Panduan kripto terbaru dari SEC masih menyisakan terlalu banyak hal yang belum dijelaskan

Pada Selasa, 19 Maret, SEC mengeluarkan panduan bersama dengan CFTC untuk “akhirnya” memberikan kejelasan tentang bagaimana undang-undang sekuritas berlaku bagi aset digital. Dalam banyak isu, termasuk staking dan meme coin, panduan baru SEC adalah perkembangan yang disambut baik dan peningkatan yang nyata dibanding masa Gensler. Panduan itu juga dengan tepat mengakui bahwa kampanye “regulasi melalui penegakan hukum” agensi tersebut di bawah Ketua Gensler telah mengaburkan kewajiban kepatuhan dan membungkam industri. Namun, dalam beberapa hal penting, panduan tersebut berhenti sebelum menjadi koreksi penuh yang dibutuhkan industri kripto.

Kekurangan terbesar adalah perumusan SEC atas uji Howey untuk sekuritas “kontrak investasi”. Semua pihak sepakat bahwa sebagian besar aset digital bukanlah kontrak investasi dengan sendirinya. Bahkan SEC era Gensler (akhirnya) mengakui hal itu, dan panduan baru SEC mengulang posisi tersebut. Tetapi pertanyaan kuncinya adalah kapan sebuah aset digital dijual sebagai bagian dari kontrak investasi sehingga penjualan itu menjadi tunduk pada undang-undang sekuritas.

Undang-undang memberikan jawabannya. Sebagai masalah teks, sejarah dan akal sehat, “kontrak investasi” berarti _kontrak _– sebuah perjanjian yang tegas atau tersirat antara penerbit dan investor di mana penerbit akan menyerahkan keuntungan yang berkelanjutan sebagai imbalan atas investasi pembeli. Kebanyakan aset digital bukan kontrak investasi karena mereka bukan kontrak. Sebuah aset digital dapat menjadi _subjek _dari kontrak investasi (seperti aset lain mana pun), tetapi ia tetap dapat dijual secara terpisah dari kontrak investasi tanpa menimbulkan implikasi undang-undang sekuritas. Dalam gugatan yang diajukan pada masa Gensler, perusahaan-perusahaan kripto dengan gigih membela interpretasi hukum yang benar tersebut.

Namun, panduan baru SEC tidak mengatakan apa pun tentang apakah kontrak investasi mensyaratkan kewajiban kontraktual. Sebaliknya, ia mengatakan bahwa kontrak investasi “menempel” pada aset digital (setidaknya untuk sementara waktu) ketika “fakta dan keadaan” menunjukkan bahwa pengembang aset digital “meng[induksi] investasi uang dalam suatu usaha bersama dengan representasi atau janji untuk melakukan upaya manajerial yang penting,” sehingga mendorong pembeli untuk “secara wajar mengharapkan untuk memperoleh keuntungan.” Itu tidak secara jelas mengonfirmasi adanya pemutusan yang bersih dari pandangan SEC sebelumnya bahwa _Howey _menghindari “hukum kontrak” dan menuntut “penerapan yang fleksibel atas realitas ekonomi yang melingkupi penawaran, penjualan, dan keseluruhan skema yang menjadi perhatian, yang mungkin mencakup berbagai janji, komitmen dan ekspektasi yang bersesuaian.”

Pendekatan SEC Gensler yang “tahu-rasanya-saat-lihat” terhadap Howey sangat bermasalah. Pendekatan itu memungkinkan agensi untuk merangkai sebuah “kontrak investasi” dari berbagai pernyataan publik oleh pengembang aset digital — cuitan, white paper, dan materi pemasaran lainnya — bahkan tanpa adanya janji-janji konkret dari para penerbit. Selain itu, agensi gagal membedakan sekuritas dari kolektibel seperti Beanie Babies dan kartu perdagangan, yang nilainya sangat bergantung pada pemasaran pembuatnya dan upaya untuk menciptakan kelangkaan. SEC melewatkan peluang penting untuk secara jelas menolak pendekatan tersebut dan memulihkan garis pemisah statuter yang kunci antara aset dan sekuritas — sebuah kontrak.

SEC masih bisa memperbaiki masalah ini, tetapi untuk melakukannya, ia perlu memperjelas bagaimana agensi bermaksud menerapkan Howey ke depan — dan akhirnya melakukan pemutusan yang bersih dari interpretasi SEC yang terlalu luas terhadap undang-undang sekuritas ala Gensler. Sebagai contoh, SEC era Gensler berulang kali mengutip berbagai “pernyataan promosi yang didistribusikan secara luas” sebagai dasar untuk mendorong sebuah aset digital ke ranah kontrak investasi. Panduan baru SEC memasang beberapa pagar pengaman pada pendekatan tersebut dengan mengharuskan representasi atau janji pengembang menjadi “eksplisit dan tidak ambigu,” “memuat detail yang cukup,” dan terjadi sebelum pembelian aset digital. Tetapi bahkan pendekatan yang membaik itu menyisakan terlalu banyak ruang untuk interpretasi. Pendekatan itu bisa diterapkan secara meluas oleh penggugat privat, pengadilan atau SEC di masa depan. Alih-alih melanjutkan jalan yang ditempuh Gensler, SEC seharusnya memperjelas bahwa sekadar pernyataan publik yang memengaruhi nilai tidaklah cukup dan bahwa janji serta representasi harus dibuat dalam konteks penjualan tertentu yang menjadi persoalan — bukan dirangkai dari white paper atau unggahan media sosial yang kemungkinan besar tidak pernah dipertimbangkan oleh banyak pembeli.

SEC juga harus memperjelas pendekatannya terhadap perdagangan di pasar sekunder. Secara membantu, agensi kini mengakui bahwa aset digital bukan kontrak investasi “selamanya” hanya karena pada suatu waktu mereka “pernah menjadi” subjek kontrak investasi. Namun, agensi juga mengatakan bahwa aset digital tetap “menjadi” subjek kontrak investasi yang diperdagangkan di pasar sekunder (seperti bursa) selama pembeli “secara wajar” mengharapkan representasi dan janji para penerbit untuk “tetap terhubung” dengan aset tersebut. SEC mengatakan sedikit tentang bagaimana menilai ekspektasi wajar itu, hanya memberikan dua contoh “non-eksklusif” tentang kapan kontrak investasi “terlepas” dari aset digital. Dan SEC tidak mengatakan apa pun tentang apakah pembeli di pasar sekunder harus memiliki hubungan kontraktual dengan penerbit token. Itu membuat tidak jelas apakah SEC benar-benar telah beranjak dari pandangan era Gensler bahwa kontrak investasi “menyertai” atau “diwujudkan” oleh token kripto.

Alih-alih pesan yang saling campur itu, SEC seharusnya menetapkan pembatasan yang bermakna atas penerapan undang-undang sekuritas pada transaksi pasar sekunder dengan mengadopsi pendekatan Hakim Analisa Torres dalam Ripple. Hakim Torres mengakui bahwa tidaklah wajar untuk menyimpulkan adanya kontrak investasi dalam konteks transaksi “blind bid-ask” — yakni, transaksi di mana para pihak tidak saling mengetahui identitas masing-masing (sebagaimana yang umum terjadi pada perdagangan pasar sekunder). Karena para pembeli tidak tahu apakah uang mereka mengalir ke penerbit token atau ke pihak ketiga yang tidak diketahui, mereka tidak dapat secara wajar mengharapkan bahwa penjual akan menggunakan uang pembeli untuk menghasilkan dan menyerahkan keuntungan. SEC harus mengesahkan analisis Hakim Torres secara tegas.

Ini bukan sekadar perbedaan pendapat yang bersifat akademis. SEC saat ini mungkin tidak membaca atau menegakkan panduan barunya dengan cara yang mengancam kelangsungan industri kripto di Amerika Serikat. Tetapi dengan gagal menolak secara jelas kelebihan-kelebihan era Gensler, panduan baru SEC membuat industri rentan terhadap SEC di masa depan yang bisa memanfaatkan ambiguitas dalam panduan SEC yang sekarang untuk melanjutkan regulasi melalui penegakan hukum. Penggugat privat bisa mencoba melakukan hal yang sama dalam gugatan terhadap pemain industri kunci (seperti bursa terkemuka). Dan sementara itu, interpretasi SEC bisa mendistorsi dasar hukum undang-undang sekuritas selama negosiasi terkait litigasi struktur pasar.

SEC mengundang komentar atas panduannya, dan industri seharusnya menaatinya. SEC harus diberi kredit yang pantas. Namun, industri tidak boleh ragu untuk menyoroti kekurangan dan ambiguitas yang masih tertinggal dalam pendekatan agensi tersebut serta mengadvokasi pembatasan yang jelas, bermakna, dan permanen untuk memastikan kejelasan dan stabilitas regulasi. Sekadar memberi tampilan baru pada arsitektur hukum dari kampanye penegakan terakhir tidaklah cukup.