Status quo dan dampak masa depan dari arbitrase atom dan arbitrase CeFi-DeFi

Teks asli dari: gagasan disusun oleh: Lynn, MarsBit

Ringkasan

• Untuk kesempatan yang sama, lebih banyak nilai dapat diekstrak melalui CeFi-DeFi (EV_signal) daripada arbitrase atom (EV_ordering). Apakah arbitrase dilakukan sebagai strategi gaya EV_signal atau EV_ordering bergantung pada biaya pengambilan risiko.
• Pada kuartal pertama tahun 2023, 60% peluang arbitrase ditangkap oleh strategi CeFi-DeFi.
• Untuk token yang sangat likuid (yaitu biaya pengambilan risiko yang rendah), sinyal EV_mendominasi, sedangkan untuk token likuiditas rendah, pemesanan EV_mendominasi.
• Dalam banyak kasus atomisitas kurang penting daripada fluiditas. Masa depan arbitrase lintas rantai tidak akan menjadi eksekusi atom bebas risiko (misalnya, rantai <> rantai), tetapi eksekusi statistik yang efisien secara ekonomi (misalnya, rantai <> CEX).

Perkenalan

Karya ini merupakan perpanjangan dari “Game Baru di Kota”, di mana kami memperkenalkan EV_signal dan EV_ordering. Perbedaan antara kedua nilai yang dapat diekstraksi (EV) ini adalah informasi (alias α). EV_signal memerlukan keunggulan informasi untuk menangkap nilai, sedangkan EV_ordering tidak. Pada artikel ini, kami memperkenalkan konsep risiko ke dalam persamaan MEV. Secara teori, seorang trader pengambil risiko dapat mengambil lebih banyak nilai dari sebuah peluang daripada seorang trader bebas risiko.

Kami memeriksa teori dan struktur pasar di balik EV_signal dan EV_ordering mengenai peluang arbitrase. Lebih khusus lagi, kami mempelajari arbitrase atom dan arbitrase CeFi-DeFi—subset dari EV_ordering dan EV_signal, masing-masing—dan menunjukkan bahwa arbitrase atom bebas risiko, sedangkan arbitrase CeFi-DeFi memerlukan risiko. Kami membandingkan keduanya dalam kerangka teoritis dan implementasi, dan kemudian menggunakan temuan ini untuk membuat prediksi tentang masa depan transaksi on-chain.

Artikel ini dibagi menjadi empat bagian utama:

• Pertama, kami mendefinisikan arbitrase atom dan arbitrase CeFi-DeFi, dan menjelajahi kondisi di mana mereka dapat dieksekusi secara on-chain.
• Kedua, kami membandingkannya secara teoretis dan memeriksa dalam kondisi mana yang satu mungkin lebih unggul dari yang lain.
• Ketiga, kami mengukur aktivitas arbitrase on-chain dan secara empiris membandingkan ukuran pasar mereka.
• Terakhir, kami menggunakan pengalaman ini untuk membuat prediksi tentang masa depan.

Jenis arbitrase

Arbitrase mengacu pada perdagangan perbedaan harga antara tempat perdagangan yang berbeda, sehingga harga dapat seimbang dan keuntungan dapat direalisasikan. Paling sederhana, ini melibatkan pembelian aset di tempat perdagangan dengan harga lebih rendah dan menjualnya dengan harga lebih tinggi, atau sebaliknya. Dalam cryptocurrency, ada ribuan token dan ratusan tempat perdagangan (baik on-chain maupun off-chain). Misalignment harga apa pun di antara mereka dapat menciptakan peluang arbitrase.

Arbitrase Atom

Arbitrase atom adalah salah satu peluang MEV pertama yang kami lihat di alam liar. Contoh paling sederhana dari arbitrase atom adalah ketika pasangan perdagangan terdaftar di beberapa DEX dengan harga berbeda. Diagram di bawah menggambarkan bagaimana strategi arbitrase atom memperdagangkan dua DEX on-chain hingga harga seimbang.

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-31ff849ebf-dd1a6f-62a40f)

(Kiri) Harga dari tiga bursa Binance, Uniswap, dan SushiSwap seimbang. (Tengah) Pesanan pengguna menggerakkan harga Uniswap secara dramatis. (Kanan) Arbitrase atom (back-run) membawa harga DEX kembali ke keseimbangan.

Lakukan arbitrase atom

Arbitrase atom dilakukan dalam satu peristiwa yang terisolasi - karena itulah namanya. Entah semua bagian dari transaksi dieksekusi, atau tidak ada yang dieksekusi. Arbitrase terjadi secara instan, dan pedagang tidak menyimpan inventaris apa pun di antara dua kaki perdagangan, membuat strategi ini bebas risiko dalam inventaris lindung nilai. Selain itu, infrastruktur pencari off-chain (lelang Flashbots di bawah PoW dan RPC pribadi untuk pembuat blok di bawah PoS) menjamin perlindungan backtracking; yaitu, transaksi yang gagal tidak mendarat di rantai, menimbulkan biaya nol bagi pedagang. Karena dua alasan di atas, strategi ini secara teoritis bebas risiko dan memiliki hambatan masuk yang rendah.

Karena transaksi ini bebas risiko (di mainnet) dan memiliki hambatan masuk yang rendah, eksekusi menjadi kompetitif. Di bawah MEV-Boost, pencari yang memberikan petunjuk paling banyak kepada pembuat blok akan disertakan dalam pengajuan pembuat blok, dan pembuat blok yang memberikan petunjuk paling banyak kepada validator akan memenangkan blok tersebut. Saat ini, 91-99% dari nilai yang dapat diekstrak dikirim ke validator oleh pencari pemenang.

Peluang arbitrase atom menjadi lebih kompleks saat kami menambahkan lebih banyak DEX dan token ke gambar. Misalnya, sebuah rute mungkin melibatkan lebih dari dua pasangan perdagangan atau dua token. Tetapi ide intinya adalah sama: harga di beberapa tempat DEX tidak selaras, memberi para arbitrase peluang perdagangan yang atomik dan menguntungkan hingga harga bertemu.

Arbitrase CeFi-DeFi

Peluang arbitrase CeFi-DeFi muncul ketika harga aset on-chain menyimpang dari nilai wajarnya. Dalam istilah yang paling sederhana, nilai wajar adalah estimasi terbaik saat ini untuk menilai suatu aset. Tempat perdagangan yang harganya paling dekat dengan nilai wajar dikenal sebagai tempat penemuan harga (tempat ini berubah secara berkala). Dalam mata uang kripto, nilai wajar dapat diperkirakan menggunakan harga tempat perdagangan paling likuid atau volume; ini adalah pertukaran terpusat (CeFi); sehingga strategi ini disebut CeFi-DeFi. Diagram di bawah ini menunjukkan bagaimana arbitrase CeFi-DeFi menghasilkan paritas antara harga on-chain dan nilai wajar (yaitu harga tengah Binance).

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-b683d6791e-dd1a6f-62a40f)

(Kiri) Harga dari tiga bursa Binance, Uniswap, dan SushiSwap seimbang. (Tengah) Pesanan pengguna mengirimkan harga Uniswap jauh lebih tinggi. (Kanan) Arbitrase CeFi-DeFi mengembalikan harga ke harga CeFi.

Arbitrase CeFi-DeFi dimungkinkan ketika harga on-chain bergerak karena transaksi besar, atau ketika harga off-chain bergerak sementara harga on-chain tetap stagnan (misalnya harga off-chain berpindah antar blok).

Jalankan arbitrase CeFi-DeFi

Bentuk paling sederhana dari arbitrase CeFi-DeFi adalah melakukan transaksi dua kaki di dua tempat berbeda. Berdagang dengan satu kaki hingga harga on-chain mencapai nilai wajar. Jika perdagangan ini berhasil, leg kedua melakukan lindung nilai atas posisi akumulasi pada pertukaran off-chain lain (biasanya). Arbitrase CeFi-DeFi bukanlah atom dan karenanya melibatkan beberapa risiko dan hambatan signifikan untuk masuk:

1. Risiko:
2. **Risiko persediaan: **Persediaan yang dihasilkan oleh transaksi pertama harus disimpan sampai dilindungi oleh transaksi kedua. Lindung nilai yang canggih dapat keluar dari posisi yang dihasilkan dari waktu ke waktu, mengakibatkan pedagang tidak menyimpan persediaan terlalu lama. Memegang token yang tidak likuid secara inheren berisiko karena lebih tidak stabil. Penyedia likuiditas CEX juga dapat melihat bahwa perdagangan DEX telah mendarat dan memindahkan kuotasi mereka untuk mengantisipasi aliran ini.
3. **Inklusi risiko: **Jika beberapa pedagang bersaing untuk kesempatan yang sama, ada kemungkinan kaki rantai pedagang tidak disertakan. Oleh karena itu, strategi lindung nilai off-chain trader perlu mempertimbangkan untuk tidak memasukkan bagian on-chain. Masalah ini diperparah dengan penyeimbangan ulang on-chain, yang memulihkan transaksi yang dikonfirmasi secara historis.
4. **Seleksi yang merugikan: **Jika seorang arbitrase CeFi-DeFi berdagang secara on-chain, mereka akan mengalahkan semua perdagangan arbitrase lainnya, yang menunjukkan bahwa mereka mungkin melebih-lebihkan ukuran peluang (mis. Seleksi yang merugikan/kutukan pemenang ). Sebaliknya, seorang arbitrase atom selalu senang melakukan perdagangan karena keuntungannya bebas risiko.
5. Hambatan masuk:
6. ** Manajemen Inventaris: ** Penting bagi arbitrase statistik untuk memiliki inventaris token di tempat on-chain dan off-chain. Saat berurusan dengan token yang tidak likuid, biaya untuk memperoleh token dan risiko memegang token mungkin lebih besar daripada ukuran peluang total. Inventaris di berbagai tempat juga perlu diseimbangkan kembali untuk persiapan transaksi yang akan datang dan dikelola sesuai dengan posisi kumulatif kaki pendapatan, yang menimbulkan biaya operasional tambahan.
7. ** Latensi: ** Latensi sangat penting karena trader perlu mengetahui nilai wajar segera sebelum blok diusulkan. Ini berarti bahwa seluruh jalur—dari CEX ke sistem transaksi hingga relai bundel hingga pembuat blok hingga relai blok hingga validator—perlu dioptimalkan.
8. ** Persyaratan modal tinggi: ** Pedagang arbitrase CeFi-DeFi yang sukses membutuhkan modal tinggi dan biaya rendah di tempat off-chain. Alih-alih, untuk mendapatkan arbitrase atom yang sukses, seorang pedagang hanya memerlukan kontrak pintar yang berfungsi dan strategi penawaran yang baik (karena modal perdagangan yang sebenarnya seringkali dapat diperoleh melalui pinjaman kilat).

Karena arbitrase CeFi-DeFi berisiko dengan hambatan masuk yang tinggi, saat ini 35-77% dari nilai yang diharapkan dapat diekstraksi dikirim ke validator oleh pencari pemenang.

Arbitrase atom dan arbitrase CeFi-DeFi

Perbedaan utama antara arbitrase atom dan arbitrase CeFi-DeFi adalah konsep nilai wajar. Artinya, secara teori, pangsa pasar arbitrase CeFi-DeFi akan lebih tinggi karena alasan berikut:

1. Jika nilai wajar suatu aset berubah, tetapi harga rantai tidak berubah (misalnya, antara dua blok), maka peluang seperti itu hanya dapat ditangkap oleh arbitrase CeFi-DeFi.
2. Jika harga berubah secara on-chain (misalnya, melalui transaksi pengguna), maka arbitrase CeFi-DeFi memiliki EV yang lebih tinggi daripada arbitrase atom karena biaya lindung nilai yang lebih rendah.

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-f5d1cebb38-dd1a6f-62a40f)

Grafik di sebelah kiri menunjukkan keadaan harga setelah arbitrase atom; perhatikan perbedaan antara harga on-chain dan off-chain. Grafik di sebelah kanan menunjukkan keadaan harga setelah arbitrase CeFi-DeFi; perhatikan bahwa ketiga harga telah kembali ke keseimbangan.

Mari kita perpanjang klaim kedua dengan mempertimbangkan dua tempat perdagangan di mana harga tidak selaras. Perdagangan arbitrase yang ingin mengeksploitasi perbedaan ini dapat dipecah secara mendasar menjadi: (1) kaki pendapatan, yang diperdagangkan sampai dislokasi harga ditutup (sambil membiarkan beberapa margin dan biaya transaksi); (2) kaki lindung nilai, yang keluar Posisi terakumulasi dalam kaki pendapatan. Kerangka kerja untuk menggambarkan kaki arbitrase ini dapat diperluas untuk perdagangan dengan lebih dari dua kaki, dengan tetap mempertahankan properti yang sama.

Arbitrase atom melibatkan pedagang yang keluar dari seluruh posisi yang terakumulasi pada bagian pendapatan dalam satu eksekusi, tanpa memperhitungkan selip atau biaya eksekusi lainnya; pendekatan ini menghasilkan PnL negatif yang diharapkan secara signifikan pada bagian lindung nilai. Sebaliknya, dalam arbitrase CeFi-DeFi dan eksekusi EV_signal secara lebih luas, setiap kaki arbitrase dievaluasi dan dieksekusi secara independen dari nilai wajar, memungkinkan arbitrase untuk sepenuhnya keluar dari kaki lindung nilai untuk jangka waktu tertentu. Namun, strategi ini menimbulkan risiko dan biaya yang dibahas di atas—yaitu, akuisisi inventaris dan risiko pengelolaan yang terkait dengan token tidak likuid. Jadi, kami secara empiris mengamati biaya risiko ini, dengan arbitrase CeFi-DeFi menawar sekitar 35-77% dari porsi pendapatan ke validator, dan arbiter atom menawar 90-99% dari pendapatan.

Sambil menahan risiko pasca-perdagangan dan mempertahankan inventaris transaksi memperkenalkan kerumitan pada transaksi, arbitrase CeFi-DeFi memungkinkan orang untuk mewujudkan lebih banyak pendapatan karena mereka dapat dengan tepat memperdagangkan dislokasi ke keseimbangan dan melindungi bagian pendapatan dengan murah.

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-099afdc4b7-dd1a6f-62a40f)

Bukti empiris

Untuk mendukung kesimpulan di atas, kami memeriksa beberapa contoh arbitrase atom dan mengevaluasi seberapa baik kinerjanya dalam konteks arbitrase CeFi-DeFi. Untuk tujuan ini, kami mensimulasikan pendapatan yang diharapkan dari lindung nilai arbitrase di tempat terpusat.

1. Arbitrase Token Likuiditas Tinggi

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-71ffc37f7b-dd1a6f-62a40f)

Pada blok 16820372, pengguna mengirimkan sejumlah besar transaksi SNX melalui FlashWallet, mengubah harga di SushiSwap dari $531.285 menjadi $545.292. SNX memiliki nilai wajar $533,488 di Binance.

1. Seorang arbitrator atom memanfaatkan perbedaan ini untuk berdagang, menghasilkan $21,55 dari bagian pendapatan sambil membayar $5,76 untuk biaya lindung nilai.
2. Jika kami mensimulasikan peluang yang sama melalui CeFi-DeFi, pedagang mendapatkan lebih banyak nilai melalui bagian pendapatan - $22,49, dan kemudian melakukan lindung nilai dengan biaya efektif yang hampir nol. Token yang sangat likuid, seperti SNX, memiliki biaya lindung nilai hampir nol dengan volume perdagangan 1,4WETH.

Hasil arbitrase atom adalah pendapatan $15,79 (tidak termasuk gas), sedangkan hasil EV_signal adalah pendapatan $22,49 (tidak termasuk gas), transaksi ini. Perdagangan EV_signal memiliki penyangga keuntungan yang besar karena arbitrase menawar 91-99% dari perdagangan ini kepada pembangun, dibandingkan dengan 35-77% untuk perdagangan EV_signal.

1. Arbitrase token tidak likuid

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-2d16ad5ea3-dd1a6f-62a40f)

Kami selanjutnya menganalisis arbitrase berkaki dua yang melibatkan token tidak likuid (token DSLA berperingkat 758 berdasarkan kapitalisasi pasar).

1. Untuk arbitrator atom, kaki pertama di sini bukan hanya kaki lindung nilai, tetapi juga bertanggung jawab untuk memperoleh inventaris. Ini adalah pola yang umum, di mana arbitrase tidak mungkin memegang aset jangka panjang, jadi inventaris harus diperoleh untuk mengeksekusi kaki pendapatan - seringkali dengan harga mahal. Transaksi melibatkan komponen lindung nilai $5,39 diikuti oleh komponen pendapatan $10,58. Bagian lindung nilai di sini mahal, menelan biaya lebih dari 50% pendapatan, menjadikan perdagangan ini kandidat utama untuk eksekusi gaya EV_signal.
2. Jika kita mensimulasikan peluang yang sama dalam kerangka EV_signal, pendapatan arbitrator meningkat menjadi $14,66. Namun, arbitrase harus menyimpan inventaris DSLA di rantai sebelum mengeksekusi transaksi, yang meningkatkan risiko inventaris transaksi; oleh karena itu, mereka memiliki persyaratan yang lebih tinggi untuk margin keuntungan transaksi, dan tawarannya lebih rendah daripada pemesanan EV_ transaksi.

Meskipun demikian, karena jumlah transaksi DSLA yang relatif kecil, ini masih merupakan kasus yang menarik untuk eksekusi sinyal EV_.

Status arbitrase hari ini

Arbitrase CeFi-DeFi secara teoritis dapat mengekstraksi lebih banyak nilai daripada arbitrase atom. Secara empiris, kami menemukan bahwa 60% peluang (berdasarkan pendapatan) dieksekusi melalui arbitrase CeFi-DeFi. Selanjutnya, data menunjukkan bahwa arbitrase atom mendominasi ketika:

1. Tempat perdagangan utama (likuiditas, penemuan harga) adalah on-chain, atau
2. Biaya hedging (pengambilan risiko) jauh lebih tinggi daripada off-chain.

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-c29d124633-dd1a6f-62a40f)

Perbandingan arbitrase Atomic dan CeFI-DeFi Q1 2023. CeFi-DeFi menghasilkan $37,8 juta pada Q1 2023, sementara Atomic Strategies menghasilkan $25 juta. 91-99% pendapatan arbitrase atom dibayarkan ke validator, sementara hanya 37-77% pendapatan CeFi-DeFi dibayarkan ke validator. Sumber transaksi atom adalah EigenPhi.

Sementara ukuran pasar arbitrase atom diteliti dengan baik dan mudah diperkirakan, melakukan hal yang sama untuk arbitrase CeFi-DeFi lebih bernuansa. Pertama, kumpulan data dikumpulkan yang berisi semua pertukaran dengan to_addr’ yang sesuai dengan penelusur yang dikenal. Setelah itu, swap yang diidentifikasi sebagai arbitrase atom (atau terkait dengan serangan sandwich) disaring menggunakan data EigenPhi. Akhirnya, pendapatan per perdagangan ditentukan dengan menghitung markup instan relatif terhadap harga tengah pertukaran terpusat (harga tengah yang digunakan berasal dari tempat paling likuid untuk token tertentu). Kami mencatat bahwa cakupan swap kami tidak lengkap (kira-kira cakupan 80%), sehingga perkiraan kami adalah batas bawah yang konservatif.

! [CeFi] (https://img-cdn.gateio.im/social/moments-40baef27dd-320fca50c0-dd1a6f-62a40f)

95% peluang arbitrase atom dijalankan pada token tidak likuid, yaitu arbitrase mencakup setidaknya satu token tidak likuid. 91% peluang CeFi-DeFi dieksekusi pada token yang sangat likuid, yaitu semua token dalam arbitrase sangat likuid.

Kami melihat hubungan yang jelas antara likuiditas token yang diperdagangkan dan jenis arbitrase. Secara khusus, kami menemukan bahwa arbitrase CeFi-DeFi adalah transaksi luar biasa yang melibatkan token yang sangat likuid (kami mendefinisikan token yang sangat likuid sebagai 100 token teratas berdasarkan kapitalisasi pasar), dan sebaliknya. Hubungan ini menunjukkan bahwa tempat penemuan harga untuk token tidak likuid memang on-chain, sementara biaya lindung nilai off-chain jauh lebih tinggi.

Dalam analisis ini, kami mengecualikan hari-hari selama pemogokan USDC karena merupakan peristiwa anomali. Selama periode ini, pendapatan Arbitrase Atom mendekati $10 juta, sedangkan pendapatan CeFi-DeFi sekitar $2,8 juta. Divergensi ini menjelaskan fakta bahwa biaya lindung nilai (pengambilan risiko) telah meningkat secara signifikan selama periode ini, sehingga mengurangi peluang. Yang mengatakan, arbitrase CeFi-DeFi dipaksa untuk mempertimbangkan risiko inventaris yang terkait dengan USDC selama periode destocking dan mengurangi operasi mereka sesuai dengan itu.

Kesimpulan dan implikasi masa depan

Dalam posting ini, kami menjelaskan dan menganalisis peluang arbitrase dalam kerangka kerja EV_orderering dan EV_signal. Kami membedah dan mengisolasi gagasan risiko, dan mengilustrasikan bagaimana, secara umum, mengeksekusi transaksi EV_pemesanan dengan sinyal EV_meningkatkan PnL yang diharapkan. Namun, akuisisi inventaris dan risiko manajemen membatasi eksekusi seperti EV_signal untuk token yang tidak likuid. Kesimpulan ini secara empiris didukung oleh pengamatan kami bahwa token tidak likuid sangat lazim dalam arbitrase atom, sedangkan arbitrase CeFi-DeFi didominasi oleh token yang sangat likuid. Berdasarkan hasil ini, kami mengusulkan implikasi berikut untuk masa depan industri:

Masa Depan Arbitrase Mata Uang Kripto

Karena pencari terus mendapatkan kompleksitas off-chain dan likuiditas off-chain terus mendominasi likuiditas on-chain, lebih banyak arbitrase akan ditangkap melalui CeFi-DeFi. Meskipun guncangan jangka pendek sementara (seperti solvabilitas CEX dan ketidakpastian likuiditas) untuk sementara akan meningkatkan biaya pengambilan risiko, sehingga mendukung arbitrase atom, kami percaya bahwa tren jangka panjang adalah EV_signal > EV_ordering. Selain itu, kami mencatat bahwa analisis ini tidak memperhitungkan serangan mezzanine. Dengan munculnya transaksi berbasis OFA dan *‘niat’*, proporsi sandwich on-chain dan strategi mutakhir lainnya akan dikurangi dan diubah menjadi peluang arbitrase terbalik, meningkatkan bagian pendapatan keseluruhan Atomic dan CeFi- Strategi DeFi.

Masa depan pembuatan balok dan pencarian

Pembuat blok akan mengoptimalkan koneksi latensi rendah untuk pertukaran dan memblokir relai untuk status off-chain yang lebih akurat sebelum memblokir proposal. Karena perdagangan gaya EV_signal menjadi lebih kompetitif, penelusuran perlu mengembangkan model prediktif nilai wajar (alfa) di luar harga rata-rata di bursa likuid. Kami telah mengamati hal ini dengan beberapa Pencari yang menawar ruang blok berdasarkan prediksi nilai wajar.

Masa depan arbitrase lintas rantai

Analisis ini juga memiliki kesejajaran dalam konteks transaksi lintas rantai. Secara khusus, kami percaya bahwa kekhawatiran tentang validator yang mengusulkan blok pada banyak rantai secara bersamaan terlalu berlebihan, karena MEV lintas rantai dapat ditarik secara atomik. Dalam banyak kasus atomisitas kurang penting daripada fluiditas.

Di dunia di mana atomisitas transaksi lintas rantai yang dibundel dijamin, arbitrase token yang sangat likuid akan terus dijalankan dengan gaya EV_signal yang hemat biaya. Bahkan untuk token yang diperdagangkan seluruhnya secara on-chain, aktor yang memiliki modal besar bersedia untuk memegang modal pada banyak rantai dan mengeksekusi arbitrase secara statistik daripada membayar eksekusi atom multi-rantai yang dijamin.