Mengapa sebagian besar DAT di treasury diperdagangkan dengan diskon?

Tulisan oleh: Matt Hougan, Kepala Investasi Bitwise

Diterjemahkan oleh: Peggy, BlockBeats

Catatan Editor: Perusahaan Aset Digital Treasury (DAT) pernah dianggap sebagai “benteng” pasar kripto, tetapi seiring dengan penurunan Bitcoin ke kisaran 80.000 dolar, efek flywheel terhenti, dan pasar memasuki periode penyesuaian.

Baru-baru ini, ada banyak perdebatan di pasar mengenai model DAT. Pendukung berpendapat bahwa DAT adalah jembatan yang menghubungkan kripto dengan TradFi, yang dapat mendorong perkembangan ekosistem. Perusahaan-perusahaan terkemuka seperti MSTR masih mempertahankan mNAV mendekati 1,03, membuktikan bahwa yang berkualitas memiliki ketahanan, dan diharapkan dapat mencapai premium melalui strategi utang, pinjaman, dan derivatif.

Pihak yang berlawanan memperingatkan bahwa DAT pada dasarnya adalah spekulasi yang terleverase, yang mudah terjebak dalam “spiral kematian” selama pasar bearish, dan model VC memperburuk tekanan penjualan, serta risiko terkonsentrasi pada altcoin DAT. Ketidakpastian regulasi (penghapusan MSCI, bursa Hong Kong menolak rencana transformasi) semakin memperbesar diskon, dan pemisahan pasar semakin meningkat, dengan rata-rata penurunan DAT ekor panjang melebihi 70%.

Pada 21 November, analis kripto Taiki dan co-founder Multicoin Capital Kyle Samani melakukan perdebatan langsung di platform X mengenai apakah “DAT akan menjual aset fisik untuk membeli kembali saham (buyback shares)”.

Postingan interaktif tinggi Taiki Maeda langsung menunjukkan: “DAT mengubah aset murni yang terdesentralisasi menjadi skema bundling VC dan membawa tekanan jual.” Pandangan ini memperkuat narasi “spiral kematian” dan “risiko sentralisasi”, terutama berdampak lebih besar pada altcoin DAT.

Kyle menekankan bahwa hampir tidak ada bukti bahwa DAT akan menjual aset fisik untuk membeli kembali saham, menganggap perilaku ini bukanlah masalah sistemik, melainkan kasus individu atau salah paham, dan mengisyaratkan bahwa DAT lebih memfokuskan pada pertumbuhan nilai jangka panjang. Taiki membantah, ketika mNAV di bawah 1, DAT sangat mudah dipaksa untuk menjual aset untuk membeli kembali saham, membentuk “spiral kematian”, dan menggunakan $FWDI saat ini mNAV<1 sebagai contoh untuk mempertanyakan Kyle, menunjukkan bahwa sudah ada preseden (seperti ETHZILLA dan DAT kecil) yang menjual aset kas untuk membeli kembali selama pasar bearish.

Perdebatan yang saling berseberangan ini, ditambah dengan dukungan komunitas terhadap DAT yang “tidak berarti”, semakin memperbesar kekhawatiran pasar tentang risiko struktural DAT.

Artikel ini menyusun logika penilaian inti DAT (mNAV, faktor diskon dan premi) dan, berdasarkan perdebatan terbaru, mengeksplorasi keberlanjutan model DAT, tantangan regulasi, dan tren pemisahan 80/20, membantu Anda memahami dengan jelas perusahaan mana yang mungkin mendapatkan premi dan mana yang pasti akan mendapatkan diskon.

Berikut adalah teks asli:

Saya melihat banyak analisis buruk tentang DAT (Perusahaan Aset Digital). Khususnya, banyak orang memiliki pandangan yang sangat tidak dapat diandalkan tentang apakah mereka harus memperdagangkan di atas, di bawah, atau sama dengan nilai aset yang mereka pegang (yang disebut “mNAV”).

Ini adalah pemikiran saya.

Saat mengevaluasi sebuah DAT, pertanyaan pertama yang harus diajukan kepada diri sendiri adalah: Jika perusahaan ini memiliki siklus hidup tetap, berapa nilainya?

Jika Anda mempertimbangkan periode waktu yang sangat pendek, nilai metode ini menjadi jelas. Sebagai contoh: anggaplah Anda memiliki DAT Bitcoin yang mengumumkan akan ditutup sore ini dan mendistribusikan Bitcoin kepada para investor. Maka harga perdagangannya akan sama persis dengan nilai Bitcoin-nya (yaitu mNAV adalah 1.0).

Sekarang perpanjang periode waktu. Jika mereka mengumumkan akan menutupnya setahun dari sekarang? Pada saat itu, Anda harus mempertimbangkan semua alasan yang membuat harga perdagangan DAT lebih tinggi atau lebih rendah dari nilai Bitcoin-nya. Mari kita tinjau faktor-faktor ini.

Tiga Alasan Perdagangan Diskon

Tiga alasan utama DAT diperdagangkan dengan diskon adalah: kurangnya likuiditas, biaya operasional, dan risiko.

1. Likuiditas yang kurang: Anda tidak akan mau membayar harga penuh hari ini untuk membeli Bitcoin yang baru akan Anda terima setahun kemudian. Namun, Anda akan mau membayar dengan harga diskon tertentu. Apakah Anda akan meminta diskon 5%? Atau 10%? Jika saya, saya pasti akan memilih 10%. Ini akan menurunkan nilai DAT kita.

2. Biaya operasional: Setiap dolar yang dihabiskan untuk operasional atau gaji eksekutif akhirnya berasal dari kantong Anda. Misalkan nilai kepemilikan setiap saham DAT selama 12 bulan adalah $100 Bitcoin, tetapi gaji yang dibayarkan kepada eksekutif setiap tahun setara dengan $10 per saham. Maka Anda pasti akan meminta diskon 10% untuk nilai aset bersih (NAV).

3. Risiko: Perusahaan selalu memiliki kemungkinan melakukan kesalahan dalam beberapa aspek. Anda juga perlu mempertimbangkan risiko ini dalam harga.

Empat cara perdagangan premium

Sekarang mari kita lihat mengapa DAT mungkin diperdagangkan dengan premium. Di Amerika Serikat, hanya ada satu alasan: jika itu dapat meningkatkan jumlah aset kripto per saham.

Saya telah melihat empat cara utama DAT mencoba melakukan ini.

1. Menerbitkan utang: Jika Anda menerbitkan utang dalam dolar AS dan membeli aset kripto, dan aset kripto tersebut naik dibandingkan dolar AS, Anda dapat melunasi utang dan meningkatkan jumlah aset kripto per saham. Ini biasanya adalah cara Strategy untuk meningkatkan setiap saham BTC-nya. (Jika harga Bitcoin turun, situasinya sebaliknya.)

2. Meminjamkan aset kripto: Jika Anda meminjamkan aset kripto dan menerima pembayaran bunga, Anda dapat meningkatkan jumlah aset kripto per saham.

3. Menggunakan derivatif: Jika Anda memiliki aset kripto dan melakukan operasi seperti menjual opsi beli, Anda dapat memperoleh keuntungan dan mengakumulasi lebih banyak aset dengan cara ini. Tentu saja, ini juga berarti Anda mungkin akan mengorbankan ruang untuk kenaikan.

4、Mendapatkan aset kripto dengan harga diskon: DAT dapat memperoleh aset kripto dengan harga diskon melalui berbagai cara, seperti:

Membeli aset terkunci dari yayasan untuk menjual aset tertentu tanpa mengganggu pasar;

akuisisi DAT lain diperdagangkan dengan harga diskon;

Membeli kembali sahamnya sendiri jika saham tersebut diperdagangkan dengan diskon;

Mengakuisisi bisnis yang dapat menghasilkan aliran kas, dan menggunakan aliran kas tersebut untuk membeli aset kripto.

Salah satu tantangan yang dihadapi oleh DAT adalah: penyebab utama yang menyebabkan perdagangan dengan diskon sebagian besar dapat dipastikan, sementara penyebab yang menyebabkan perdagangan dengan premi sebagian besar tidak dapat dipastikan.

Oleh karena itu, DAT menghadapi hambatan yang tinggi: sebagian besar akan diperdagangkan dengan diskon, hanya sedikit perusahaan yang berkinerja luar biasa yang akan diperdagangkan dengan premi.

Kembali ke contoh kita: jika Anda memiliki DAT Bitcoin yang akan dilikuidasi dalam 12 bulan, Anda dapat melakukan hal berikut:

(1) Hitung biaya operasionalnya;

(2) Bergabung dengan diskon risiko;

(3) Gunakan harapan Anda untuk meningkatkan kemampuan setiap saham Bitcoin untuk mengimbangi diskon ini.

Inilah nilai wajarnya!

Anda mungkin berpikir: Baiklah, Matt, tetapi DAT tidak memiliki siklus hidup yang tetap. Mereka akan terus berlanjut tanpa batas!

Ini memang membuat masalah menjadi lebih kompleks. Namun, pada kenyataannya, ini berarti segalanya akan diperbesar. Biaya dan risiko akan tumbuh dengan bunga majemuk seiring waktu, jadi harus diperhatikan dengan cermat. Demikian pula, kemampuan untuk terus meningkatkan DAT per saham aset kripto mungkin sangat berharga.

Ketika saya melihat kembali cara DAT meningkatkan aset kripto per saham, saya memperhatikan satu ciri yang mencolok: setiap cara mendapatkan keuntungan dari skala.

DAT yang lebih besar akan lebih mudah dalam menerbitkan utang dibandingkan dengan DAT yang lebih kecil; mereka memiliki lebih banyak aset kripto yang dapat digunakan untuk pinjaman; mereka dapat memasuki pasar opsi yang lebih likuid; mereka juga akan memiliki peluang yang lebih baik dalam merger dan transaksi diskon lainnya.

Selama enam bulan terakhir, harga DAT naik turun hampir secara bersamaan. Namun di masa depan, saya pikir akan ada lebih banyak diferensiasi. Beberapa perusahaan akan berkinerja baik dan diperdagangkan dengan premi, sementara lebih banyak perusahaan akan berkinerja buruk dan diperdagangkan dengan diskon. Model ini adalah cara untuk membantu Anda menilai perusahaan mana yang termasuk dalam kategori mana.