Goldman Sachs Bicara tentang Perdagangan AI: Risiko "Infrastruktur AI" di paruh kedua tahun ini, "Pemenang" dalam "Aplikasi AI" sulit bangkit kembali dalam jangka pendek

Ketika belanja modal AI menjadi semakin mahal dan valuasi menjadi semakin mahal, Goldman Sachs mengingatkan pasar bahwa risiko nyata sering muncul pada saat “pertumbuhan mulai melambat”.

Pada 24 Februari, Goldman Sachs Global Investment Research mengatakan dalam laporan strateginya “Memperluas dan Mempersempit Perdagangan AI” bahwa volatilitas perdagangan AI baru-baru ini telah meningkat secara signifikan, dan dua kekuatan menarik pasar: di satu sisi, dukungan modal raksasa teknologi terus “melebihi ekspektasi”, dan di sisi lain, kekhawatiran investor tentang “AI menumbangkan kumpulan keuntungan industri tradisional” memanas dengan cepat.

Didorong oleh panduan belanja modal yang kuat, saham konsep chip memori telah naik rata-rata 55% sepanjang tahun ini; Dipengaruhi oleh kepanikan “subversi AI”, saham perangkat lunak anjlok 24%. “Tema AI” yang sama menghadirkan pasar yang hampir berlawanan dalam tautan yang berbeda.

Goldman Sachs membagi perdagangan AI yang bergejolak ini menjadi empat tahap, dan tren harga saham saat ini dalam empat tahap ini berlawanan secara diametris:

• Fase 1 (Pemimpin daya komputasi, seperti Nvidia): Ia menghadapi penyiksaan “profitabilitas yang berlebihan”, dan ada fenomena pemutusan hubungan di mana ekspektasi laba telah meningkat tajam tetapi harga saham telah menyamping baru-baru ini.
• **Fase 2 (infrastruktur AI, misalnya, penyimpanan, perangkat, server, dll.)**Didorong oleh panduan belanja modal yang kuat dari raksasa teknologi, terus melonjak baru-baru ini, dengan stok penyimpanan naik 55% selama tahun ini.
• Fase 3 (pemberdayaan aplikasi AI, seperti layanan perangkat lunak, dll.): Saham perangkat lunak anjlok 24% selama tahun ini karena kekhawatiran ekstrem pasar tentang model bisnis tradisionalnya yang ditumbangkan oleh AI, dan baru-baru ini mengalami aksi jual panik.
• Tahap 4 (Peningkatan produktivitas AI, industri non-teknologi): Karena pengembalian keuangan aktual yang tidak jelas, harga saham telah bergerak menyamping baru-baru ini.

Dalam menghadapi diferensiasi ekstrem ini, laporan tersebut menunjukkanApakah itu “pemenang infrastruktur” yang melonjak saat ini atau “pecundang aplikasi” yang anjlok, mereka semua memiliki risiko sendiri yang mengintai saat ini.

Tingkat pertumbuhan belanja modal akan mencapai puncaknya, dan risiko “membunuh penilaian” infrastruktur AI semakin dekat

Hal pertama yang perlu dicerna pasar adalah “menaikkan tingkat lain” ekspektasi belanja modal.

Menurut konsensus yang disusun oleh Goldman Sachs, belanja modal AI raksasa teknologi akan mencapai $667 miliar pada tahun 2026. Angka ini adalah $127 miliar lebih tinggi dari pada awal musim pendapatan kuartal keempat, dengan tingkat pertumbuhan tahun-ke-tahun sebesar 62%.

Sisi lain dari revisi belanja modal ke atas yang tajam adalah bahwa arus kas bebas tertekan.

Laporan tersebut menekankan:"Belanja modal vendor cloud super cenderung melebihi 90% dari arus kas operasi tahun ini, yang bahkan lebih tinggi daripada selama gelembung dot-com."Dalam perkiraan yang lebih spesifik, Goldman Sachs menunjukkan bahwa belanja modal pada tahun 2026 diperkirakan akan memperhitungkan arus kas operasi raksasa teknologi92%。

Untuk mengisi kesenjangan pendanaan yang besar, para raksasa terpaksa memangkas pengembalian pemegang saham. Pada tahun 2025, pembelian kembali saham raksasa secara keseluruhan akan berkurang sebesar 15%; Proporsi arus kas yang digunakan untuk pembelian kembali telah anjlok dari 43% pada awal 2023 menjadi 16% saat ini. Pada saat yang sama, oracle dan Google mulai sering menjangkau pasar obligasi.

Goldman Sachs memperkirakan masih ada ruang untuk revisi ke atas belanja modal selama tahun ini. Dengan tahun fiskal Oracle dan Microsoft yang berakhir pada bulan Mei/Juni, musim pendapatan Q2 yang akan datang dapat menjadi katalis untuk revisi ekspektasi pengeluaran ke atas lainnya.

Tetapi Goldman Sachs memperingatkan bahwa risiko inti bukan dalam “nilai absolut”, tetapi dalam “tingkat pertumbuhan”.

“Kami memperkirakan ekspektasi konsensus bahwa masih ada kenaikan moderat dalam perkiraan belanja modal untuk vendor cloud super, tetapi kami masih memperkirakan pertumbuhan belanja modal akan mencapai puncaknya akhir tahun ini.”

Perlambatan pertumbuhan ini akan menjadi “tumit Achilles” dari saham infrastruktur AI.

Risiko di paruh kedua “infrastruktur AI”: penurunan pengeluaran dan jebakan “profitabilitas yang berlebihan”

Goldman Sachs menekankan:“Setelah pertumbuhan belanja modal melambat, pertumbuhan pendapatan dan penilaian beberapa saham infrastruktur AI akan tampak sangat rentan.”

Logikanya mudah: pesanan, pendapatan, dan keuntungan dalam rantai infrastruktur seringkali sangat sensitif terhadap tingkat pertumbuhan belanja modal; Ketika pasar beralih dari “berakselerasi setiap kuartal” menjadi “masih tumbuh tetapi tidak lagi berakselerasi”, bagian terlemah dari valuasi seringkali adalah “premi pertumbuhan”.

Goldman Sachs dengan blak-blakan berkata,Banyak sektor terkait infrastruktur AI telah mengalami beberapa ekspansi valuasi yang signifikan selama beberapa tahun terakhir, dan pengalaman historis menunjukkan bahwa investor biasanya memberikan kelipatan yang dinilai rendah kepada perusahaan yang “melambat”.

Ini juga merupakan arti inti dari apa yang disebut “penilaian pembunuhan” dalam tema laporan:Bahkan jika pendapatan masih tumbuh, selama pasar mulai khawatir tentang pertumbuhan yang tidak berkelanjutan, kontraksi kelipatan dapat mengimbangi dukungan harga saham yang disebabkan oleh revisi pendapatan ke atas.

Di antara subdivisi yang tercantum dalam laporan tersebut, penilaian peralatan manufaktur, server dan jaringan, pengecoran dan IDM, listrik dan utilitas umumnya lebih tinggi dari rata-rata lima tahun terakhir.

Goldman Sachs percaya bahwa “kemacetan terbaru” dalam infrastruktur saat ini terkonsentrasi pada tautan memori.

Menurut laporan tersebut, saham memori utama (seperti Micron, Western Digital, SK Hynix, dan Samsung) telah naik rata-rata sekitar 145% sejak awal kuartal keempat 2025 dan rata-rata sekitar 55% selama tahun ini. Goldman Sachs percaya bahwa peningkatan laba yang disebabkan oleh permintaan yang kuat dan kenaikan harga dapat menjelaskan sebagian besar sumber putaran keuntungan ini.

Mereka juga menunjukkan bahwa rata-rata P/E forward saham memori sekitar 12 kali lipat, yang tidak hanya lebih rendah dari pasar, tetapi juga lebih rendah dari rata-rata lima tahunnya sendiri, dan tidak “mahal” di permukaan.

Tetapi Goldman Sachs kemudian membuat peringatan dengan Nvidia:Ketika pasar mulai khawatir bahwa perusahaan “berpenghasilan berlebihan”, harga saham mungkin tidak lagi mengikuti revisi pendapatan ke atas.

Dari akhir tahun 2022 hingga pertengahan tahun lalu, harga saham dan pendapatan Nvidia meningkat 12 kali lipat bersamaan, dan kelipatan valuasi pada dasarnya tetap tidak berubah. Namun belakangan ini, logikanya telah berubah.

Goldman Sachs menunjukkan:“Selama lima bulan terakhir, harga saham Nvidia sebagian besar tetap datar, meskipun ada peningkatan tajam 37% dalam perkiraan pendapatan ke depan.”

Goldman Sachs merangkum fenomena ini sebagai psikologi pasar “over-earning”: ketika sebuah perusahaan berkinerja terlalu kuat pada titik tertinggi siklus, mudah untuk menarik kekhawatiran tentang peningkatan persaingan dan keberlanjutan permintaan, yang pada akhirnya bermanifestasi sebagai “profitabilitas terus kuat, tetapi valuasi menyusut”.

Pada tingkat perdagangan, ini berarti:Bahkan jika kinerja jangka pendek dari rantai infrastruktur terus direalisasikan, investor akan mulai lebih pilih-pilih tentang “panduan pertumbuhan tingkat kedua” dan “apakah kelipatan dapat diperluas”.

Raksasa teknologi terus membedakan dalam jangka pendek: bukan belanja modal, tetapi “pengembalian”

Goldman Sachs menilai bahwa perbedaan pengembalian antar raksasa teknologi akan berlanjut dalam jangka pendek.

Karena pada paruh pertama tahun 2026, ketika tingkat pertumbuhan belanja modal triwulanan umumnya stabil,Perhatian pasar akan beralih ke “apakah investasi AI dihargai”.

Laporan tersebut memberikan serangkaian perbandingan visual: hasil arus kas bebas raksasa teknologi adalah sekitar 1%, yang berada pada titik terendah sepanjang masa; Sisa S&P 500 adalah sekitar 4%.

Ketika arus kas bebas melemah dan tingkat konversi menurun, dana secara alami mencari opsi alternatif. Goldman Sachs dengan blak-blakan mengatakan bahwa “investor semakin mengalokasikan dana mereka di tempat lain.”

Lapisan aplikasi AI: “Garis yang sangat tipis” yang membagi perusahaan menjadi pemenang dan pecundang

Jika kontradiksi di tingkat infrastruktur adalah “seberapa cepat belanja modal bisa”, kontradiksi di lapisan aplikasi adalah “siapa yang akan ditumbangkan dan siapa yang dapat meraih pendapatan baru”.

Putusan Goldman Sachs,Penyebaran transaksi AI ke lapisan aplikasi adalah jalur alami untuk pengembangan teknologi: setelah infrastruktur dibangun, penciptaan nilai akan bergeser dari “sekop jualan” ke “mengubah model bisnis” dan memulihkan investasi di muka dengan membentuk kembali kumpulan keuntungan.

Tetapi itu juga membuat hasil pasar saham lebih “mikroskopis”. Goldman Sachs menekankan bahwa di masa depan, mereka perlu lebih mengandalkan penilaian tingkat perusahaan, seperti posisi kompetitif, hambatan masuk, dan kekuatan penetapan harga.

Sebuah kalimat dalam laporan memecah ketidakpastian inti dari lapisan aplikasi:

“Dengan lanskap persaingan akhir yang masih belum pasti, ada garis tipis antara perusahaan yang dipandang sebagai ‘pemenang’ dalam pendapatan AI dan ‘terganggu’.”

Hasil langsungnya adalah bahwa investor saat ini tidak melebih-lebihkan banyak perusahaan terdaftar untuk “AI untuk mendatangkan pendapatan baru”.

Goldman Sachs mengatakan, "Bertentangan dengan ekspektasi kami, investor memiliki sedikit atau tidak ada harga dalam kenaikan pertumbuhan pendapatan AI di perusahaan terdaftar; Sebaliknya, aplikasi AI dari perusahaan swasta mendapat perhatian paling banyak. ”

Laporan tersebut mengutip kemajuan produk dari perusahaan swasta: Anthropic meluncurkan alat Claude Cowork (dengan plug-in layanan hukum, SDM, dan bisnis); Insurify meluncurkan aplikasi perbandingan harga dalam ChatGPT; Altruist meluncurkan alat untuk mengembangkan strategi pajak yang dipersonalisasi untuk klien manajemen kekayaan.

Kasus-kasus seperti itu memperkuat kekhawatiran di pasar publik: bahkan jika AI membawa permintaan baru, pendapatan baru mungkin tidak masuk ke perusahaan yang terdaftar.

Mengapa sulit bagi “pecundang” untuk berbalik dalam jangka pendek: Kekhawatiran subversif sulit dipalsukan oleh “kinerja jangka pendek”

Sisi lain dari lapisan aplikasi adalah mematikan narasi subversif tentang penilaian.

Goldman Sachs menunjukkan bahwa dalam beberapa minggu terakhir, pasar telah fokus pada “risiko gangguan AI”.

Saham perangkat lunak telah turun sekitar 23% dalam enam minggu terakhir, dan “sementara pendapatan jangka pendek tetap tangguh, investor semakin mempertanyakan prospek pertumbuhan jangka panjang industri,” kata laporan itu.

Goldman Sachs memberikan penilaian yang sangat jelas di sini:“Kekhawatiran tentang gangguan AI sulit dipalsukan dalam jangka pendek.”

Mereka lebih lanjut menunjukkan bahwa bagi perusahaan-perusahaan yang telah diberi label sebagai “mungkin ditumbangkan oleh AI” di pasar, kunci untuk menstabilkan harga saham adalah menstabilkan keuntungan; Tetapi “ketidakpastian yang mengganggu ini tidak mungkin diselesaikan dalam jangka pendek.”

Goldman Sachs menjelaskan kondisi “pecundang lapisan aplikasi sulit untuk diserahkan dalam jangka pendek” dengan sangat spesifik:“Investor akan membutuhkan beberapa kuartal bukti ketahanan bisnis atau penurunan valuasi yang lebih besar dalam saham-saham ini relatif terhadap pasar yang lebih luas sebelum mereka akan terlibat kembali dalam skala besar.”

Ini juga merupakan hal yang memalukan perangkat lunak dan sektor lain saat ini: laporan pendapatan jangka pendek mungkin baik-baik saja, tetapi pasar sedang diperdagangkan “apakah kumpulan keuntungan jangka panjang akan didistribusikan kembali”.

Goldman Sachs menggunakan dua petunjuk untuk “mengukur” risiko gangguan: eksposur buatan dan kekuatan aset

Tentang cara mengamati “siapa yang lebih mungkin terganggu”, Goldman Sachs memberikan dua vektor (dan menekankan bahwa ada dimensi lain seperti hambatan peraturan dan kekuatan pasar).

Pertama, paparan tenaga kerja terhadap otomatisasi AI.

Goldman Sachs mengatakan kekhawatiran tentang pekerjaan kerah putih yang diganti telah meningkat baru-baru ini.

Mereka bekerja dengan para ekonom untuk memperkirakan proporsi eksposur otomatisasi AI terhadap pengeluaran penggajian setiap perusahaan dan melihatnya bersama dengan rasio “biaya / pendapatan tenaga kerja”.

Goldman Sachs mengingatkan bahwa indikator ini adalah “pedang bermata dua”: AI dapat meningkatkan efisiensi dan menggantikan pekerjaan.

Namun, pada tingkat perdagangan, dalam enam bulan terakhir, pasar telah menghargai industri dengan “eksposur rendah” dan menghukum industri dengan “eksposur tinggi”.

Kedua, intensitas aset berwujud.

Goldman Sachs menggunakan “(aset-tunai-aset tidak berwujud)/pendapatan” untuk mengukur kekuatan aset dan membangun keranjang bobot ekui-netral industri.

Mereka mengamati bahwa perusahaan dengan aset yang lebih “lebih berat” secara signifikan mengungguli perusahaan dengan aset yang lebih “ringan” dalam beberapa waktu terakhir, dan dengan “besarnya yang biasanya dijelaskan oleh kondisi makro”.

Demikian pula, perusahaan yang memproduksi barang mengungguli perusahaan yang berorientasi pada jasa.

Bagi investor, kedua petunjuk ini tidak menyampaikan bahwa “semakin berat asetnya, semakin baik”, tetapi pasar menggunakannya sebagai “indikator alternatif parit/penghalang masuk” untuk memerangi ketidakpastian lapisan aplikasi.

Tiga katalis: Goldman Sachs bertaruh pada “titik balik” di paruh kedua tahun 2026

Goldman Sachs percaya bahwa tiga katalis diperlukan bagi raksasa teknologi untuk mendapatkan kembali kepemimpinan pasar.

Penilaian tolok ukur mereka adalah bahwa katalis ini “lebih mungkin muncul pada paruh kedua tahun 2026.”

**Pertama, pendapatan AI harus dipercepat.**Reaksi pasar selama musim pendapatan telah membuktikan bahwa selama pertumbuhan pendapatan melebihi ekspektasi (seperti lonjakan 10% Meta), investor akan mendapatkan kembali kepercayaan pada pengembalian investasi AI.

**Kedua, “visibilitas” arus kas bebas (FCF) yang mencapai titik terendah yang disebabkan oleh perlambatan pertumbuhan belanja modal.**Goldman Sachs percaya bahwa begitu ada sinyal dasar dari arus kas, pasar dapat menetapkan kembali harga keuntungan daripada arus kas, sehingga mengurangi volatilitas penilaian.

Goldman Sachs menjelaskan: “Perlambatan pertumbuhan belanja modal akan memberi investor harapan bahwa arus kas bebas akan mencapai titik terendah.” Ini akan mendorong investor untuk menetapkan kembali harga raksasa ini berdasarkan profitabilitas. "Saat ini, rasio harga-pendapatan ke depan raksasa sebesar 24 kali hanya di persentil ke-14 dari 10 tahun terakhir, dan penilaiannya sangat menarik.

**Akhirnya, angin belakang makro mereda.**Ekonom Goldman Sachs memperkirakan percepatan siklus ekonomi AS akan memuncak pada pertengahan tahun dan turun kembali pada paruh kedua tahun ini. Ketika dividen makroekonomi memudar, uang pasti akan mengalir kembali ke raksasa teknologi ini dengan kepastian jangka panjang yang tinggi.

Konten luar biasa di atas berasal dari meja perdagangan yang mengejar angin.

Untuk interpretasi yang lebih rinci, termasuk interpretasi real-time, penelitian garis depan, dll., silakan bergabunglah dengan [Anggota Tahunan Chasing Wind Trading Desk ▪]

Peringatan risiko dan penafian

          

            Pasar berisiko, dan investasi perlu berhati-hati. Artikel ini bukan merupakan saran investasi pribadi dan tidak memperhitungkan tujuan investasi tertentu, situasi keuangan, atau kebutuhan pengguna individu. Pengguna harus mempertimbangkan apakah pendapat, pendapat, atau kesimpulan yang terkandung dalam artikel ini konsisten dengan keadaan spesifik mereka. Berinvestasilah sesuai dengan risiko Anda sendiri.