Krisis di Balik Kenaikan Perak: Ketika Sistem Berbasis Kertas Mulai Gagal

撰文：小饼｜深潮 TechFlow

十二月的贵金属市场，主角不是黄金，白银才是那道最刺眼的光。

从 40 美元，跃升 ke 50、55、60 美元，它以 hampir失控的速度穿过一个又一个 sejarah价位， hampir tidak memberi pasar kesempatan untuk bernafas.

12 月 12 日，现货白银 一度 menyentuh 64.28 美美元/盎司 的 sejarah tinggi, kemudian kemudian jatuh tajam. Sejak awal tahun, white silver telah naik hampir 110%, jauh melampaui kenaikan emas sebesar 60%.

Ini adalah kenaikan yang tampaknya “sangat masuk akal”, tetapi juga menjadi sangat berbahaya.

Di balik kenaikan tersebut, ada krisis

Mengapa white silver naik?

Karena tampaknya layak untuk naik.

Menurut penjelasan lembaga-lembaga utama, semua ini masuk akal.

Ekspektasi penurunan suku bunga Federal Reserve menghidupkan kembali tren logam mulia, data ketenagakerjaan dan inflasi yang baru-baru ini lemah, pasar bertaruh bahwa akan ada penurunan suku bunga lebih lanjut di awal 2026. Sebagai aset dengan elastisitas tinggi, white silver bereaksi lebih keras daripada emas.

Permintaan industri juga turut mendorong. Pertumbuhan pesat energi surya, kendaraan listrik, pusat data, dan infrastruktur AI menunjukkan dualitas properti white silver (logam mulia + logam industri) secara penuh.

Persediaan global yang terus menurun semakin memperburuk keadaan. Produksi tambang di Meksiko dan Peru pada kuartal keempat tidak memenuhi ekspektasi, dan cadangan perak di bursa utama berkurang dari tahun ke tahun.

……

Kalau hanya melihat alasan-alasan ini, kenaikan harga perak adalah “kesepakatan bersama”, bahkan penilaian ulang nilai yang terlambat.

Tetapi bahaya dari cerita ini adalah:

Kenaikan white silver tampaknya masuk akal, tetapi tidak solid.

Alasannya sangat sederhana, white silver bukan emas, ia tidak memiliki konsensus seperti emas, tidak ada “tim nasional”.

Mengapa emas cukup kokoh? Karena seluruh dunia bank sentral membeli. Dalam tiga tahun terakhir, bank sentral global membeli lebih dari 2300 ton emas, yang tersimpan di neraca kekuatan masing-masing negara, merupakan ekstensi dari kepercayaan kedaulatan.

Berbeda dengan white silver. Cadangan emas bank sentral melebihi 3,6 juta ton, sementara cadangan resmi white silver hampir nol. Tanpa dukungan bank sentral, ketika pasar mengalami fluktuasi ekstrem, white silver kekurangan stabilisator sistemik, menjadi aset “pulau terpencil” yang tipikal.

Perbedaan kedalaman pasar pun jauh berbeda. Volume perdagangan harian emas sekitar 150 miliar dolar AS, sedangkan white silver hanya 5 miliar dolar AS. Jika emas diibaratkan Samudra Pasifik, white silver paling banter adalah Danau Poyang.

Ini berukuran kecil, jumlah market maker sedikit, likuiditas kurang, cadangan fisik terbatas. Yang paling penting, bentuk transaksi utama white silver bukanlah fisik, melainkan “纸白银” (white silver kertas), yang didominasi oleh futures, derivatif, ETF.

Ini adalah struktur berbahaya.

Perairan dangkal mudah terguling, dana besar yang masuk bisa langsung mengacaukan seluruh permukaan air.

Dan apa yang terjadi tahun ini? Situasi seperti ini: ada dana yang tiba-tiba mengalir masuk, pasar yang sebenarnya tidak dalam langsung terdorong naik, harga terangkat dari tanah.

Paksaan futures

Yang membuat harga white silver keluar jalur, bukan alasan fundamental yang tampak masuk akal di atas, tetapi perang harga sebenarnya terjadi di pasar futures.

Secara normal, harga spot white silver harus sedikit lebih tinggi dari harga futures, ini cukup mudah dipahami, karena memegang fisik white silver membutuhkan biaya penyimpanan, asuransi, sementara futures hanyalah kontrak, secara alami lebih murah. Selisih harga ini disebut “升水 spot” (premium spot).

Namun, mulai kuartal ketiga tahun ini, logika ini terbalik.

Harga futures mulai secara sistematis lebih tinggi daripada harga spot, dan selisihnya semakin besar. Apa artinya?

Ada pihak yang secara gila-gilaan mendorong harga di pasar futures, fenomena “升水 futures” ini biasanya hanya muncul dalam dua kondisi: entah pasar sangat optimis terhadap masa depan, atau ada yang memaksa pasar.

Menganggap bahwa perbaikan fundamental white silver bersifat progresif, permintaan dari energi surya dan energi baru tidak akan melonjak secara eksponensial dalam beberapa bulan, produksi tambang juga tidak akan tiba-tiba habis, perilaku agresif di pasar futures lebih cenderung ke yang kedua: ada dana yang mendorong harga futures naik.

Sinyal yang lebih berbahaya datang dari anomali di pasar pengantaran fisik.

Data dari pasar terbesar untuk logam mulia, COMEX (New York Mercantile Exchange), menunjukkan bahwa proporsi pengantaran fisik dalam kontrak futures logam mulia kurang dari 2%, sisanya 98% diselesaikan dengan tunai dolar AS atau perpanjangan kontrak.

Namun beberapa bulan terakhir, volume pengantaran fisik white silver di COMEX meningkat pesat, jauh melebihi rata-rata historis. Lebih banyak investor yang tidak lagi percaya “纸白银”, mereka meminta pengambilan batangan silver asli.

ETF white silver juga mengalami fenomena serupa. Seiring masuknya banyak dana, sebagian investor mulai melakukan penebusan, dan meminta pengambilan fisik white silver bukan unit dana. “Penarikan secara panik” ini memberi tekanan pada cadangan silver ETF.

Tahun ini, tiga pasar utama white silver, NY COMEX, LBMA London, dan Shanghai Gold Exchange, secara berturut-turut mengalami gelombang penarikan.

Data Wind menunjukkan, minggu 24 November, cadangan white silver di Shanghai Gold Exchange turun 58,83 ton, menjadi 715,875 ton, mencapai level terendah sejak 3 Juli 2016. Cadangan white silver di CMOEX dari awal Oktober turun dari 16.500 ton menjadi 14.100 ton, penurunan 14%.

Alasannya juga tidak sulit dipahami, dalam siklus penurunan suku bunga dolar AS, orang enggan melakukan pengantaran dengan dolar, kekhawatiran tersembunyi lainnya adalah, bursa mungkin tidak mampu menyediakan sebanyak itu silver untuk pengantaran.

Pasar logam mulia modern adalah sistem yang sangat terfinansialisasi, sebagian besar “white silver” hanyalah angka di buku besar, silver batangan yang sebenarnya berulang kali dipinjamkan, dipinjam, dan diproses derivatif. Satu ons fisik white silver mungkin terkait dengan belasan surat hak yang berbeda.

Trader senior Andy Schectman mengambil contoh London, LBMA hanya memiliki 140 juta ons pasokan mengambang, tetapi volume perdagangan harian mencapai 600 juta ons, dan di atas 200 juta ons surat utang berwujud terkait.

Sistem “cadangan fraksional” ini berjalan baik dalam kondisi normal, tetapi begitu semua orang menginginkan fisik, seluruh sistem akan mengalami krisis likuiditas.

Saat bayang-bayang krisis muncul, pasar keuangan selalu menunjukkan fenomena aneh, biasa disebut “memutus kabel internet”.

28 November, CME mengalami gangguan selama hampir 11 jam karena “masalah pendinginan data center”, ini catatan terlama dalam sejarah, menyebabkan futures emas dan perak COMEX tidak bisa diperbarui secara normal.

Yang menarik perhatian adalah, gangguan ini terjadi di saat harga white silver menembus rekor tertinggi, silver spot hari itu menembus 56 dolar, futures silver bahkan menembus 57 dolar.

Ada rumor pasar yang berspekulasi, gangguan ini dilakukan untuk melindungi market maker yang terpapar risiko ekstrem dan berpotensi mengalami kerugian besar.

Kemudian, operator data center CyrusOne menyatakan, gangguan besar ini disebabkan oleh kesalahan manusia, dan ini semakin menambah banyak teori konspirasi.

Singkatnya, tren pasar yang dipimpin oleh paksaan futures ini, sudah pasti menyebabkan volatilitas ekstrem di pasar white silver, white silver sebenarnya telah bertransformasi dari aset lindung nilai tradisional menjadi instrumen berisiko tinggi.

Siapa yang berperan?

Dalam drama paksaan pasar ini, ada satu nama yang tak bisa diabaikan: JPMorgan.

Alasannya tak lain, dia diakui secara internasional sebagai bandar white silver.

Dalam minimal 2008 hingga 2016, selama delapan tahun, JPMorgan mengendalikan harga emas dan white silver melalui manipulasi trader.

Caranya cukup sederhana: melakukan banyak order beli atau jual kontrak white silver di pasar futures, menciptakan ilusi permintaan dan penawaran, memancing trader lain mengikuti, lalu membatalkan order di detik terakhir, mendapatkan keuntungan dari fluktuasi harga.

Operasi ini dikenal sebagai spoofing, dan akhirnya membuat JPMorgan dikenai denda 9,2 miliar dolar AS pada tahun 2020, sekaligus mencatat rekor denda tunggal terbanyak dari CFTC.

Tetapi manipulasi pasar yang benar-benar seperti buku pelajaran tidak berhenti di situ.

Di satu sisi, JPMorgan menekan harga silver melalui short pos besar dan spoofing di pasar futures, di sisi lain, membeli dalam jumlah besar logam fisik di harga rendah yang mereka ciptakan.

Sejak mendekati puncak harga silver sekitar 50 dolar AS pada 2011, JPMorgan mulai mengumpulkan silver di gudang COMEX, dan ketika lembaga besar lainnya mengurangi posisi, JPMorgan terus menambah kepemilikan, mencapai puncaknya sekitar 50% dari total cadangan silver COMEX.

Strategi ini memanfaatkan kelemahan struktural pasar white silver, harga paper silver memimpin harga fisik silver, dan JPMorgan dapat mempengaruhi keduanya sekaligus sebagai salah satu pemegang terbesar silver fisik.

Lalu, apa peran JPMorgan dalam gelombang paksaan white silver ini?

Secara kasat mata, JPMorgan tampaknya sudah “berubah sikap”. Setelah perjanjian penyelesaian tahun 2020, mereka melakukan reformasi kepatuhan secara sistematis, termasuk merekrut ratusan petugas kepatuhan baru.

Saat ini, tidak ada bukti bahwa JPMorgan terlibat dalam aksi short squeeze, tetapi di pasar white silver, JPMorgan tetap memiliki pengaruh besar.

Berdasarkan data terbaru CME 11 Desember, JPMorgan memiliki sekitar 1,96 miliar ons white silver di sistem COMEX (baik posisi sendiri maupun broker), hampir 43% dari seluruh cadangan bursa.

Selain itu, JPMorgan juga memiliki status khusus sebagai custodian ETF white silver (SLV), hingga November 2025, mengelola 517 juta ons white silver, bernilai 321 miliar dolar AS.

Yang lebih penting, dalam bagian white silver yang memenuhi syarat pengantaran (eligible), tetapi belum terdaftar sebagai yang dapat dikirimkan (deliverable), JPMorgan menguasai lebih dari separuh volumenya.

Dalam setiap gelombang paksaan white silver, yang diperdebatkan pasar hanyalah dua hal: pertama, siapa yang bisa menyediakan silver fisik; kedua, apakah dan kapan silver ini diizinkan masuk ke dalam pool pengantaran.

Berbeda dengan sebelumnya sebagai short seller besar white silver, kini JPMorgan berada di posisi “pintu gerbang white silver”.

Saat ini, hanya sekitar 30% dari total cadangan white silver yang dapat dikirimkan secara resmi, dan sebagian besar dari yang eligible terkonsentrasi pada sedikit lembaga, maka stabilitas pasar futures white silver sebenarnya sangat bergantung pada perilaku dari sejumlah kecil titik kunci.

Sistem paper perlahan mulai gagal

Kalau harus mengungkapkan kondisi pasar white silver saat ini dalam satu kalimat:

Tren masih berlanjut, tetapi aturan telah berubah.

Pasar telah mengalami perubahan yang tidak bisa diubah kembali, kepercayaan terhadap “sistem paper silver” sedang runtuh.

White silver bukanlah satu-satunya contoh, perubahan yang sama juga telah terjadi di pasar emas.

Cadangan emas di NY Futures Exchange terus menurun, gold yang terdaftar (Registered) sering mencapai level terendah, bursa harus mengalihkan logam dari kategori “Eligible” yang sebenarnya tidak digunakan untuk pengantaran untuk memenuhi kebutuhan transaksi.

Di seluruh dunia, dana secara diam-diam melakukan migrasi.

Lebih dari satu dekade terakhir, alokasi aset utama adalah yang sangat terfinansialisasi, ETF, derivatif, produk struktural, instrumen leverage semua dapat disekuritisasi.

Kini, semakin banyak dana yang mulai meninggalkan aset keuangan dan mencari aset fisik yang tidak bergantung pada perantara keuangan maupun jaminan kredit, seperti emas dan white silver.

Bank sentral secara terus-menerus dan besar-besaran menambah cadangan emas, hampir semuanya dalam bentuk fisik, Rusia melarang ekspor emas, bahkan negara-negara Barat seperti Jerman dan Belanda meminta pengembalian cadangan emas yang disimpan di luar negeri.

Likuiditas mulai mengalahkan kepastian.

Ketika pasokan emas tidak mampu memenuhi permintaan fisik yang besar, dana mulai mencari alternatif, dan white silver secara alami menjadi pilihan utama.

Inti dari gerakan fisik ini adalah lemahnya dolar AS, di tengah tren de-globalisasi dan perebutan kembali hak penetapan harga mata uang.

Menurut Bloomberg Oktober lalu, emas global sedang berpindah dari Barat ke Timur.

Data dari CME dan LBMA menunjukkan bahwa sejak akhir April, lebih dari 527 ton emas mengalir keluar dari gudang di NY dan London, dua pasar terbesar barat tersebut. Pada saat yang sama, impor emas dari negara-negara pengonsumsi emas utama Asia seperti China meningkat, dan impor emas China pada Agustus mencapai rekor tertinggi selama empat tahun.

Sebagai respons terhadap perubahan pasar, JPMorgan akan memindahkan seluruh tim perdagangan logam mulia dari AS ke Singapura pada akhir November 2025.

Di balik kenaikan besar emas dan white silver, ada kembalinya konsep “Standar Emas”. Mungkin dalam jangka pendek belum realistis, tetapi yang pasti, siapa yang menguasai lebih banyak fisik, dia yang memiliki kekuatan penetapan harga yang lebih besar.

Saat musik berhenti, hanya yang memegang emas dan perak asli yang bisa duduk dengan tenang.