Laporan ini ditulis oleh Tiger Research, seiring pasar memasuki siklus penurunan, suara keraguan terhadap pasar kripto semakin meningkat. Pertanyaannya sekarang adalah, apakah kita sudah memasuki musim dingin kripto?
Poin-poin utama
- Musim dingin kripto mengikuti urutan berikut: peristiwa besar→keruntuhan kepercayaan→kehilangan talenta
- Musim dingin sebelumnya disebabkan oleh masalah internal; saat ini kenaikan dan penurunan didorong oleh faktor eksternal; bukan musim dingin maupun musim semi.
- Pasar setelah regulasi terbagi menjadi tiga lapisan: wilayah regulasi, wilayah non-regulasi, dan infrastruktur berbagi; efek tetesan menghilang.
- Dana ETF tetap di Bitcoin, tidak keluar dari wilayah regulasi.
- Bull run berikutnya membutuhkan aplikasi yang killer dan lingkungan makro yang menguntungkan.
1. Bagaimana musim dingin kripto sebelumnya terjadi?
Sumber: Tiger Research
Musim dingin pertama muncul pada 2014. Saat itu, Mt. Gox memproses 70% volume perdagangan Bitcoin global. Serangan hacker menyebabkan sekitar 850.000 BTC hilang, kepercayaan pasar runtuh. Kemudian, muncul bursa baru dengan mekanisme kontrol internal dan audit, dan kepercayaan mulai pulih. Ethereum juga memasuki pasar melalui ICO, membuka kemungkinan baru untuk visi dan pendanaan.
ICO ini menjadi pemicu bull run berikutnya. Ketika siapa saja bisa menerbitkan token dan mengumpulkan dana, suasana meriah tahun 2017 pun terjadi. Banyak proyek hanya dengan whitepaper mengumpulkan miliaran dolar, tetapi sebagian besar kekurangan konten substantif.
Pada 2018, Korea, China, dan AS secara bertahap memberlakukan regulasi, gelembung pecah, dan musim dingin kedua pun datang. Musim dingin ini berakhir baru pada 2020. Setelah pandemi COVID-19, likuiditas masuk kembali, dan protokol DeFi seperti Uniswap, Compound, dan Aave mendapatkan perhatian, dana kembali ke pasar.
Musim dingin ketiga paling keras. Setelah runtuhnya Terra-Luna pada 2022, Celsius, Three Arrows Capital, dan FTX bangkrut satu per satu. Ini bukan sekadar penurunan harga koin, tetapi seluruh struktur industri terguncang. Pada Januari 2024, SEC AS menyetujui ETF Bitcoin spot, diikuti oleh halving Bitcoin dan kebijakan pro-kripto dari Trump, sehingga dana kembali mengalir ke pasar kripto.
2. Pola musim dingin kripto: Peristiwa besar→keruntuhan kepercayaan→kehilangan talenta
Ketiga musim dingin ini mengikuti pola yang sama: pertama terjadi peristiwa besar, lalu kepercayaan runtuh, dan kemudian talenta pergi.
Segalanya selalu dimulai dari peristiwa besar. Misalnya serangan hacker di Mt. Gox, reformasi regulasi ICO, runtuhnya Terra-Luna, dan kebangkrutan FTX. Skala dan bentuk setiap peristiwa berbeda, tetapi hasilnya sama: pasar terjebak dalam kepanikan.
Guncangan cepat menyebar, menyebabkan keruntuhan kepercayaan. Orang yang sebelumnya membahas arah perkembangan berikutnya mulai meragukan apakah kripto benar-benar teknologi yang bermakna. Atmosfer kolaborasi antar pengembang pun hilang, mereka mulai saling menyalahkan dan berdebat siapa yang harus bertanggung jawab.
Keraguan menyebabkan kehilangan talenta. Para inovator yang pernah memberi kekuatan baru di bidang blockchain mulai meragukan. Pada 2014, mereka beralih ke fintech dan perusahaan teknologi besar. Pada 2018, mereka beralih ke lembaga keuangan dan AI. Mereka pergi untuk mencari tempat yang tampak lebih aman.
3. Apakah sekarang musim dingin kripto?
Polanya masih terlihat dari musim dingin kripto sebelumnya.
- Penerbitan Meme coin Trump: kapitalisasi pasar melonjak ke $27 miliar dalam satu hari, kemudian jatuh 90%.
- Insiden likuidasi 10.11: AS mengumumkan tarif 100% untuk barang China, memicu likuidasi terbesar Binance (US$19 miliar).
- Keruntuhan kepercayaan: suasana skeptis menyebar di industri. Fokus beralih dari pengembangan produk berikutnya ke saling menyalahkan.
- Tekanan kehilangan talenta: industri AI berkembang pesat, berpotensi membawa keluar lebih cepat dan dengan kekayaan lebih besar daripada kripto.
Namun, sulit menyebut ini sebagai musim dingin kripto. Musim dingin sebelumnya sering berasal dari masalah internal industri. Mt. Gox diserang hacker, sebagian besar proyek ICO terbongkar sebagai penipuan, FTX bangkrut. Industri kehilangan kepercayaan terhadap dirinya sendiri.
Situasi sekarang berbeda.
ETF yang disetujui membuka jalan untuk bull market, sementara kebijakan tarif dan suku bunga memicu penurunan. Faktor eksternal mendorong pasar naik dan turun sekaligus.
Sumber: Tiger Research
Para pembangun juga belum pergi.
Aset dunia nyata (RWA), bursa terdesentralisasi permanen (PerpDEX), pasar prediksi, InfoFi, perlindungan privasi. Narasi baru terus muncul dan terus diciptakan. Meskipun tidak mengguncang seluruh pasar seperti DeFi, mereka juga tidak hilang. Industri tidak runtuh; yang berubah adalah lingkungan eksternal.
Kita belum pernah menciptakan musim semi, jadi tidak ada musim dingin.
4. Perubahan struktur pasar setelah regulasi
Di balik ini adalah perubahan besar dalam struktur pasar yang dibawa regulasi. Pasar kini terbagi menjadi tiga lapisan: 1) wilayah regulasi, 2) wilayah non-regulasi, dan 3) infrastruktur berbagi.
Sumber: Tiger Research
Wilayah regulasi mencakup tokenisasi RWA, bursa, kustodian institusi, pasar prediksi, dan DeFi yang patuh. Bidang ini harus menjalani audit, mengungkapkan informasi, dan dilindungi hukum. Pertumbuhan lambat, tetapi skala modal besar dan stabil.
Namun, begitu masuk ke wilayah regulasi, sulit lagi mendapatkan keuntungan besar secara eksponensial seperti dulu. Volatilitas berkurang, potensi kenaikan terbatas, tetapi potensi penurunan juga terbatas.
Di sisi lain, wilayah non-regulasi akan menjadi lebih spekulatif. Tingkat masuk rendah, volatilitas cepat. Kenaikan 100 kali dalam satu hari, penurunan 90% keesokan harinya akan lebih umum.
Namun, bidang ini tidak tanpa makna. Industri yang lahir di wilayah non-regulasi penuh kreativitas, dan setelah diakui, akan masuk ke wilayah regulasi. DeFi adalah contoh, pasar prediksi pun meniru. Ini seperti arena percobaan. Tetapi batas antara wilayah non-regulasi dan industri di dalam wilayah regulasi akan semakin kabur.
Infrastruktur berbagi termasuk stablecoin dan oracle. Mereka digunakan di wilayah regulasi dan non-regulasi. Pembayaran RWA institusi dan transaksi Pump.fun menggunakan USDC yang sama. Oracle menyediakan data untuk verifikasi obligasi tokenisasi dan penyelesaian DEX anonim.
Dengan kata lain, seiring dengan diferensiasi pasar, aliran modal juga berubah.
Dulu, saat Bitcoin naik, mata uang kripto lain juga ikut naik melalui efek tetesan. Tapi sekarang berbeda. Modal institusi yang masuk melalui ETF tetap di Bitcoin, berhenti di situ. Dana dari wilayah regulasi tidak masuk ke wilayah non-regulasi. Likuiditas hanya tinggal di tempat yang harga dan nilainya terverifikasi. Bahkan begitu, nilai Bitcoin sebagai aset aman relatif terhadap aset berisiko belum terbukti.
5. Kondisi untuk bull run berikutnya
Masalah regulasi secara bertahap terselesaikan. Para pengembang masih membangun. Jadi, tinggal dua hal lagi.
Pertama, bidang non-regulasi harus muncul dengan aplikasi killer baru. Aplikasi ini harus menciptakan nilai yang belum pernah ada sebelumnya, seperti “DeFiSummer” 2020. Agen AI, InfoFi, dan sosial on-chain adalah kandidat, tetapi skala mereka belum cukup untuk mendorong perkembangan pasar secara keseluruhan. Kita perlu membangun kembali hasil eksperimen di bidang non-regulasi agar diverifikasi dan masuk ke proses regulasi. DeFi sudah melakukan ini, pasar prediksi pun sedang melakukannya.
Kedua, lingkungan makroekonomi sangat penting. Bahkan jika masalah regulasi terselesaikan, pengembang mulai membangun, infrastruktur terus berkembang, tetapi jika lingkungan makro tidak mendukung, ruang untuk berkembang tetap terbatas. “DeFiSummer” 2020, yang didorong oleh pelepasan likuiditas pasca pandemi, menyambut pertumbuhan eksponensial DeFi. Kenaikan setelah ETF disetujui 2024 juga bertepatan dengan ekspektasi penurunan suku bunga. Apapun performa industri kripto, mereka tidak bisa mengendalikan suku bunga dan likuiditas. Untuk mendapatkan pengakuan, lingkungan makro harus membaik.
Musim bull kripto yang dulu, di mana semua harga kripto naik secara serentak, kemungkinan besar tidak akan terulang lagi. Karena pasar sudah terbagi. Wilayah regulasi tumbuh secara stabil, sementara wilayah non-regulasi mengalami fluktuasi besar.
Bull market berikutnya pasti akan datang, tetapi tidak semua orang akan menikmatinya.
