Apakah Crypto adalah Sekuritas? (Bagian IV: DeFi, Staking, Airdrops, NFT)

Hukum dan Ledger adalah segmen berita yang berfokus pada berita hukum kripto, disampaikan oleh Kelman Law – Firma hukum yang berfokus pada perdagangan aset digital.

Apakah Crypto adalah Sekuritas — Bagian IV

Opini editorial di bawah ini ditulis oleh Alex Forehand dan Michael Handelsman untuk Kelman.Law.

Aktivitas aset digital telah berkembang jauh melampaui penjualan token sederhana. Saat ini, banyak pertanyaan hukum yang paling penting muncul bukan dari penerbitan tunggal, tetapi dari mekanisme programatik—pengaturan staking, kolam likuiditas, protokol pinjaman, kampanye airdrop, dan ekosistem NFT. Struktur-struktur ini sering menantang analisis sekuritas tradisional karena nilai dihasilkan melalui campuran kode, insentif, tata kelola, dan partisipasi pengguna.

Pengadilan masih menerapkan Howey, tetapi konteks ini memerlukan analisis yang lebih rinci dan spesifik ekosistem. Bagian ini membahas bagaimana regulator dan pengadilan kemungkinan akan mengevaluasi empat kategori utama: program staking, likuiditas DeFi dan pinjaman, distribusi airdrop, dan NFT.

Program Staking

Staking menempati posisi unik karena ada dalam bentuk tingkat protokol dan tingkat layanan, masing-masing menimbulkan pertimbangan keamanan yang berbeda.

Program staking terpusat—di mana perantara mengumpulkan aset, melakukan validasi, menetapkan syarat imbalan, dan memasarkan hasil—sering kali melibatkan hukum sekuritas. Logikanya sederhana: pengguna menyumbangkan token, bergantung pada penyedia untuk menghasilkan pengembalian, dan mengharapkan keuntungan yang berasal dari upaya manajerial atau teknis penyedia. Ini cocok dengan Howey, terutama jika penyedia mengiklankan tingkat imbalan atau menggambarkan staking sebagai “kesempatan investasi.” Untuk informasi lebih lanjut, lihat artikel kami Implikasi Pengawasan SEC terhadap Crypto Staking untuk Penyedia.

Namun, ketika perantara hanya melakukan peran administratif atau ministerial, tidak mempertahankan diskresi, dan tidak menjamin hasil, prong “upaya orang lain” dan “harapan keuntungan” dari Howey tidak terpenuhi dan layanan staking lebih kecil kemungkinannya menjadi sekuritas.

Demikian pula, staking tingkat jaringan—di mana pengguna melakukan staking langsung ke protokol atau validator tanpa pengelolaan pooled—jauh lebih kecil kemungkinannya menjadi transaksi sekuritas. Imbalan biasanya bersifat algoritmik, ditentukan oleh protokol, dan tidak bergantung pada diskresi perantara. Dalam hal ini, SEC biasanya memandang transaksi staking ini sebagai tanda terima, bukan sekuritas. Untuk informasi lebih lanjut, lihat artikel kami Memahami Pembaruan SEC Agustus 2025 Mengenai Crypto Staking.

Kolam Likuiditas DeFi dan Pinjaman Tokenisasi

Protokol DeFi memperkenalkan lapisan kompleksitas lain karena nilai muncul dari interaksi kontrak pintar daripada penerbit tunggal. Regulator yang menganalisis struktur DeFi sangat fokus pada kontrol, diskresi, dan harapan keuntungan.

Ketika pengguna menyetor aset ke kolam likuiditas dan menerima token LP sebagai imbalan, pertanyaannya menjadi apakah token LP tersebut mewakili pengaturan mencari keuntungan yang terkait dengan upaya orang lain. Pengadilan dan regulator memeriksa apakah kolam dijalankan oleh protokol yang benar-benar terdesentralisasi atau apakah pengembang yang dapat diidentifikasi masih mempertahankan kunci admin, otoritas peningkatan, atau pengaruh terhadap parameter ekonomi inti.

Sumber hasil imbalan sama pentingnya. Hasil algoritmik—yang didorong oleh pembuatan pasar otomatis atau parameter pinjaman—cenderung tidak diklasifikasikan sebagai sekuritas. Tetapi ketika pengembang atau operator menggunakan diskresi atas APY, insentif likuiditas, atau parameter risiko, atau ketika hasil dipasarkan sebagai “pengembalian,” analisis sekuritas menjadi lebih agresif.

Baca juga: Apakah Crypto adalah Sekuritas? Bagian III: Transaksi Pasar Sekunder

Airdrop

Airdrop telah lama diperlakukan secara informal sebagai “aman” karena didistribusikan secara gratis. Tetapi pengadilan dan regulator telah menjelaskan bahwa gratis tidak berarti “bukan sekuritas.” Yang penting adalah apakah airdrop merupakan bagian dari skema promosi atau investasi yang lebih luas.

Bahkan Uniswap, yang pernah dianggap sebagai “standar emas” dalam distribusi token untuk airdrop yang tidak diiklankan, menerima Pemberitahuan Wells dari SEC yang menuduh pelanggaran sekuritas.

Airdrop dapat menjadi kontrak investasi ketika penerbit menggunakannya untuk membangun momentum spekulatif, memulai aktivitas perdagangan, atau menarik minat spekulatif seputar peluncuran token. Jika materi promosi mendorong penerima untuk mengharapkan harga token meningkat, distribusi tersebut dapat memenuhi prong Howey tentang harapan keuntungan.

Tugas yang diperlukan untuk menerima airdrop—seperti posting promosi, referensi, atau amplifikasi media sosial—juga menimbulkan kekhawatiran, karena mereka menyerupai kampanye pemasaran “kerja-untuk-token” yang dipandang SEC sebagai bagian dari skema distribusi yang lebih luas. Bahkan airdrop retroaktif kepada pengguna protokol dapat menimbulkan masalah jika dipandang sebagai imbalan atas partisipasi dalam proyek yang diharapkan tumbuh karena upaya manajerial yang berkelanjutan.

Intinya: airdrop bisa gratis dan tetap menjadi bagian dari transaksi sekuritas jika dilihat secara holistik.

Token Non-Fungible (NFT)

Sebagian besar NFT, sebagai objek digital unik yang digunakan untuk seni, koleksi, atau akses keanggotaan, tidak termasuk sekuritas. Nilainya biasanya bergantung pada relevansi budaya, kualitas artistik, kelangkaan, atau konsumsi pribadi. Tetapi NFT dapat masuk ke wilayah sekuritas tergantung pada bagaimana mereka disusun dan dipromosikan.

NFT yang difraksionasi sering kali menyerupai kendaraan investasi karena pembeli menerima kepentingan proporsional dalam aset dengan potensi apresiasi. Demikian pula, proyek yang menjanjikan royalti, distribusi hasil, buyback, atau partisipasi keuntungan mengekspos diri mereka pada analisis Howey klasik. Jika pencipta NFT menekankan “pertumbuhan harga dasar,” pelaksanaan peta jalan, metaverse masa depan, atau apresiasi yang didorong tim, pengadilan mungkin menemukan harapan keuntungan yang wajar terkait dengan upaya artis atau pengembang.

Sebaliknya, NFT yang dirancang untuk utilitas praktis—pass keanggotaan, aset dalam game, identitas digital, atau akses acara—cenderung aman dari perlakuan sebagai sekuritas, terutama jika dijual dengan harga tetap, digunakan segera, dan dipasarkan seputar konsumsi daripada investasi.

Seperti semua kerangka kerja, pengadilan fokus pada realitas ekonomi, bukan terminologi. Koleksi NFT yang sama bisa menjadi sekuritas atau tidak tergantung pada bagaimana dipasarkan, hak apa yang disampaikan, dan berapa banyak nilai yang secara wajar diatributkan pembeli kepada upaya manajerial berkelanjutan dari pembuatnya.

Kesimpulan

Konteks khusus seperti staking, DeFi, airdrop, dan NFT menggambarkan tema yang berulang: teknologi tidak menentukan hasil hukum—realitas ekonomi yang melakukannya. Pengadilan mengevaluasi apakah peserta bergantung pada upaya manajerial yang dapat diidentifikasi, apakah keuntungan diharapkan, apakah sistem dasar benar-benar terdesentralisasi, dan apakah diskresi atau kendali tetap berada di tangan tim di balik protokol.

Konteks ini tidak mendapatkan perlakuan khusus di bawah hukum sekuritas. Mereka hanya memerlukan penerapan Howey yang lebih hati-hati dan berbasis fakta terhadap struktur ekonomi baru. Seiring ekosistem ini terus berkembang di tahun 2025, garis antara penggunaan seperti komoditas dan struktur seperti investasi tetap menjadi salah satu bidang hukum kripto yang paling penting—dan paling kontroversial.

Di Kelman PLLC, kami memiliki pengalaman luas dalam menavigasi nuansa praktis hukum sekuritas, dan Howey secara khusus. Kami terus memantau perkembangan regulasi kripto dan tersedia untuk memberi nasihat kepada klien yang menavigasi lanskap hukum yang terus berkembang ini. Untuk informasi lebih lanjut atau menjadwalkan konsultasi, silakan hubungi kami di sini.