Zhang Yu: Renungan tentang Narasi Nilai Tukar

核心观点

➤ Saat ini, narasi utama pasar mengenai nilai tukar memiliki tiga kekurangan yang jelas: pertama, penurunan suku bunga Federal Reserve tidak secara otomatis terkait dengan pergerakan dolar AS; kedua, hubungan antara spread suku bunga kebijakan China dan AS dengan nilai tukar sangat rendah; ketiga, klaim bahwa apresiasi RMB merugikan ekspor kurang didukung oleh bukti empiris.

➤ Dalam beberapa waktu terakhir, apresiasi RMB terbagi menjadi dua tahap: awalnya didukung oleh kebijakan, kemudian beralih menjadi didorong oleh penawaran dan permintaan pasar, sementara kebijakan berfungsi menahan apresiasi berlebihan. Dalam hal penukaran dan penyerahan valuta asing, tekanan stok sebagian terlepas, namun dari sisi aliran, karena PMI yang relatif lemah, dasar fundamental belum cukup mendukung, sehingga nilai tukar diperkirakan akan tetap berfluktuasi dan stabil.

➤ Dalam 1-2 tahun ke depan, dolar AS kemungkinan menunjukkan pola netral cenderung menguat, dengan alasan: pertumbuhan ekonomi relatif AS tetap tinggi, posisi short dolar sudah mencapai batas ekstrem, dan tidak tepat menyamakan peningkatan rasio utang AS secara sederhana dengan pelemahan dolar.

➤ Jika terjadi penilaian ulang jangka menengah-panjang terhadap RMB, kunci utamanya adalah apakah industri manufaktur menengah dapat melakukan terobosan global. Saat ini, margin kotor manufaktur menengah di luar negeri sudah melampaui domestik, struktur penawaran dan permintaan industri sehat, dan beralih untuk memenuhi permintaan global, yang berpotensi mengubah struktur surplus dan perilaku penyerahan valuta asing, serta mendorong proses internasionalisasi RMB.

Isi Utama

Saya akan berbagi beberapa pemikiran tentang isu nilai tukar, yang terbagi menjadi tiga bagian utama:

Pertama, narasi utama pasar modal saat ini mengenai nilai tukar, menurut saya, memiliki masalah besar.

Kedua, mengenai tren jangka menengah dolar AS, saya berpendapat bahwa dalam 1-2 tahun ke depan, perlu waspada terhadap kemungkinan pola netral cenderung menguat, bukan netral cenderung melemah.

Ketiga, dalam dua sampai tiga tahun ke depan, ada satu isu penting terkait nilai tukar RMB yang layak didiskusikan: jika industri manufaktur menengah China benar-benar melakukan terobosan global dan menyebabkan perubahan signifikan dalam struktur surplus, apakah nilai tukar RMB mungkin mengalami penilaian ulang kecil seperti pada tahun 2005? Ini adalah masalah jangka menengah-panjang yang perlu diperhatikan. Secara singkat, diperkirakan dalam satu tahun ke depan, nilai tukar akan tetap stabil secara dasar, dan saya akan menganalisis dari dua dimensi: jangka pendek dan jangka menengah-panjang.

Refleksi terhadap Narasi Utama Pasar Nilai Tukar Saat Ini

Pertama, dari akhir 2025 hingga awal 2026, narasi utama pasar modal adalah: diperkirakan pada 2026, Federal Reserve akan menurunkan suku bunga lebih besar daripada China, sehingga spread suku bunga China-AS menyempit, mendorong pelemahan dolar dan apresiasi RMB. Pasar juga khawatir bahwa apresiasi RMB dapat melemahkan daya saing ekspor China, bahkan mengganggu pemulihan ekonomi yang baru muncul.

Namun, jika kita uraikan logika ini secara bertahap, kita akan menemukan bahwa setiap bagian memiliki masalah:

Pertama, penurunan suku bunga Fed sendiri tidak secara otomatis berhubungan dengan pergerakan indeks dolar. Data menunjukkan, dari Oktober 1982 hingga sekarang, korelasi antara perubahan suku bunga kebijakan Fed bulanan dan kenaikan indeks dolar bulanan hanya 0,04. Selain itu, euro memiliki bobot lebih dari 50% dalam indeks dolar, sehingga pergerakannya lebih banyak mencerminkan perbedaan relatif antara Eropa dan Amerika.

Kedua, bahkan dari hubungan spread suku bunga China-AS dan nilai tukar, perlu diperhatikan dua hal: satu, selain periode 2018-2021 yang terganggu oleh perang dagang dan pandemi, di mana spread obligasi 10 tahun dan USD/CNY tidak berkorelasi, sejak 2023, ketika AS menaikkan suku bunga ke tingkat tinggi, korelasi antara spread obligasi 10 tahun China-AS dan USD/CNY tetap tinggi sekitar 70% selama dua sampai tiga tahun terakhir, menunjukkan keduanya masih berkorelasi baik, dan spread jangka panjang tetap berpengaruh di pasar keuangan.

Berdasarkan pengamatan, korelasi antara spread suku bunga kebijakan dan nilai tukar bisa diabaikan, hanya sekitar 10%, hampir tidak ada hubungan. Saya berpendapat, memprediksi apakah AS akan menurunkan suku bunga, dan memprediksi arah spread obligasi 10 tahun China-AS, pada dasarnya berbeda. Yang pertama berkaitan dengan kebijakan moneter, yang kedua melibatkan ekspektasi inflasi, pertumbuhan ekonomi, dan informasi makroekonomi lainnya. Kita bisa memperkirakan bahwa pada 2026, Federal Reserve kemungkinan besar akan menurunkan suku bunga lebih dari China, tetapi ini tidak bisa digunakan untuk memprediksi arah spread jangka panjang China-AS, karena keduanya berada di level yang berbeda.

Ketiga, klaim bahwa apresiasi RMB akan merugikan daya saing ekspor tidak cukup didukung bukti. Jika kita tinjau hubungan historis antara pertumbuhan total ekspor China dan nilai tukar RMB terhadap dolar AS, korelasinya tidak stabil, bahkan hampir tidak ada di beberapa tahap. Secara internasional, baik dari segi nilai nominal maupun riil, hubungan antara nilai tukar dan indikator daya saing berbasis pangsa ekspor juga hampir tidak menunjukkan korelasi yang jelas. Signifikansi statistik yang rendah ini justru menunjukkan hubungan yang kompleks. Untuk secara empiris menentukan apakah nilai tukar adalah variabel kunci daya saing ekspor, perlu dilakukan analisis kontrol variabel yang rumit dan ketat, bukan sekadar inferensi linier sederhana.

Kesimpulannya, narasi yang beredar luas dan terdengar masuk akal ini, sebenarnya, di setiap bagian, tidak berdasar.

Analisis Pergerakan Nilai Tukar dan Faktor Penggeraknya Baru-baru ini

Sejak April 2025, apresiasi RMB terbagi menjadi dua fase:

Dari April hingga 25 November 2025, faktor kontra siklus menunjukkan nilai negatif yang signifikan, sekitar -313 pips rata-rata harian. Ciri utama periode ini adalah: harga tengah harian biasanya di bawah harga penutupan hari sebelumnya, menunjukkan kecenderungan mengarah ke apresiasi, dan nilai spot harian berjalan di atas harga tengah, menandakan kebijakan sedang mengarahkan ke arah apresiasi, sementara penawaran dan permintaan pasar sendiri tidak cukup mendukung RMB menguat, sehingga apresiasi yang terjadi terbatas.

Setelah 26 November 2025, faktor pendorong apresiasi berubah secara signifikan. Meskipun data menunjukkan RMB terus menguat sejak April, perbedaan sifat antara apresiasi dari April hingga November dan setelah akhir November cukup besar. Sejak 26 November, permintaan dan penawaran nyata mulai mendorong RMB menguat, dan saat ini bank sentral justru menggunakan faktor kontra siklus untuk menahan apresiasi berlebihan (sejak 16 Desember 2025, rata-rata harian sekitar 272 pips), yang termasuk langkah besar dalam menahan apresiasi.

Dari sini, kita dapat menyimpulkan:

Bagian pertama (April-November 2025): perlindungan kebijakan, harga tengah mengarahkan nilai spot ke arah apresiasi.

Bagian kedua (sejak akhir November 2025): pasar didorong oleh permintaan dan penawaran, harga tengah didorong pasar, tetapi bank sentral terus menyesuaikan harga tengah ke arah depresiasi untuk menahan apresiasi berlebihan.

Dua fase ini memiliki faktor pendorong yang berbeda secara esensial, penting untuk memahami kondisi pasar saat ini.

Pertama, dari sudut pandang kebijakan, perubahan harian faktor kontra siklus menunjukkan bahwa sikap bank sentral sangat jelas dalam menahan pergerakan nilai tukar yang terlalu cepat menguat.

Kedua, mengenai penyebab perubahan permintaan dan penawaran pasar, dapat dipahami dari dua aspek: satu, dari sisi stok, dan dua, dari sisi aliran.

Dari sisi stok, secara objektif ada banyak posisi dolar AS yang tertahan untuk penyerahan. Data menunjukkan, sejak pandemi 2020, meskipun surplus perdagangan meningkat pesat, tidak seluruhnya beralih menjadi peningkatan penyerahan valuta asing, sehingga perusahaan ekspor mengumpulkan dana yang belum diserahkan dalam jumlah besar. Antara 2020-2025, posisi tertahan dan distribusi biaya penumpukan ini terutama terkonsentrasi di dua rentang: pertama, biaya penimbunan di kisaran 7,2-7,5, terkait akumulasi penyerahan tertunda di 2024; kedua, di kisaran 6,9-7,2, terkait akumulasi tertunda di 2022.

Setelah nilai tukar menembus angka 7,2 pada Mei 2025, penyerahan valuta asing meningkat secara signifikan, mungkin sudah mengurangi sebagian besar posisi tertahan di 2024. Saat ini, harga tengah sudah menembus 7,0, yang berpotensi mempercepat penyerahan di kisaran 6,9-7,2, memperbesar fluktuasi apresiasi RMB, ini termasuk pengaruh impulsif dari stok tertahan. Data menunjukkan, pada Desember 2025, penyerahan bersih mencapai 99,9 miliar dolar AS, rekor tertinggi, kemungkinan didukung oleh pelepasan posisi tertahan.

Namun, yang lebih penting untuk tren nilai tukar adalah sisi aliran, saat ini, masalahnya adalah tren PMI yang meningkat secara sistematis mungkin masih perlu waktu untuk menggerakkan energi penyerahan valuta asing secara lebih lanjut dan terverifikasi. Aliran, yaitu surplus perdagangan bulanan yang diubah menjadi penyerahan bersih valuta asing, adalah dasar utama pengaruh tren nilai tukar. Pengalaman sejarah menunjukkan, sebelum RMB memulai tren penguatan, biasanya didahului oleh perbaikan dalam penyerahan valuta asing, yaitu penurunan defisit penyerahan dan perlahan berbalik menjadi surplus, didorong oleh tren kenaikan nilai tukar penyerahan valuta asing. Untuk mempertahankan tren penyerahan valuta asing tinggi dan memastikan surplus bulanan dapat diubah secara efisien menjadi penyerahan, PMI harus tetap berada di zona ekspansi.

PMI mencerminkan aktivitas pesanan domestik; semakin aktif pesanan, semakin besar motivasi perusahaan untuk menukarkan dolar menjadi RMB, memperbesar pengeluaran modal dan menambah inventaris. Jika tidak, motivasi perusahaan untuk menukar valuta asing akan berkurang.

Kami memperkirakan bahwa kenaikan tren penyerahan bersih saat ini sebagian besar dipengaruhi oleh pelepasan posisi tertahan; sedangkan dari sisi aliran, energi internal untuk tren kenaikan nilai tukar yang didorong oleh tren PMI masih perlu waktu untuk terkumpul.

Proyeksi Nilai Tukar Dolar dan RMB

Mengenai pandangan masa depan nilai tukar, saya berpendapat bahwa pertama-tama, perlu ditegaskan: meskipun penetapan harga RMB secara teori sangat kompleks, dari sudut pandang transaksi pasar, selama tidak terjadi perubahan besar dalam struktur ekonomi, tren utama RMB dalam 1-2 tahun atau 2-3 tahun dapat difokuskan pada dua perspektif valuasi:

Pertama, dari sudut pandang nilai tukar tunggal, berdasarkan spread suku bunga obligasi 10 tahun China-AS, menilai deviasi USD/CNY dari tingkat keseimbangan yang sesuai.

Kedua, dari sudut pandang keranjang nilai tukar, berdasarkan pangsa ekspor China, menilai apakah indeks RMB CFETS menyimpang dari pusat harga yang seharusnya. Mengingat indeks CFETS pada dasarnya adalah rata-rata tertimbang berdasarkan bobot perdagangan, hubungan dengan pangsa ekspor cukup baik.

Melihat ke belakang, titik balik tren besar RMB biasanya terkait dengan deviasi harga yang mendalam dari kedua dimensi tersebut. Misalnya, sebelum depresiasi besar RMB pada Agustus 2015, baik harga tengah RMB maupun indeks CFETS menunjukkan kelebihan nilai yang mencolok, deviasi dari pusat nilai sekitar 5-10%, saat itu spread suku bunga China-AS sudah berbalik arah, dan pangsa ekspor China juga tidak mendukung kekuatan satu keranjang nilai tukar, sehingga deviasi valuasi menyebabkan tekanan depresiasi besar pada RMB.

Lihat juga periode apresiasi RMB 2020, saat pangsa ekspor China meningkat pesat, tetapi nilai tukar tidak segera mencerminkan perubahan ini, menunjukkan undervaluasi yang signifikan, dengan deviasi indeks CFETS terhadap pangsa ekspor pernah melebihi 10%. Dengan deviasi besar antara nilai tukar dan fundamental, serta dukungan spread suku bunga China-AS, kami sudah memprediksi RMB akan memulai tren penguatan tahunan.

Secara umum, fluktuasi tren nilai tukar yang besar biasanya berasal dari deviasi signifikan antara penetapan harga dan fundamental. Saat ini, meskipun tidak dapat dipastikan bahwa penetapan harga nilai tukar saat ini sepenuhnya wajar, setidaknya belum terlihat deviasi ekstrem seperti pada 2015 atau 2020. Baik dari sudut pandang nilai tukar tunggal maupun keranjang, deviasi nilai tukar masih dalam kisaran 3%.

Menggabungkan faktor stok dan aliran yang telah dianalisis sebelumnya: dari sisi stok, meskipun masih ada posisi tertahan untuk penyerahan valuta asing (terutama di kisaran 6,9-7,2), pengaruhnya lebih bersifat impulsif; dari sisi aliran, tren PMI yang meningkat secara sistematis mungkin masih perlu waktu untuk menggerakkan energi tren kenaikan nilai tukar, dan kondisi fundamental ekonomi saat ini belum cukup kuat untuk mendukung masuknya aliran penyerahan valuta asing yang berkelanjutan dan kuat. Oleh karena itu, secara keseluruhan, nilai tukar RMB diperkirakan akan tetap berfluktuasi dan stabil.

Mengenai prospek dolar AS, saya memiliki tiga pandangan utama:

Pertama, pertumbuhan PDB nominal AS pada 2026 diperkirakan tetap tinggi relatif terhadap Eropa dan Jepang, yang berarti pengembalian relatif aset AS tetap menarik.

Kedua, posisi short dolar saat ini sudah mencapai level ekstrem secara historis, dari struktur perdagangan, kekuatan untuk melakukan short dolar semakin berkurang, kecuali muncul narasi negatif baru yang kuat.

Ketiga, saya tidak setuju bahwa rasio utang AS terhadap PDB yang tinggi secara otomatis menunjukkan kelemahan kekuatan nasional AS. Jika mengikuti logika ini, maka rasio pasar saham terhadap PDB AS yang juga mencapai rekor baru, apakah berarti kekuatan AS justru meningkat?

Peran utang pemerintah AS harus dilihat dalam konteks pasar keuangan global, karena dolar adalah mata uang cadangan utama dunia, dan obligasi AS adalah aset aman global, serta instrumen penting dalam transaksi internasional dan akumulasi dana. Jika melihat rasio utang AS terhadap total pasar saham dan obligasi utama global, rasio ini secara jangka panjang relatif stabil, dan selama sepuluh tahun terakhir, tetap berada dalam kisaran tertentu. Oleh karena itu, klaim bahwa peningkatan rasio utang AS akan otomatis melemahkan dolar perlu dipertimbangkan secara hati-hati.

Selain itu, kita harus waspada bahwa negara besar yang kekuatannya mulai berbalik biasanya tidak akan membiarkan perubahan kekuatan ini tercermin secara linier dan mulus di pasar keuangan. AS tidak akan secara aktif memberi insentif untuk short dolar. Sebaliknya, dalam fase sensitif ini, mereka justru cenderung menjaga kredibilitas dolar dan menahan konfirmasi tren pembalikan. Oleh karena itu, dalam 1-2 tahun ke depan, saya memperkirakan dolar lebih cenderung menunjukkan narasi penguatan.

Kesempatan Struktural Jangka Menengah-Panjang RMB

Akhirnya, terkait isu struktural jangka menengah-panjang RMB, saya ingin berbagi satu perspektif penting.

Mengenai undervaluasi daya beli RMB, meskipun ini sering disebut dalam analisis tahun ini, fenomena undervaluasi ini tidak bersifat jangka pendek. Dalam konteks perubahan struktur ekonomi yang signifikan saat ini, apakah undervaluasi daya beli ini dapat terlepas dalam dua sampai tiga tahun ke depan, tergantung pada apakah industri manufaktur menengah China dapat membuka babak baru pengembangan global.

Secara makro, kita membedah konsumsi ritel, ekspor, dan investasi tetap menjadi indikator permintaan (sebagai indikator ekspansi), dan pengeluaran perusahaan, pengeluaran pemerintah, serta pendanaan langsung dan tidak langsung menjadi indikator potensi pertumbuhan (sebagai indikator prospek). Hasilnya, indikator operasional dan potensi industri manufaktur menengah berada di posisi terdepan.

Selain itu, dari sudut pandang pasar modal, kita juga melihat perubahan yang sejalan. Perubahan struktur ekonomi dan evolusi kapitalisasi pasar A-share menunjukkan korelasi yang cukup baik. Meskipun dalam jangka pendek (mingguan atau bulanan) sulit diprediksi, dalam periode dua sampai tiga tahun, hubungan ini cukup akurat.

Contohnya, setelah bergabung WTO pada 2000 hingga 2014-2015, ekonomi China sangat bergantung pada urbanisasi dan properti, dan manufaktur berfungsi sebagai pendukung utama pembangunan properti. Pada masa itu, permintaan dari hulu sangat kuat. Saat itu, dana yang berhasil di pasar A-share sebagian besar berasal dari perusahaan yang fokus pada properti, bahan bangunan, dan komoditas. Ada anggapan bahwa tanpa pemahaman tentang rantai industri komoditas dan properti, sulit meraih keberhasilan di pasar A-share.

Seiring datangnya titik balik Lewis pada 2014-2015, siklus properti mulai puncak, dan masalah kelebihan kapasitas muncul. Dari 2014 hingga 2021, PDB per kapita China meningkat dari sekitar 4-5 ribu dolar menjadi sekitar 10 ribu dolar, dan harga aset mengalami kenaikan selama lebih dari satu dekade. Pada periode ini, manufaktur China mulai beralih ke mendukung peningkatan konsumsi. Selama periode ini, permintaan konsumsi terus menunjukkan tren positif—sejak 2016, pertumbuhan penjualan ritel secara bulanan selalu lebih tinggi dari pertumbuhan investasi tetap. Dalam lima tahun ini, sektor konsumsi di China mengalami lonjakan besar, dan perusahaan seperti Moutai muncul sebagai perusahaan bernilai triliunan.

Saya ingin menunjukkan bahwa, dari data 2024-2025, manufaktur menengah China tampaknya sedang memulai babak baru transformasi struktural, yang berpotensi menjadi arah paling menarik dalam dua sampai tiga tahun ke depan. Diperkirakan, proporsi manufaktur menengah di kapitalisasi pasar A-share akan meningkat secara signifikan, dan akan muncul perusahaan “Moutai” di bidang ini, mengubah struktur kapitalisasi pasar secara besar-besaran. Dasar utama prediksi ini adalah dua poin:

Pertama, pada 2025, margin laba kotor perusahaan manufaktur menengah di luar negeri secara sistematis melampaui domestik. Secara spesifik, manufaktur menengah meliputi peralatan umum, peralatan khusus, elektronik, listrik, otomotif, peralatan transportasi, instrumen, produk logam, dan lain-lain, yang mewakili dasar ekspor produk mesin dan peralatan China. Margin laba kotor luar negeri dari perusahaan-perusahaan ini secara historis pertama kali melampaui domestik, menandakan bahwa manufaktur China saat ini benar-benar mampu meraih profitabilitas lebih baik di pasar internasional.

Melihat dari 2000 hingga 2020, meskipun volume ekspor China terus meningkat, margin laba kotor luar negeri dari perusahaan manufaktur menengah secara jangka panjang lebih rendah dari domestik, karena: pertama, produk manufaktur China saat itu banyak berada di tingkat menengah ke bawah, berbasis tenaga kerja dan OEM/ODM, tanpa merek yang kuat, margin terbatas; kedua, selama periode tersebut, pertumbuhan ekonomi dan inflasi domestik lebih tinggi dari luar negeri, sehingga profitabilitas domestik lebih baik.

Perubahan ini terjadi dalam dua tahun terakhir karena: pertama, tarif yang dikenakan selama era Trump secara objektif mendorong perusahaan China meningkatkan daya saing dan kesadaran merek; kedua, selama pandemi, gangguan rantai pasok global memberi peluang bagi perusahaan China untuk masuk ke rantai pasok utama internasional.

Saat ini, margin laba kotor manufaktur menengah di luar negeri sudah sekitar 25% dari total margin perusahaan di pasar modal, dan proporsi keuntungan dari luar negeri cukup tinggi, margin laba meningkat secara signifikan. Ini berarti, meskipun pasar properti China tetap tertekan, laba dari manufaktur menengah tetap berpotensi rebound, berbeda dari ketergantungan laba perusahaan di A-share sebelumnya yang sangat bergantung pada siklus properti.

Kedua, di tengah “kompetisi internal” yang meluas, keseimbangan pasokan dan permintaan manufaktur menengah justru menunjukkan kondisi yang relatif optimal, bisa disebut “permata di pasir”. Jika kita telusuri data volume, struktur keunggulan ini sangat menonjol. Saat ini, manufaktur menengah berpotensi meniru jalur kenaikan sektor konsumsi pada 2015, yang esensinya adalah pertanyaan “untuk siapa manufaktur China dibuat”.

Saat ini, manufaktur China menghadapi tiga kebutuhan mendesak dari dunia: ketakutan teknologi di AS, ketakutan keamanan di Eropa dan Jepang, serta kekhawatiran perkembangan pasar negara berkembang di Asia, Afrika, dan Amerika Latin. Semua ini membutuhkan solusi di bidang industrialisasi, industri militer, dan investasi energi, yang akan membuka ruang pertumbuhan baru bagi manufaktur menengah China.

Dari situ, muncul dua pertanyaan penting: pertama, jika prospek manufaktur menengah tetap cerah, perilaku penyerahan valuta asing setelah perusahaan mendapatkan surplus dari ekspor akan berbeda dari sebelumnya, yang berpotensi mengubah narasi neraca pembayaran secara besar; kedua, seiring perusahaan memperluas penempatan global, PDB akan lebih banyak dikonversi menjadi GNP, mendorong pengaruh China dalam keuangan internasional, pembangunan tatanan keuangan, dan internasionalisasi RMB. Dibandingkan dengan inisiatif “Belt and Road” yang relatif statis sebelumnya, perubahan ini akan mengandung kekuatan internal dan potensi transformasi yang lebih besar, dan diperkirakan akan mempercepat proses terkait secara signifikan.

Sumber artikel: Yiyu Zhongde

Peringatan risiko dan ketentuan penafian

Pasar memiliki risiko, investasi harus dilakukan dengan hati-hati. Artikel ini tidak merupakan saran investasi pribadi, dan tidak mempertimbangkan tujuan investasi, kondisi keuangan, atau kebutuhan khusus pengguna. Pengguna harus menilai apakah pendapat, pandangan, atau kesimpulan dalam artikel ini sesuai dengan kondisi mereka. Dengan melakukan investasi berdasarkan hal tersebut, tanggung jawab sepenuhnya di tangan pengguna.