Stani Kulechov, pendiri dan CEO Aave, telah menerbitkan analisis yang memperingatkan meningkatnya tekanan di pasar kredit swasta sebesar $1,8 triliun karena suku bunga yang tetap tinggi membebani peminjam, dengan dana besar menghadapi tekanan penebusan dan harga saham manajer aset alternatif terkemuka menurun 20 hingga 50 persen.
Penilaian Kulechov pada 6 Maret 2026 menguraikan skenario mulai dari default dana terisolasi hingga penularan sistemik, sambil memperingatkan bahwa protokol DeFi harus menerapkan standar transparansi yang kokoh agar tidak menjadi “likuiditas keluar” bagi investor institusional yang ingin melepas aset tidak likuid.
Lingkungan Suku Bunga Tinggi dan Dasar-Dasar Kredit Swasta
Beban Biaya Modal
Federal Reserve AS memulai siklus pengetatan agresif pada Maret 2022, menaikkan suku bunga dari hampir nol menjadi lebih dari 5 persen pada pertengahan 2023—siklus kenaikan tercepat dalam empat dekade. Suku bunga tetap tinggi hingga awal 2026 dengan hanya pemotongan moderat, menciptakan tekanan berkelanjutan pada peminjam yang memulai pinjaman selama era suku bunga rendah atau sedang.
Bagi bisnis dengan kewajiban yang belum terlunasi, ini berarti biaya modal yang jauh lebih tinggi yang bertambah seiring waktu. Meskipun meminjam dan memberi pinjaman adalah fase normal dalam keuangan perusahaan, masalah muncul ketika biaya tinggi menjadi tidak terkendali bagi peminjam dalam jangka panjang.
Struktur Kredit Swasta
Dana kredit swasta biasanya beroperasi sebagai kendaraan tertutup atau semi-likuid yang dikelola oleh manajer aset, menyalurkan modal ke peluang pinjaman untuk menghasilkan pengembalian bagi investor mulai dari dana pensiun dan perusahaan asuransi hingga kantor keluarga dan peserta ritel.
Dana tertutup melarang penebusan hingga jatuh tempo, biasanya 7 hingga 10 tahun. Dana semi-likuid menawarkan jendela penebusan kuartalan dengan batasan, sementara Perusahaan Pengembangan Bisnis menyediakan likuiditas harian melalui perdagangan bursa. Struktur ini berfungsi sebagai bank swasta, meminjamkan modal kepada bisnis dan mengumpulkan bunga.
Kredit swasta terutama membiayai buyout leveraged untuk ekuitas swasta, pinjaman perusahaan pasar menengah, pinjaman berbasis aset di bidang pesawat, pengiriman, dan pinjaman konsumen, serta kredit properti. Pasar ini telah berkembang untuk mengisi kekosongan yang ditinggalkan bank yang mundur dari pinjaman perusahaan yang lebih berisiko, didorong terutama oleh regulasi Basel III pasca-2008. Saat ini, kredit swasta membiayai sekitar 80 hingga 90 persen dari buyout leveraged di pasar menengah AS.
Sinyal Tekanan Pasar
Tekanan Penebusan dan Respon Manajer
Bulan-bulan terakhir menunjukkan tekanan signifikan di seluruh kredit swasta. Dana kredit swasta unggulan Blackstone, BCRED, yang mengelola sekitar $82 miliar, menerima permintaan penebusan sebesar $3,7 miliar selama kuartal pertama 2026—sekitar 8 persen dari nilai aset bersih. Blackstone menyuntikkan $400 juta modal sendiri untuk mendukung likuiditas, dan dana tersebut hampir menutup penebusan.
Dana HPS Corporate Lending dari BlackRock, yang bernilai $26 miliar, menerima permintaan penebusan sebesar $1,2 miliar, memaksa penguncian dengan sekitar $580 juta permintaan yang tidak dapat dipenuhi.
Dana ritel Blue Owl mengalami $2,9 miliar penebusan selama kuartal keempat 2025, dengan permintaan mencapai 15 persen dari NAV, sebagian besar didorong oleh eksposur terhadap pinjaman perangkat lunak. Beberapa metrik default pinjaman yang dipantau telah meningkat hingga 9 persen.
Penyesuaian Harga Pasar
Pasar mulai menyesuaikan harga eksposur kredit swasta. ETF VanEck BDC Income telah menurun sekitar 15 persen selama setahun terakhir. Saham Blue Owl Capital turun sekitar 50 persen dalam setahun, dengan sekitar 30 persen dari penurunan tersebut terjadi selama 2026. Apollo, Blackstone, Ares, dan KKR masing-masing mengalami penurunan saham sekitar 20 persen karena kekhawatiran kredit swasta.
Perusahaan Pengembangan Bisnis rata-rata saat ini diperdagangkan dengan diskon sekitar 20 persen dari NAV sambil menawarkan hasil 10 hingga 11 persen—posisi yang secara historis tidak biasa karena dana ini biasanya diperdagangkan dengan premi. Diskon ini menandakan kekhawatiran pasar bahwa portofolio pinjaman mungkin terlalu tinggi nilainya, default bisa meningkat, atau risiko likuiditas sedang meningkat.
Manajer Kredit Swasta Utama Berdasarkan AUM
Apollo: Sekitar $460 miliar
Blackstone: Sekitar $330 miliar
Ares: Sekitar $280 miliar
KKR: Sekitar $220 miliar
Carlyle: Sekitar $190 miliar
Blue Owl: Sekitar $170 miliar
Analisis Skenario dan Penilaian Risiko Sistemik
Skala dan Potensi Penularan
Total penebusan di seluruh dana yang terdampak telah mencapai sekitar $7 miliar atau lebih, mewakili 5 hingga 10 persen dari NAV untuk kendaraan yang terdampak. Sementara manajer alternatif publik turun 20 hingga 30 persen, pasar kredit swasta secara keseluruhan tetap sebesar $1,8 hingga $2 triliun. Dana terbesar mencapai $20 hingga $80 miliar, dibandingkan dengan pasar obligasi global sebesar $130 triliun atau aset perbankan sebesar $180 triliun.
Kulechov menguraikan tiga skenario peningkatan keparahan:
Skenario A: Satu dana besar default (~$50 miliar)
Investor kehilangan modal, beberapa perusahaan kehilangan pembiayaan, dan spread kredit melebar. Sistem kemungkinan menyerap guncangan tersebut.
Skenario B: Beberapa dana gagal secara bersamaan
Pasar kredit membeku, perusahaan leveraged tidak dapat melakukan refinancing, dan default meningkat secara berantai. Ini bisa memicu penurunan siklus kredit.
Skenario C: Kredit swasta + pinjaman leveraged runtuh
Krisis kredit perusahaan yang lebih luas terjadi: kesepakatan ekuitas swasta gagal dan bank menjadi terpapar. Ini akan benar-benar bersifat sistemik.
Jalur Penularan ke Pasar Publik
Meskipun dana kredit swasta tetap relatif kecil dalam gambaran keuangan yang lebih luas dan kecil kemungkinannya menimbulkan risiko sistemik sendiri, skenario yang paling mengkhawatirkan melibatkan hilangnya kepercayaan yang dimulai di pasar kredit swasta—terutama terkait pinjaman kepada bisnis yang rentan terhadap gangguan AI—dan kemudian menyebar ke pasar obligasi publik. Jalur penularan ini masuk akal karena perusahaan besar di pasar obligasi lebih rentan terhadap otomatisasi dan gangguan AI dibandingkan bisnis yang lebih ramping dan pertumbuhan tinggi yang biasanya didanai kredit swasta.
Implikasi untuk RWAs dan DeFi
Eksposur dan Risiko Saat Ini
Banyak dana kredit swasta didistribusikan ke investor ritel melalui BDC yang diperdagangkan secara publik, ETF kredit swasta, atau dana semi-likuid. Kendaraan ini memiliki karakteristik umum: jendela penebusan kuartalan atau bulanan, batas biasanya 5 persen dari NAV per kuartal, dan target pengembalian 8 hingga 11 persen. Peristiwa penguncian baru-baru ini menunjukkan bahwa kebijakan penebusan dapat diperketat sesuai kebijakan manajer saat kondisi memburuk.
Kulechov mengidentifikasi risiko struktural dalam pengemasan kredit swasta untuk DeFi: banyak pengguna ritel mungkin tidak sepenuhnya memahami eksposur dasar sebelum menginvestasikan modal. Banyak contoh pengguna DeFi yang menyuntikkan dana ke strategi RWA dengan hasil tinggi, hanya untuk kemudian mengetahui bahwa eksposur dasarnya membawa risiko durasi yang signifikan.
Peluang dan Perlindungan
Meskipun aset dunia nyata merupakan peluang terbesar jangka pendek untuk DeFi, Kulechov menyatakan kekhawatiran bahwa oportunis institusional dapat melihat DeFi sebagai saluran untuk melepas produk tidak likuid dan bermasalah yang Wall Street sudah tidak tertarik lagi, secara efektif menggunakan peserta DeFi sebagai likuiditas keluar. Risiko ini diperkuat oleh fakta bahwa menilai peluang alokasi RWA secara inheren lebih sulit daripada peluang DeFi asli, karena kurangnya transparansi atau verifikasi onchain yang sama.
Namun, kredit swasta yang dilakukan dengan baik secara onchain menawarkan sesuatu yang secara fundamental tidak dapat dilakukan oleh keuangan tradisional: jaminan yang ditegakkan oleh kontrak pintar. Jendela penebusan, batas penarikan, rasio jaminan, dan aturan distribusi dapat dikodekan secara tidak dapat diubah, sehingga manajer dana tidak dapat sembarangan mengubah syarat setelah komitmen modal. Dalam keuangan swasta tradisional, investor menemukan bahwa kebijakan penebusan dapat diperketat sesuai kebijakan manajer, seperti yang terjadi pada BCRED dan HLEND. Di onchain, aturan tersebut transparan sejak hari pertama dan ditegakkan oleh kode.
Persyaratan untuk Integrasi RWA yang Sukses
Agar RWAs berhasil di DeFi dan DeFi dapat berkembang secara berarti melalui aset dunia nyata, industri perlu merancang peluang secara sengaja yang menjembatani keuangan tradisional dan pasar onchain. Ini memerlukan:
-
Standar transparansi yang kokoh
-
Pengungkapan risiko yang tepat
-
Verifikasi independen atas jaminan dasar
-
Kerangka tata kelola yang melindungi peserta onchain dari kerugian informasi asimetris
Tanpa perlindungan ini, konvergensi keuangan tradisional dan DeFi berisiko menjadi eksploitatif daripada menambah nilai. Kulechov menekankan bahwa DeFi tidak boleh menjadi likuiditas keluar Wall Street.
FAQ: Tekanan Kredit Swasta dan Implikasi DeFi
Q: Apa yang menyebabkan tekanan saat ini di pasar kredit swasta?
A: Suku bunga tinggi yang terus-menerus—dipertahankan sejak siklus pengetatan Federal Reserve dimulai pada 2022—telah menciptakan biaya layanan utang yang tidak terkendali bagi peminjam. Ini menyebabkan tekanan penebusan dana, penurunan harga saham manajer aset alternatif, dan diskon NAV untuk BDC, dengan beberapa dana menutup penebusan.
Q: Apakah tekanan kredit swasta bisa memicu krisis keuangan yang lebih luas?
A: Meskipun default satu dana besar kemungkinan akan diserap, kegagalan beberapa dana secara bersamaan dapat membekukan pasar kredit dan memicu penurunan. Risiko paling sistemik melibatkan penularan ke pasar obligasi publik, terutama mengingat eksposur perusahaan besar terhadap gangguan AI.
Q: Bagaimana ini mempengaruhi investor DeFi yang mempertimbangkan peluang RWA?
A: Pengguna DeFi yang menyuntikkan modal ke strategi RWA dengan hasil tinggi menghadapi risiko struktural, termasuk potensi digunakan sebagai “likuiditas keluar” bagi institusi yang ingin melepas aset bermasalah. Namun, kredit swasta onchain dapat menawarkan perlindungan yang lebih baik melalui jaminan yang ditegakkan kontrak pintar atas syarat penebusan.
Q: Perlindungan apa yang diperlukan DeFi untuk integrasi RWA yang bertanggung jawab?
A: Industri membutuhkan standar transparansi yang kokoh, pengungkapan risiko yang tepat, verifikasi jaminan secara independen, dan kerangka tata kelola yang melindungi peserta onchain dari kerugian informasi asimetris agar konvergensi dengan keuangan tradisional tetap menambah nilai dan tidak bersifat eksploitatif.
