Huachuang Securities Zhang Yu: Renminbi akan masuk ke tahap apresiasi lambat, saham memiliki value for money yang lebih baik daripada obligasi, risiko harga minyak kami tidak besar

Baru-baru ini, Kepala Ekonom Zhi Chang Securities, Zhang Yu, berbagi pandangannya tentang makro global, ekonomi Tiongkok, dan aset kelas besar dalam sebuah acara.

Dia menilai bahwa beberapa variabel lambat dalam ekonomi selama beberapa tahun terakhir sedang berubah dengan cepat. Ekonomi baru melebihi ekonomi lama. Aset keuangan telah menyamai skala aset properti, dan konsumsi serta total ekonomi akan mulai secara bertahap “mengurangi sensitivitas” terhadap properti.

Mengenai harga minyak dan harga barang yang banyak diperhatikan, Zhang Yu memberikan dua penilaian: pertama, risiko kenaikan harga minyak di Tiongkok tidak sebesar negara-negara yang sangat bergantung pada minyak; kedua, risiko stagflasi global lebih besar daripada di Tiongkok, dan sulit bagi Tiongkok untuk mengalami stagflasi, inti dari masalahnya adalah bahwa “inflasi” sangat sulit mencapai tingkat yang sangat tinggi.

Dia berpendapat bahwa manufaktur hilir di Tiongkok akan memasuki periode angin strategi global selama 2-3 tahun ke depan. Dalam arti investasi, ini setara dengan real estate 20 tahun lalu, konsumsi alkohol putih 10 tahun lalu, dan emas 3 tahun lalu.

Dia percaya bahwa ekonomi nyata dan pasar modal akan melahirkan beberapa perusahaan yang sangat luar biasa.

Kutipan:

1. Dalam kerangka makro saat ini, saham lebih bernilai daripada obligasi, dan volatilitas penurunan saham mungkin lebih rendah daripada obligasi, sehingga alokasi tetap lebih condong ke saham.

2. Dua tahun terakhir, hanya ada dua jenis aset strategis utama yang menjadi angin strategi global: pertama, logam non-ferrous; kedua, rantai industri teknologi yang diwakili oleh kecerdasan buatan, dan di masa depan, manufaktur China akan menjadi jenis aset ketiga yang menguntungkan.

3. Mempromosikan anti-inflasi internal dan pasar besar yang terintegrasi di dalam negeri pada dasarnya adalah konsentrasi pasokan. Dengan permintaan perdagangan global yang tersebar dan pasokan yang terkonsentrasi, China harus “mengambil kembali” surplus produsen dari seluruh dunia.

4. Pasar sering mengatakan bahwa surplus ekspor China sangat besar dan mendekati batas atas, sehingga sulit untuk diperluas lagi, tetapi ini adalah kerangka statis selama 30 tahun terakhir. Dengan mengamati “pangsa ekspor luas” kami, potensi China masih ada.

5. Manufaktur hilir yang berorientasi ekspor akan membuat saham China secara bertahap memiliki konsep pendapatan global. Bahkan jika permintaan domestik dan properti belum sepenuhnya berhenti jatuh dan mulai pulih, kita mungkin melihat beberapa perusahaan manufaktur hilir yang terdaftar di pasar mencapai titik dasar laba dan margin laba meningkat.

6. Manufaktur hilir memiliki arti yang setara dengan real estate 20 tahun lalu, alkohol putih 10 tahun lalu, dan emas 3 tahun lalu dalam hal investasi.

7. Dalam tiga atau empat tahun ke depan, kita mungkin akan mendapatkan keuntungan besar di segmen barang menengah, ini adalah peluang zaman.

8. Renminbi mungkin memasuki tren apresiasi perlahan jangka menengah hingga panjang. Bahkan jika niat menahan mata uang tetap sama, keuntungan masa lalu dari 100 menjadi 40 saat menukar mata uang, sekarang keuntungan dari 200 menjadi 80, meningkatnya permintaan objektif terhadap RMB akan mendorong tren apresiasi jangka menengah hingga panjang.

Dengan menggunakan sudut pandang orang pertama, beberapa bagian dipotong.

Variabel lambat menjadi “cepat”

Hari ini, pembagian akan menjadi beberapa bagian.

Pertama, ekonomi makro Tiongkok memiliki banyak “variabel lambat”, tetapi selama tiga atau empat tahun terakhir (periode “14-5”), variabel lambat ini telah berubah dari “kura-kura” menjadi “kelinci”, menyebabkan struktur data total mengalami perubahan besar. Dalam kerangka waktu singkat dua-tiga tahun, awalnya tidak perlu terlalu memperhatikan variabel lambat, tetapi sekarang harus dipertimbangkan.

Kedua, karena transformasi struktural, korelasi data total dengan industri tradisional mungkin menurun. Kami membagi struktur total dan memecah “demand kebutuhan tabel” berdasarkan hulu, tengah, dan hilir, menemukan bahwa China mengalami pergantian kebutuhan tabel sekitar setiap 5-8 tahun, dan saat ini tepat berada di tahap manufaktur hilir.

Ketiga, membahas mengapa manufaktur hilir saat ini baik, mengapa dalam dua atau tiga tahun ke depan masih bisa baik, dan mengapa memiliki sifat strategis.

Keempat, dalam kerangka di atas, membahas bagaimana harga minyak mempengaruhi CPI dan PPI, serta probabilitas stagflasi. Kami memberikan dua penilaian: pertama, risiko kenaikan harga minyak di China tidak sebesar negara-negara yang sangat bergantung pada minyak; kedua, risiko stagflasi global lebih besar daripada di China, dan sulit bagi China untuk mengalami stagflasi, inti dari masalahnya adalah bahwa “inflasi” sangat sulit mencapai tingkat yang sangat tinggi.

Kelima, melakukan beberapa proyeksi jangka panjang dan skenario akhir, menjawab “pertanyaan jiwa” dalam investasi. Jika tidak memahami masalah ini, dalam siklus tiga atau empat tahun jangka pendek, kita tidak berani memegang atau memberi perkiraan valuasi.

Ekonomi baru di GDP China telah melampaui ekonomi lama

Data ekonomi mana yang mengalami perubahan besar dalam tiga atau empat tahun terakhir? Apa arti makro dari ini?

Pertama, dalam metode produksi GDP, proporsi ekonomi baru dan lama telah bersilangan selama tiga atau empat tahun terakhir, dengan ekonomi baru sedikit lebih tinggi dari ekonomi lama, dan akan mencapai “persilangan emas” pada tahun 2025.

Ini berarti bahwa dari tahun 2021 hingga 2024, ekonomi lama memiliki bobot utama dan menjadi beban, banyak yang khawatir tentang risiko bank, tekanan pekerjaan, pengiriman properti, keuangan daerah, dan sebagainya, lebih memperhatikan tren risiko.

Seiring perubahan bobot, mulai muncul tren peluang, seperti kekuatan komputasi, listrik, energi baru, dan mobil, karena bobotnya meningkat, mereka mulai memiliki “arti total”. Ini adalah perubahan mendalam yang disebabkan oleh perubahan bobot.

Kedua, struktur aset warga mengalami perubahan. Analisis neraca aset dan kewajiban warga sangat kompleks, di sini kita buat penyederhanaan, dengan asumsi variabel lain tetap, hanya melihat dua variabel inti: aset keuangan dan nilai pasar perumahan perkotaan.

Sekitar sebelum 2022, nilai pasar perumahan perkotaan secara stabil lebih tinggi sekitar 100-110 triliun yuan daripada aset keuangan warga, dan ini sangat stabil selama bertahun-tahun. Setelah 2022, pertama, harga rumah turun; kedua, warga setiap tahun membeli rumah sekitar 10 triliun yuan lebih sedikit, sementara pendapatan yang dapat dibelanjakan juga menabung sekitar 10 triliun yuan, sehingga dalam satu tahun menambah sekitar 20 triliun yuan aset keuangan, dan dalam sekitar lima tahun, proporsi ini mengalami persilangan.

Hingga tahun 2025-2026, nilai pasar perumahan perkotaan dan nilai aset keuangan warga sangat dekat, dari perbedaan sekitar 100 triliun yuan, menyempit menjadi hanya 10-30 triliun yuan.

Kedekatan cepat keduanya berarti bahwa selama tiga tahun dari 2022 hingga 2024, tren penyusutan yang terbentuk karena beban properti pada neraca aset dan kewajiban warga tidak lagi berlanjut. Selain itu, dengan perkembangan pasar keuangan, aset keuangan mulai memiliki kemampuan untuk mengimbangi properti. Kita harus menerima perubahan struktur aset warga, ini adalah hukum perkembangan ekonomi.

Konsumsi akan mulai mengurangi sensitivitas terhadap properti

Lebih jauh lagi, neraca keuangan dari “penurunan variabel besar tunggal” menjadi “setidaknya dua variabel naik dan turun”, pasar saham mungkin lebih baik, pasar investasi lebih aktif, dan siklus lebih baik; properti mungkin akan turun sedikit lagi.

Perubahan yang dibawa adalah bahwa, dampak neraca keuangan mungkin tidak sebesar itu, dan konsumsi secara logis harus mulai mengurangi sensitivitas terhadap properti.

Kami memang mengamati beberapa tanda, tetapi ini hanya disebut “bukti lemah”, karena setelah pandemi dan transformasi properti (terutama sejak 2025), jumlah sampel relatif kecil, pengukuran tidak cukup stabil, dan kami juga sulit mengendalikan variabel makro yang kompleks; tetapi sebagai bukti lunak untuk menangkap perubahan marginal, ini sudah bermakna.

Bukti lemah pertama, beberapa kota menunjukkan tanda-tanda konsumsi yang mulai mengurangi ketergantungan terhadap properti. Mengamati harga rumah bekas di 70 kota besar dan menengah serta pertumbuhan konsumsi sosial di kota tersebut, dari 2016 hingga 2023, secara dasar berkorelasi positif, semakin tinggi harga rumah, semakin baik konsumsi sosial; semakin turun harga rumah, semakin buruk konsumsi sosial. Pada 2023-2024, ritme subsidi barang tahan lama dan kebijakan kota menyebabkan heterogenitas di kedua ujung meningkat, korelasi menjadi lemah dan tidak relevan. Sejak 2025, tampaknya muncul korelasi negatif, di mana meskipun harga rumah bekas tetap turun, beberapa kota mampu menjaga atau bahkan meningkatkan konsumsi sosial, mulai pulih. Ini adalah munculnya “reduksi sensitivitas” yang lemah.

Bukti lemah kedua, dari struktur konsumsi sosial yang lebih mencolok. Kami membagi konsumsi sosial menjadi tiga bagian: terkait properti (material dekorasi, dll.); terkait subsidi (peralatan rumah tangga, perabot kantor, alat komunikasi, dll., dipengaruhi subsidi barang tahan lama); dan bagian “wajib” yang tidak terkait dengan properti maupun subsidi (sekitar 80%, tidak menikmati subsidi dan hubungannya dengan properti sangat lemah). Data total konsumsi sosial sangat dipengaruhi oleh ritme subsidi, mudah “melompat-lompat”, misalnya bulan tertentu tampak baik, bulan lain memburuk, dan di akhir tahun bahkan hanya tumbuh 1-2%, yang membingungkan. Setelah menghilangkan properti dan subsidi, pertumbuhan konsumsi wajib mulai stabil sejak paruh kedua 2024, volatilitasnya secara signifikan menyempit, kembali ke pola “variabel lambat” dari 2016-2018, di mana fluktuasi bulanan biasanya tidak melebihi 0,1-0,2 poin persentase. Stabilitas konsumsi wajib adalah sinyal penting.

Berdasarkan dua bukti lemah ini, kami berpendapat bahwa setelah bobot neraca keuangan “datar”, tanda-tanda sensitivitas konsumsi mulai muncul. Tentu saja, ini bukan berarti konsumsi sudah pulih, tetapi hanya bahwa di tengah penurunan harga rumah yang terus berlanjut, konsumsi tidak lagi mengikuti penurunan, ini adalah langkah penting dalam mengatasi spiral penurunan harga. Langkah pertama bukanlah naik melawan tren, tetapi “kamu turun, aku tidak turun lagi”.

Struktur konsumsi sudah mulai berubah

Ketiga, struktur konsumsi juga sangat menarik. Dari 2020 hingga 2022, bukanlah struktur konsumsi China yang normal. Setelah pendapatan per kapita sekitar 5.000 dolar AS pada 2014-2015, China secara jangka panjang mengikuti pola internasional, dengan pertumbuhan konsumsi jasa per kapita yang terus lebih tinggi daripada konsumsi barang per kapita, dengan rata-rata tiga tahun sekitar dua kali lipat. Setelah pengendalian selesai, konsumsi jasa kembali rebound pada 2024-2025.

Dari sudut pandang ini, juga dapat dipahami bahwa subsidi barang tahan lama yang diumumkan dalam rapat penting tahun ini dari 3000 miliar yuan tahun lalu dikurangi 500 miliar menjadi 2500 miliar, bukanlah pengurangan kebijakan, tetapi karena subsidi selama dua tahun ini terutama digunakan untuk membalikkan ekspektasi dan memperbaiki siklus; setelah masalah jangka pendek teratasi, kebijakan akhirnya harus kembali ke rasionalitas jangka panjang dan jalur transformasi, sesuai dengan hukum perkembangan.

Dari perbandingan internasional, pendapatan per kapita China sekitar 13.000-14.000 dolar AS, tetapi proporsi konsumsi jasa terhadap GDP hanya 18%; di Amerika Serikat, tingkat yang sama sekitar 35%, selisih dua kali lipat; Jepang dan Korea Selatan sekitar 25%-30%, juga sekitar 50% lebih tinggi.

Perbedaan rinci yang besar adalah dalam transportasi dan komunikasi, pendidikan dan hiburan, serta layanan kesehatan. Melihat kembali pada 2025, variabel yang mendekati pertumbuhan dua digit dalam konsumsi jasa adalah transportasi dan komunikasi, pendidikan dan hiburan, sesuai dengan pola transformasi.

Selama tidak ada ekspektasi ekonomi yang sangat pesimis dan membutuhkan perlindungan kebijakan dalam “momen krisis”, sebagian besar waktu, kebijakan akan mengikuti transformasi, sehingga tahun ini menekankan konsumsi jasa dan merencanakan konferensi industri jasa di masa mendatang, semuanya didasarkan pada pertimbangan ini.

Struktur ekspor mengalami perubahan besar

Keempat, struktur ekspor juga mengalami perubahan besar. Struktur ekspor China selama tiga atau empat tahun terakhir telah “berubah wajah”.

Setelah bergabung WTO (2001), posisi global terhadap China adalah “berdiri di atas produk konsumsi”; setelah 2008-2009, permintaan luar negeri global melemah, deflasi jangka panjang dan pertumbuhan rendah, selama 2009-2018/2019, proporsi barang menengah dan konsumsi relatif stabil, tidak banyak terobosan.

Setelah 2018/2019, AS “menghambat” China, China mempercepat kemandirian teknologi dan keunggulan di bidang barang menengah penting; ditambah lagi, setelah pandemi 2023-2024 dan pecahnya rantai pasok, serta meningkatnya pengakuan terhadap merek China, dalam tiga atau empat tahun, proporsi ekspor barang menengah China mendekati 50%, sementara barang konsumsi kurang dari 30%, selisih sekitar 20 poin persentase. Jika dipertahankan selama 1-2 tahun lagi, proporsi barang menengah bisa menjadi dua kali lipat dari barang konsumsi dan melebihi setengah, menjadikan China sebagai “negara eksport barang menengah yang standar”.

Ini berarti, dengan surplus yang sama, sebelumnya 30% dari barang konsumsi dan 40% dari barang menengah; sekarang mungkin 50% dari barang menengah dan 20% dari barang konsumsi. Margin keuntungan barang menengah juga lebih tinggi, dengan surplus yang sama, keuntungan sebelumnya sekitar 30%, sekarang bisa mencapai 50%.

Analisis total dan kaitannya dengan laba akan melemahkan, total tetap penting, tetapi tidak lagi mampu menutupi semua masalah. Ketika struktur stabil, cukup melihat total; setelah terjadi diferensiasi struktur, perbedaan persepsi berasal dari “atas dan bawah” struktur tersebut.

Garis prospek yang naik membawa keuntungan dan optimisme, garis yang turun membawa rasa sakit transformasi dan gesekan. Di balik perpecahan ini, ada cerita makro yang jelas dan diferensiasi kelompok, yang membutuhkan pengelolaan, tetapi tidak berarti bahwa transformasi harus dihentikan.

Oleh karena itu, hanya melihat “tiga penggerak utama” (konsumsi sosial, ekspor, dan investasi tetap) dari analisis total tradisional menjadi semakin kurang bermakna, karena setiap angka di dalamnya sudah berbeda. Kami membangun sebuah metode: memecah “permintaan tabel” berdasarkan hulu, tengah, dan hilir. Misalnya, ekspor total dipecah menjadi ekspor bahan baku hulu, ekspor mesin dan listrik tengah, dan ekspor barang konsumsi padat karya hilir; kebutuhan lain juga dipecah ke dalam permintaan hulu, tengah, dan hilir, sehingga muncul tiga garis pengamatan permintaan: permintaan hulu, permintaan tengah, dan permintaan barang konsumsi hilir, yang memungkinkan kita melihat pergantian kebutuhan tabel selama lebih dari 20 tahun secara sangat jelas.

Antara 2005-2015, kebutuhan tabel terbaik adalah bahan baku hulu (industri, urbanisasi, pembangunan rumah, pabrik, “tieluji”), dan tema A-share serta ekspansi kapitalisasi pasar secara langsung terkait makro. Saat itu, “beta” dari industri keuangan dan individu sangat terkait dengan makro, dan manajer dana yang berasal dari latar belakang makro dan ahli rantai properti, bahan bangunan, dan komoditas lebih mudah bersinar.

Antara 2015/2016 dan 2021, pergantian kebutuhan tabel ke konsumsi hilir (berkaitan dengan pendapatan per kapita di atas 5000 dolar AS, titik balik Liu Yi dari 2012, dan periode percepatan “dua industri dan dua transformasi”), sehingga tema konsumsi berkembang pesat, dan manajer dana serta pelaku pasar di bidang konsumsi menikmati beta.

Sejak 2024/2025, terutama 2025, kami mengamati pergantian ketiga, dengan manufaktur tengah yang lebih baik. Kami percaya bahwa China mungkin memasuki fase “permintaan tabel manufaktur tengah yang lebih baik” selama 2-3 tahun ke depan.

Ini berarti, karena investasi properti di hulu tetap sekitar -10% dan terus membersihkan, konsumsi di hilir yang didukung kebijakan secara bertahap kembali ke pusat konsumsi wajib 80% dan menjadi lebih stabil seiring pengurangan gangguan subsidi, sementara manufaktur hilir yang paling kuat.

Dalam kerangka ini, metode investasi sudah cukup mapan. Investor harus melihat kemampuan alfa mereka dan metode apa yang digunakan untuk membangun alfa.

Selama laba bersih di hilir berhenti jatuh, valuasi wajar, dan dividen tinggi, maka itu adalah aset dividen tinggi yang baru dan baik.

Metode utama untuk mengeksplorasi peluang di hulu terdiri dari dua kategori: pertama, berbasis peristiwa dan permainan kebijakan (mengatur sedikit saja bisa memunculkan kebijakan); kedua, mengenali pembalikan kondisi setelah mencapai dasar besar. Tetapi, baik permainan kebijakan maupun pembalikan kondisi membutuhkan timing dan alfa yang sangat tinggi.

Manufaktur hilir menjadi jenis aset angin strategi ketiga

Kami percaya bahwa manufaktur hilir yang berkembang akan memasuki angin strategi yang menguntungkan.

Dalam dua tahun terakhir, hanya ada dua jenis aset strategis utama yang menjadi angin strategi global: pertama, logam non-ferrous; kedua, rantai industri teknologi yang diwakili oleh saham teknologi AS dan AI (kecerdasan buatan). Kami berpendapat bahwa dalam dua atau tiga tahun ke depan, akan bergabung jenis aset ketiga yang menguntungkan, yaitu manufaktur China yang mewakili manufaktur China secara keseluruhan.

Alasan pertama adalah, di bawah rekonstruksi tatanan global, “kecemasan pasokan” menyebabkan munculnya berbagai permintaan dari sisi permintaan dan resonansi. Negara-negara ini melakukan cadangan teknologi, pertahanan, rantai pasok, energi, dan sumber daya mineral penting, menginvestasikan pengembangan dan menambah kapasitas. Jika negara maju melakukan hal yang sama, apakah nilai tambah manufaktur mereka cukup? Tidak cukup.

Pada tahun 2000, nilai tambah manufaktur global dari negara maju sekitar 30%, selama 25 tahun menyusut menjadi 14-15%; China sudah lebih dari 30%. Mulai dari 2023-2024, tren ini berbalik ke atas. Mereka perlu menambah nilai manufaktur, dari mana datangnya komponen pabrik, mesin bubut, dan suku cadang? Hanya dari China.

“Permintaan beragam yang muncul” ini tidak hanya dari banyak negara, tetapi juga dari berbagai kebutuhan. Amerika lebih fokus pada teknologi, pertahanan, dan rantai pasok; negara-negara menengah lebih fokus pada pertahanan dan sumber daya mineral penting; negara-negara berkembang melanjutkan industrialisasi dan urbanisasi, dan merasakan bahwa jendela pembangunan damai semakin sempit dan risiko meningkat.

Risiko Selat Hormuz membuat negara-negara menyadari pentingnya mengendalikan barang di tangan mereka sendiri, dan dalam era damai, permintaan adalah raja; dalam era ketidakstabilan, pasokan adalah raja. Oleh karena itu, resonansi permintaan dan diversifikasi muncul.

Diversifikasi permintaan membawa dua perubahan:

Pertama, meningkatnya kebutuhan akumulasi sumber daya mineral penting, meningkatkan cadangan yang disepakati. Dalam 1-2 tahun ke depan, menggunakan neraca permintaan dan penawaran untuk menganalisis komoditas utama mungkin tidak cukup akurat, karena secara sistematis menilai terlalu rendah komoditas utama, karena cadangan yang disepakati di luar neraca akan meningkat.

Kedua, permintaan besar untuk barang menengah. Negara maju perlu menambah nilai manufaktur, dan hanya China yang memiliki barang menengah di front-end manufaktur; selama tiga atau empat tahun terakhir, China sedang melakukan transformasi struktural dan menjadi “negara yang berdiri di atas barang menengah”, dengan posisi yang cocok dan keuntungan yang objektif.

Perubahan struktur pasokan dan permintaan global

Alasan kedua adalah, kekuatan tawar-menawar berasal dari struktur permainan, siapa yang tersebar lemah, siapa yang terkonsentrasi kuat.

Dulu, permintaan terkonsentrasi dan pasokan tersebar. Sepuluh tahun lalu, ekspor China ke AS sekitar 20-an poin persentase, ke Eropa juga sekitar 20-an poin, dan ke Hong Kong sebagai transit sekitar 20-an poin, total sekitar 60%, permintaan sangat terkonsentrasi; barang menengah tinggi terutama digunakan oleh AS dan lain-lain. Pasokan tersebar di 30-an provinsi domestik yang bersaing ketat, dan ada kompetisi dari Asia Tenggara, Jepang, Eropa, dan lain-lain. Oleh karena itu, kekuatan tawar China terhadap ekspor global terbatas.

Sekarang berbeda, permintaan tersebar, pasokan terkonsentrasi, kekuatan bicara China meningkat bukan karena kehendak manusia, tetapi sebagai tren objektif. Banyak perusahaan China memiliki ruang premium yang bahkan mungkin melebihi imajinasi pengusaha sendiri, karena ini adalah “aturan” dan “kekuatan besar”.

Bukti permintaan tersebar adalah bahwa pangsa ekspor China ke negara besar tunggal seperti AS telah turun di bawah 15 poin persentase; tidak ada negara tunggal yang pangsanya melebihi 15%. Pada saat yang sama, “mitra dagang baru” termasuk Afrika, Amerika Latin, Asia (kecuali Jepang, Korea, ASEAN), dan Eropa (kecuali Uni Eropa), pangsa ekspor China dari sekitar 10% 20 tahun lalu, sekitar 20% 10 tahun lalu, dan selama tiga atau empat tahun terakhir telah mencapai 30%, dan terus meningkat sekitar 0,6-1 poin persentase per tahun, terutama permintaan dari negara kecil di Timur Tengah yang meledak.

Di sisi pasokan, China mempromosikan anti-inflasi internal dan pasar besar yang terintegrasi, intinya adalah konsentrasi pasokan. Ketika permintaan terkonsentrasi dan pasokan tersebar, produsen tidak memiliki surplus, dan konsumen menguasai surplus; ketika permintaan tersebar dan pasokan terkonsentrasi, China harus “mengambil kembali surplus produsen” dari seluruh dunia. Oleh karena itu, anti-inflasi internal dan pasar besar yang terintegrasi adalah langkah yang rasional.

Selain itu, harga minyak yang tinggi secara objektif mempercepat proses ini. Misalnya, standar konsumsi energi domestik yang lebih tinggi akan memaksa keluar kapasitas rendah, menguntungkan perusahaan utama, dan kenaikan harga minyak global juga akan membuat rantai pasok yang tidak cukup gesit dan kapasitas biaya yang lemah lebih cepat tersingkir, sehingga mempercepat pembersihan kapasitas yang tersisa, dan menguntungkan perusahaan manufaktur hilir China, yaitu China. Pangsa dan kekuatan premium China secara objektif meningkat, didorong oleh dua kekuatan: pertama, konsentrasi pasokan domestik melalui anti-inflasi internal; kedua, pembersihan kapasitas yang tersisa akibat kenaikan harga minyak eksternal.

Oleh karena itu, manufaktur hilir secara jelas mendapatkan manfaat, dan jika tidak mengganggu, akan menjadi lebih baik secara perlahan; jika terganggu, justru akan menjadi lebih intens dan menonjol.

Kami percaya bahwa, harga barang menengah secara objektif akan mengalami tiga kali “tes batu” dari 2025 hingga 2026. Tahun lalu, dampak tarif bisa kami alihkan secara dasar; tembaga, perak, dan logam non-ferrous lainnya melonjak, dan margin laba barang menengah tetap stabil; tahun ini, jika harga minyak meningkat dan margin laba barang menengah tetap stabil, manufaktur hilir akan secara resmi memasuki angin strategi yang menguntungkan. Ketidakstabilan geopolitik malah membantu kami menunjukkan keunggulan strategis secara lebih jelas.

Apakah ruangnya cukup besar?

Jika ruang makro tidak cukup besar, sulit untuk menampung lebih banyak peluang pasar modal. Kami percaya ruangnya sangat besar.

Pasar sering mengatakan surplus ekspor China sangat besar dan mendekati batas atas, sehingga sulit untuk diperluas lagi. Ini banyak menggunakan kerangka statis “pangsa ekspor tunggal selama 30 tahun terakhir”. Sebenarnya, kekuatan manufaktur dan kemampuan mengelola rantai industri suatu negara tidak hanya bergantung pada ekspor domestik, tetapi juga mampu menggerakkan kapasitas produksi secara luas di seluruh dunia. Oleh karena itu, kami mengembangkan “pangsa ekspor luas”: jumlah pangsa ekspor China di dalam negeri + kapasitas produksi “keluar negeri” yang dapat diaktifkan oleh China (di AS, Jepang, Singapura, Indonesia, dll.), yang merupakan total kemampuan ekspor secara keseluruhan.

Pada tahun 2000, pangsa ekspor China yang dapat diaktifkan secara global sekitar 20-23%; saat ini hanya 11-12%, masih ada ruang dua kali lipat. Bahkan jika saat ini lebih kecil dua atau tiga poin dari AS, ini adalah ruangnya.

Kedua, validasi silang adalah proporsi investasi langsung ke luar negeri (OFDI) terhadap PDB. China sekitar 15%, AS sekitar 30%, juga berbeda satu kali lipat.

Ketiga, ruang untuk ekspansi ke luar negeri belum sepenuhnya terwujud, yang berarti laba perusahaan A-share di luar negeri juga belum sepenuhnya tercapai. Proporsi pendapatan luar negeri dari indeks CSI 800 hanya sekitar 20-30%, sedangkan indeks saham utama negara maju memiliki proporsi pendapatan luar negeri sekitar 60-70%. Bahkan jika China tidak mencapai 60-70%, mencapai 40% sudah cukup untuk melahirkan banyak perusahaan besar.

Selain itu, nilai tambah juga belum mencapai batas atas. Partisipasi maju China dalam rantai nilai global sekitar 18%, sedangkan AS sekitar 28-29%, juga memiliki ruang dua kali lipat.

Nilai merek juga memiliki ruang yang lebih besar. Banyak bidang nilai tambah teknologi penting dan kompleks, AS, Jepang, dan Jerman secara lama mendominasi tiga besar, sementara China belum mencapai posisi tersebut. Dalam beberapa industri, AS mampu menguasai 60-62% dari nilai merek global, sementara China kurang dari 1%, dan dari segi ini saja masih ada puluhan kali lipat ruangnya.

Oleh karena itu, sebuah logika yang sangat menarik adalah bahwa sebelumnya kita tampaknya menerima pandangan bahwa “investasi saham di China harus melihat ekonomi China, dan keuntungan saham hanya naik jika ekonomi baik.” Tetapi saat membeli saham Starbucks di AS, Anda tidak perlu memperhatikan permintaan domestik AS secara langsung, karena pendapatan mereka adalah “pendapatan global”. Manufaktur hilir China yang berorientasi ekspor akan membuat saham China secara bertahap memiliki konsep pendapatan global ini, dari sudut pandang GDP beralih ke GNP, dari pendapatan domestik ke pendapatan global. Bahkan jika permintaan domestik stabil dan properti belum sepenuhnya berhenti jatuh dan mulai pulih, kita mungkin melihat laba beberapa perusahaan manufaktur hilir yang terdaftar mencapai titik dasar dan margin laba meningkat, serta mampu menaikkan harga, dan keberkembangan berasal dari luar negeri.

Mengapa sekarang?

Mengapa sekarang mengajukan dan terus menekankan hal ini? Karena kita sudah melihat tanda-tandanya.

Pertama, dari sisi perusahaan terdaftar, margin laba kotor manufaktur hilir di luar negeri sudah lebih tinggi daripada di dalam negeri dan bahkan lebih tinggi 4-5 poin persentase. Sebelum 2020, margin laba kotor luar negeri biasanya lebih rendah daripada dalam negeri, sebelum pandemi, pertumbuhan China dan inflasi lebih tinggi, deflasi luar negeri dan pertumbuhan rendah, ditambah dengan margin merek domestik, keuntungan lebih didominasi dalam negeri. Oleh karena itu, logika investasi di A-share dulu pada akhirnya tetap harus melihat ekonomi domestik yang mengangkat pasar.

Sekarang berbeda, margin laba kotor luar negeri lebih tinggi, dan pendapatan luar negeri sudah mencapai sekitar 25-30% dari total pendapatan, dengan proporsi tinggi, margin tinggi, dan pertumbuhan cepat. Dalam satu atau dua tahun lagi, kemungkinan besar pendapatan luar negeri akan menjadi dominan, bahkan lebih dari separuh, menjadi konflik utama. Naik turunnya beberapa perusahaan manufaktur China di masa depan mungkin tidak lagi langsung terkait dengan permintaan domestik, tetapi lebih bergantung pada fluktuasi pendapatan dari kawasan Asia-Pasifik, Eropa-Amerika, Afrika, Timur Tengah, dan lain-lain, dan paradigma sedang berubah.

Kedua, kekuatan tawar-menawar dan keseimbangan pasokan dan permintaan. Kita tidak hanya perlu sudut pandang permainan dan kebijakan “permintaan tersebar, pasokan terkonsentrasi”, tetapi juga harus melihat apakah keseimbangan pasokan dan permintaan mendukung. Data utilisasi kapasitas tidak cukup rinci dan frekuensinya rendah, kita menggunakan “selisih pertumbuhan permintaan dan investasi” di hulu, tengah, dan hilir sebagai perkiraan, dan saat ini, tengah adalah yang terbaik, bahkan melampaui puncak gangguan rantai pasok 2020-2021 (ketika seluruh dunia membutuhkan China). Perbedaannya adalah, saat itu, properti juga sangat berkembang di semua tingkat; sekarang, hulu masih dalam proses pencernaan, dan hilir baru saja membaik, lebih banyak berupa penilaian kembali setelah stabilisasi, dan tidak mungkin kembali ke elastisitas valuasi 2015-2017; sementara, keseimbangan pasokan dan permintaan di tengah sangat baik, garis merah meningkat secara signifikan. Ini adalah alasan utama kami mulai menulis sejak November lalu dan merilis proyeksi 2026 awal Desember, serta mengusulkan “air musim semi menuju tengah”, dan terus memperkuatnya tahun ini, tren ini sudah berlangsung selama lima atau enam bulan, dan dapat diambil kesimpulan.

Oleh karena itu, kami mengatakan bahwa, makna manufaktur hilir bagi investasi setara dengan real estate 20 tahun lalu, alkohol putih 10 tahun lalu, dan emas 3 tahun lalu. Dalam dua atau tiga tahun ke depan, manufaktur ini bisa berdiri sendiri terlepas dari apakah situasi Iran mereda atau tidak, dan apakah dunia mengalami stagflasi atau pemulihan, menjadi kondisi yang paling pasti dan independen. Bahkan bisa dikatakan bahwa ketidakstabilan geopolitik global kemungkinan besar hanya akan naik, dan ini sangat menguntungkan manufaktur hilir; sebaliknya, jika masa damai, beberapa barang konsumsi mungkin terkena dampak stagflasi global. Tetapi manufaktur hilir adalah “permintaan non-ekonomi” dalam kerangka politik, pertahanan, dan keamanan rantai pasok, dan memiliki independensi siklus ekonomi.

Ringkasnya, dari sisi permintaan, kekhawatiran keamanan global mendorong munculnya permintaan yang beragam dan independen dari kondisi ekonomi; dari sisi pasokan, anti-inflasi domestik dan harga minyak eksternal yang tinggi (meskipun Iran akan stabil nanti, selama tatanan rekonstruksi dan ketidakstabilan berlanjut), akan mendorong pembersihan kapasitas yang lemah dan tidak stabil dari rantai pasok. Dengan demikian, China diharapkan akan melihat peningkatan pangsa pasar global dan kekuatan tawar yang meningkat secara bersamaan, ini adalah logika dasar untuk optimisme terhadap manufaktur hilir, dan bukan bergantung pada kehendak pribadi, melainkan tren besar.

Risiko harga minyak China tidak sebesar negara lain

Mengenai harga barang, kami memberikan dua penilaian: pertama, risiko kenaikan harga minyak di China tidak sebesar negara-negara yang sangat bergantung pada minyak; kedua, risiko stagflasi global lebih besar daripada di China, dan sulit bagi China untuk mengalami stagflasi, inti dari masalahnya adalah bahwa “inflasi” sangat sulit mencapai tingkat yang sangat tinggi.

Saat ini China berada di dasar siklus ekonomi, baru mulai menunjukkan tanda-tanda pemulihan pada paruh kedua tahun lalu; posisi ini berbeda dari puncak tahun 2021, saat puncak, dampak harga barang lebih mudah menyebabkan stagflasi. Sekarang, kebijakan mendorong fase pemulihan, ruang untuk penurunan ekonomi lebih terbatas, sehingga lebih sulit untuk mengalami stagflasi.

Dengan asumsi yang condong ke “peningkatan”, harga emas naik, harga barang tahan lama naik (subsidi mengikuti dua tahun terakhir), harga jasa naik, dan harga babi naik, serta harga minyak rata-rata tahunan sekitar 100 dolar AS dan dipertahankan hingga akhir tahun. Maka CPI akan naik sekitar 2,3-3, dan PPI sekitar 2,5-3. Bahkan dengan skenario ini, inflasi yang diinginkan di China adalah, inflasi inti tidak melebihi 2, dan CPI tidak melebihi 3, sementara PPI kemungkinan besar tidak melebihi 5-6.

Dulu, kami menurunkan harga. Orang lain mengalami inflasi; sekarang, semua orang menarik 2-3 poin persentase ke atas, mereka mungkin merasa lebih sulit, dan kami malah merasa lebih nyaman. Oleh karena itu, probabilitas stagflasi di China tetap rendah.

Aset besar adalah saham yang menguntungkan

Aset besar tahun ini masih akan dipengaruhi oleh situasi Iran dan likuiditas global. Jika harga minyak melonjak tak terkendali, ini bisa menghentikan penurunan suku bunga AS secara tiba-tiba, bahkan memaksa kenaikan suku bunga secara berlawanan, menyebabkan pengurangan likuiditas global, menekan valuasi indeks saham global, dan saham teknologi AS juga bisa terpengaruh. Oleh karena itu, aset besar sulit diprediksi secara tepat.

Ini juga alasan mengapa kami menghabiskan waktu lama membahas manufaktur China dan manufaktur hilir, karena apapun kondisi eksternal, manufaktur hilir adalah arah yang mampu berdiri sendiri dari siklus dan layak dipilih secara mendalam.

Dua skenario makro utama. Dasarnya adalah pemulihan lemah; yang terburuk adalah kondisi yang cukup lemah seperti stagflasi. Dalam kerangka ini, saham lebih unggul dan lebih bernilai daripada obligasi. Kami bersikap netral dan berhati-hati terhadap obligasi, karena saat pemulihan, obligasi cenderung jatuh; saat mendekati stagflasi, kemungkinan besar akan berfluktuasi. Saham lebih baik. Pada Juni tahun lalu, kami berulang kali membahas selisih imbal hasil saham dan obligasi, dan saat ini masih berada di sekitar persentil 80-90 dari sejarah, menunjukkan saham memiliki nilai yang tinggi; volatilitas penurunan saham mungkin lebih rendah daripada obligasi, sehingga alokasi tetap lebih condong ke saham.

Beberapa “pertanyaan jiwa” dan proyeksi yang lebih jauh

Selanjutnya, kita bahas beberapa “pertanyaan jiwa”.

Pertama, di bawah rekonstruksi tatanan global, berdasarkan “pengetahuan umum” yang terbentuk selama 30 tahun masa damai, apakah mereka masih ada dan tetap kokoh? Kami berpendapat banyak yang tidak lagi kokoh.

Oleh karena itu, saat ini kita tidak terlalu mempercayai kesimpulan sederhana dari “ulasan 20 tahun terakhir”. Jika kita memahami rekonstruksi tatanan saat ini secara mendalam, kita akan menyadari bahwa 20 tahun terakhir adalah periode yang sangat istimewa dalam 100 tahun terakhir, sebagai fase khusus dari neoliberalisme baru sejak tahun 70-an, dan proses perdamaian serta liberalisasi relatif. Kita sedang mengucapkan selamat tinggal pada fase ini, dan menggunakan logika masa lalu untuk menilai apakah kondisi saat ini masuk akal, perlu dipertanyakan.

Kedua, manfaat manufaktur hilir adalah “kesempatan yang tidak bisa ditunggu”, tetapi juga “risiko yang tidak bisa diabaikan”. Dalam tiga atau empat tahun ke depan, kapasitas produksi luar negeri akan meningkat, dan kita di bagian tengah mungkin akan mendapatkan keuntungan besar, ini adalah peluang zaman; tetapi setelah tiga atau lima tahun, kapasitas produksi luar negeri akan dilepaskan.

Jika China tidak mampu memanfaatkan gelombang manfaat ini untuk mengumpulkan uang dan mengubah keuntungan menjadi posisi rantai pasok global, merek, dan kekuatan premium, serta nilai tambah dan investasi R&D, maka ketika kapasitas produksi multinasional dilepaskan dan pasokan tidak lagi langka, kekuatan tawar pasokan akan menurun. Saat itu, jika pasokan kembali tersebar dan permintaan menjadi langka, “permintaan” akan menjadi lebih berharga. Negara maju biasanya bergantung pada defisit fiskal dan mengurangi pengeluaran lain untuk melakukan cadangan rantai pasok, yang akan mempengaruhi siklus permintaan domestik; ketika mereka mengeluarkan pasokan, pihak yang memiliki permintaan besar akan lebih diuntungkan.

Oleh karena itu, China harus mengumpulkan manfaat manufaktur tengah selama beberapa tahun ini dan membangun fondasi yang kokoh untuk modernisasi 2035 dalam “14-5”, meningkatkan kekuatan tawar dan harga secara nyata; dan pada “16-5”, dengan reformasi pendapatan yang diterapkan, masuk ke dalam siklus internal yang lebih kuat, karena hanya dengan menghasilkan uang, akan ada pendapatan, dan dengan pendapatan, akan ada konsumsi, sehingga siklus permintaan dalam negeri menjadi lebih kokoh. “14-5” adalah masa sakit transformasi (terpengaruh properti); “15-5” adalah masa manufaktur besar yang masuk ke zona angin yang nyaman; dan “16-5” adalah periode kunci untuk mengubah manfaat menjadi merek, nilai tambah, dan kekuatan tawar.

Ketiga, di bawah ketidakstabilan dan rekonstruksi tatanan, permintaan yang beragam dan tersebar, sementara kita mengendalikan pasokan yang unggul, apakah kita harus tetap naif dan menjaga kompetisi yang penuh dan bahkan berlebihan? Kami berpendapat tidak perlu. Kompetisi yang berlebihan adalah menyerahkan surplus produsen kepada konsumen. Sebaiknya, melalui anti-inflasi internal, mencari posisi yang memuaskan antara kompetisi penuh dan monopoli, menjaga distribusi dan perlombaan teknologi tertentu, sekaligus memperoleh keuntungan produsen. Dalam bidang industri utama yang memiliki keunggulan, kebijakan industri dapat dilakukan dengan pendekatan serupa.

Keempat, setiap kekuatan besar dalam tatanan zaman, sistem politik dan sosialnya biasanya sesuai dengan kekuatan produksi paling maju saat itu, untuk mencapai efisiensi tertinggi. Jika AI adalah kekuatan produksi paling maju selama 10-20 tahun ke depan, sistem apa yang paling cocok dengannya?

AI berbeda dari revolusi teknologi sebelumnya, karena kekayaan dan monopoli modal menjadi lebih tertutup dan terkonsentrasi. Saat properti meledak, masih membutuhkan banyak tenaga kerja; era PC juga membutuhkan insinyur dan perakitan; AI mungkin hanya membutuhkan beberapa orang untuk menghasilkan valuasi tinggi, dan konsentrasi kekuasaan melebihi sebelumnya. Sistem manusia yang sesuai harus memiliki orientasi keadilan yang lebih kuat dan mekanisme transfer pembayaran yang lebih kuat untuk menghadapi monopoli kekayaan dan modal yang tinggi. Kami percaya bahwa secara sistem, mungkin memang memiliki keunggulan tertentu.

Oleh karena itu, dari sudut pandang jangka panjang, “waktu ada di pihak saya, keunggulan di pihak saya”, waktu tetap menjadi teman China. Jalur modernisasi 2035, dibandingkan tiga atau empat tahun lalu yang khawatir tentang “Jepangisasi” dan masalah lain, kini secara bertahap muncul jalur yang lebih jelas dan dapat diamati, ini adalah tanda positif.