternatif untuk stablecoin tradisional seperti USDC dan USDT; Cadangan stablecoin tradisional ini terutama menghasilkan imbal hasil Treasury AS jangka pendek. Cadangan USDe Ethena menghasilkan pengembalian dan bertujuan untuk stabilitas melalui salah satu strategi terbesar dan terbukti dalam keuangan tradisional, perdagangan dasar. Perdagangan dasar pada Treasury berjangka AS saja diukur dalam ratusan miliar atau bahkan triliunan dolar. Saat ini, infrastruktur yang dapat menjalankan strategi ini dalam skala besar biasanya hanya terbuka untuk investor terakreditasi dan institusional. Crypto membangun kembali sistem keuangan dari bawah ke atas, membuat peluang seperti itu terbuka untuk semua orang melalui tokenisasi. Faktanya, tim kami telah berpikir selama bertahun-tahun: menggunakan “perdagangan dasar” sebagai lapisan bawah untuk menciptakan “dolar sintetis”. Kembali pada tahun 2021, kami menerbitkan wacana dan mengumumkan investasi kami di Protokol UXD – token pertama di dunia yang sepenuhnya didukung oleh perdagangan dasar. Sementara Protokol UXD “mendahului zamannya”, Guy Young, pendiri dan CEO Ethena Labs, telah mengeksekusi visi ini dengan brilian menurut pendapat kami. Saat ini, Ethena adalah dolar sintetis terbesar, tumbuh menjadi $ 15 miliar dalam sirkulasi dalam waktu dua tahun setelah peluncurannya dan turun kembali menjadi sekitar $ 8 miliar setelah pencucian pasar 10 Oktober. Dalam hal “dolar digital” secara keseluruhan, ia menempati urutan ketiga, di belakang USDC dan USDT. Perubahan Likuiditas USDe (Sumber: DefiLlama) Penarik sistemik dalam mensintesis dolar AS Ethena berada di persimpangan tiga tren kuat yang membentuk kembali keuangan modern: stablecoin, perpifikasi, dan tokenisasi. Saat ini ada lebih dari $300 miliar stablecoin yang beredar dan diperkirakan akan tumbuh menjadi ukuran besar pada akhir generasi ini. Selama hampir satu dekade, USDT dan USDC telah mendominasi pasar stablecoin untuk waktu yang lama, terhitung lebih dari 80% dari total pasokan. Tidak ada yang secara langsung berbagi pendapatan dengan pemegang – tetapi kami percaya bahwa seiring waktu, “berbagi pendapatan dengan pengguna” akan beralih dari pengecualian menjadi norma. Dalam pandangan kami, inti dari persaingan dan diferensiasi stablecoin terletak pada tiga dimensi: saluran, likuiditas, dan “pengembalian”. Tether telah menciptakan likuiditas yang sangat baik dan akses global untuk USDT; Ini adalah aset utama yang dikutip dalam perdagangan kripto dan saluran paling luas untuk mendapatkan “dolar digital” di pasar negara berkembang. Circle berfokus pada perluasan akses dengan berbagi manfaat ekonomi dengan mitra seperti Coinbase — sebuah strategi yang secara efektif mendorong pertumbuhan tetapi juga memampatkan margin keuntungan Circle. Seiring dengan percepatan penetrasi kripto, kami memperkirakan lebih banyak perusahaan dengan akses mendalam ke keuangan dan teknologi untuk menerbitkan stablecoin mereka sendiri, yang selanjutnya mengkomoditisasi pasar “stablecoin yang didukung utang AS”. Untuk pendatang baru, cara utama untuk membedakan adalah dengan memberikan pendapatan yang lebih tinggi. Dalam beberapa tahun terakhir, narasi “stablecoin pendapatan yang dapat dibagi” secara bertahap menguat. Namun, mereka yang mendukung Treasury AS tidak menawarkan cukup untuk menghasilkan adopsi yang signifikan di komunitas crypto-native – karena biaya peluang modal crypto-native secara historis lebih tinggi daripada imbal hasil US Treasury. Dari semua pendatang baru, hanya Ethena yang telah mencapai akses dan likuiditas yang signifikan, terutama karena menawarkan hasil yang lebih tinggi. Berdasarkan perubahan harga sUSDe sejak awal, kami memperkirakan pengembalian tahunannya sejak awal menjadi lebih dari 10%, yang sekitar dua kali lipat dari Stablecoin yang Didukung Treasury AS. Ini dilakukan dengan memahami perdagangan dasar, sebuah strategi yang memonetisasi “permintaan leverage” pasar. Hingga saat ini, perjanjian tersebut telah mengumpulkan pendapatan hampir $600 juta – $450 juta di antaranya telah dihasilkan dalam 12 bulan terakhir. Sumber: Terminal Token Menurut pendapat kami, ujian nyata dari adopsi dolar sintetis adalah bahwa itu diterima sebagai “jaminan” di bursa utama. Ethena telah unggul dalam hal ini, dan USDe telah menjadi salah satu jaminan inti dari bursa terpusat besar seperti Binance dan Bybit – pendorong penting pertumbuhannya yang cepat. Fitur unik lainnya adalah korelasi negatif moderat dengan Dana Fed. Tidak seperti stablecoin yang didukung AS, Ethena secara teoritis diuntungkan ketika suku bunga turun — karena suku bunga rendah merangsang aktivitas ekonomi, meningkatkan permintaan leverage, menaikkan tingkat pendanaan, dan memperkuat perdagangan dasar yang menopang pendapatan Ethena. Kami melihat skenario ini pada tahun 2021: selisih antara suku bunga pendanaan dan imbal hasil US Treasury melebar lebih dari 10% pada satu titik. Tentu saja, ketika integrasi kripto dan keuangan tradisional semakin dalam, lebih banyak modal akan mengalir ke dalam perdagangan dasar yang sama, mempersempit spread antara “perdagangan dasar” dan “suku bunga Fed”. Namun, integrasi tersebut akan memakan waktu bertahun-tahun. Sumber: Bitcoin Funding Rate, Treasury Bond Rate “U.S. Treasury Rate vs Funding Rate” Terakhir, JPMorgan Chase JP Penelitian Morgan memperkirakan bahwa stablecoin berbasis pendapatan yang dapat dibagi dapat memakan hingga 50% dari pasar stablecoin di masa depan. Dengan pasar stablecoin secara keseluruhan bergerak menuju ukuran besar, kami pikir Ethena berada dalam posisi yang sangat baik dalam pergeseran ini. Perpification Perpetual berjangka telah menunjukkan “kecocokan produk-pasar” yang kuat di ruang crypto. Dalam kelas aset sekitar $4 triliun ini, kontrak perpetual kripto diperdagangkan lebih dari $100 miliar per hari…