2025年10月11日、この日は世界中の暗号化投資家にとって、悪夢のような日です。
ビットコインの価格は117,000ドルの高値から急落し、数時間以内に110,000ドルを下回りました。イーサリアムの下落幅はさらにひどく、16%に達しました。恐慌はウイルスのように市場に広がり、多くのアルトコインは瞬時に80～90%暴落しました。その後若干の反発があったものの、全体的に20%から30%の下落が見られました。
短い数時間で、世界の暗号市場の時価総額が数千億ドル蒸発しました。
ソーシャルメディア上では、悲鳴が次々と上がり、世界中の言語が同じ悲しい歌を奏でている。しかし、恐怖の表面の下には、実際の伝導チェーンは見た目よりもはるかに複雑である。
この崩壊の始まりは、トランプの一言だった。
10月10日、アメリカのトランプ大統領は自身のソーシャルメディアを通じて、11月1日から中国からの輸入商品に対して100%の追加関税を課す計画を発表しました。このニュースの表現は異常に強硬で、彼は中米関係が「会う必要がない」ほど悪化したと書きました。アメリカは金融と貿易手段で報復し、中国のレアアース独占を理由にこの新たな関税戦を正当化するとしています。
ニュースが伝わった後、世界市場は瞬時にバランスを失った。ナスダックは3.56%暴落し、近年稀に見る単日下落幅を記録した。ドル指数は0.57%下落し、原油は4%の大幅下落、銅価格も同時に下落した。世界の資本市場はパニック的な売りに陥った。
この壮大な清算の中で、人気のあるステーブルコインUSDeは最大の犠牲者の一人となりました。そのペッグの解除と、それを基に構築された高レバレッジの循環融資システムが数時間以内に相次いで崩壊しました。
この局部的な流動性危機は急速に拡大し、大量にUSDeを使用して循環貸付を行っていた投資家が清算され、USDeの価格は各プラットフォームでデペッグし始めました。
さらに深刻なことに、多くのマーケットメイカーもUSDeを契約証拠金として使用しています。USDeの価値が短期間にほぼ半減すると、彼らのポジションのレバレッジが自動的に倍増し、一見安全に見える1倍レバレッジのロングポジションでさえ、清算の運命から逃れることができません。小型コインの契約とUSDeの価格がダブルパンチを形成し、マーケットメイカーはそのために大きな損失を被っています。
USDe は Ethena Labs によって発表された「合成ドル」ステーブルコインです。約 140 億ドルの時価総額を誇り、世界で第3位のステーブルコインに成長しました。USDT や USDC とは異なり、USDe は等価のドル準備を持たず、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略に依存して価格の安定を維持します。イーサリアムの現物を保有し、同等のイーサリアムの永久契約を先物取引所でショートすることでヘッジを行い、変動を相殺します。
では、資金が殺到する理由は何ですか？答えは簡単です：高い利益。
USDeをステーキングすると、約12%から15%の年利回りが得られます。これは永続的な契約の資金コストから来ています。それに加えて、Ethenaは複数の貸出プロトコルと提携し、USDeの預金に追加の報酬を提供しています。
実際に収益率を急上昇させるのは「循環貸付」です。投資家は借入契約の中で繰り返し操作し、USDeを担保に他のステーブルコインを借り出し、再びUSDeに交換して再度預け入れます。数回の操作の後、元本はほぼ4倍に膨らみ、年利収益は40%から50%の範囲に達します。
伝統金融の世界では、年利10%の利益は珍しいものです。しかし、USDe循環貸が提供する50%の利益は、利益を追求する資本にとってほとんど抵抗できない誘惑です。したがって、資金は絶えず流入し、貸出プロトコルのUSDe預金プールはしばしば「満額」状態にあり、新しい枠が放出されると瞬時に奪われます。
トランプの関税発言は世界市場にパニックを引き起こし、暗号市場も「リスク回避モード」に突入しました。イーサリアムは短時間で16%暴落し、USDeの維持されているバランスを直接揺るがしました。しかし、USDeのペッグを本当に崩したのは、バイナンスプラットフォーム上の大規模機関の清算です。
暗号化投資家、Primitive Ventures の共同創設者 Dovey は、真の引爆点は Binance プラットフォーム上のクロスマージンモデルを使用する大規模機関（おそらくクロスマージンを採用した従来の取引会社）が清算されることだと推測しています。この機関は USDe をクロスマージンとして使用しており、市場が激しく変動すると、清算システムが自動的に USDe を売却して負債を返済し、その結果、価格が Binance で一時 0.6 ドルに暴落しました。
USDeの安定性は、2つの重要な条件に依存しています。1つは正の資金コスト、つまりブル市場では、ショートポジションがロングポジションに対して費用を支払う必要があり、プロトコルが利益を得ることができます。2つ目は十分な市場流動性で、ユーザーがいつでも1ドル近くの価格でUSDeを交換できることを保証します。
しかし、10月11日には、これらの2つの条件が同時に崩壊しました。市場の恐怖がショートポジションの感情を急激に高め、永続的な契約の資金費率は迅速に負の値に転じました。プロトコルが保有している大量のショートポジションは、過去の「支払い側」から「受け取り側」に変わり、継続的に費用を支払う必要があり、これは担保の価値を直接侵食しました。
一旦 USDe がペッグを外し始めると、市場の信頼は急速に崩壊します。さらに多くの人々が売りに参加し、価格は下がり続け、悪循環が完全に形成されます。
借入契約において、ユーザーの担保の価値が一定の水準まで下落すると、スマートコントラクトが自動的に清算をトリガーし、ユーザーの担保を強制的に売却してその債務を返済します。USDeの価格が下落すると、循環貸付で多重レバレッジを加えたポジションの健全度は急速に清算ラインを下回ります。
清算スパイラルがここに始まります。
スマートコントラクトは、自動的に市場で清算されたユーザーのUSDeを売却して、彼らの借入金を返済します。これにより、USDeの売却圧力がさらに高まり、価格がさらに下落します。そして、価格の下落は、さらなる循環貸付ポジションの清算を引き起こします。これは典型的な「デススパイラル」です。
多くの投資家は、強制ロスカットの瞬間まで、自分たちのいわゆる「ステーブルコイン投資」が実際には高レバレッジのギャンブルであることに気づかないかもしれません。彼らは自分たちが単に利息を得ていると思っていましたが、循環貸付の操作によってリスクエクスポージャーが何倍にも膨らんでいることを理解していませんでした。USDeの価格が激しく変動する際には、自分が保守的だと考えている投資家でさえ、清算の運命から逃れることは難しいでしょう。
マーケットメイカーは市場の「潤滑剤」として機能し、彼らは注文を出しマッチングを行い、さまざまな暗号資産に流動性を提供します。多くのマーケットメイカーは、取引所でのマージンとしてUSDeを使用しています。USDeの価値が短期間で急落すると、これらのマーケットメイカーのマージンの価値も大幅に減少し、取引所でのポジションが強制的に清算されることになります。
統計によると、この暗号市場の大崩壊は数百億ドルの清算規模を引き起こしました。注目すべきは、この数百億ドルの大部分が単なる個人投資家の一方向の投機ポジションからではなく、多くの機関のマーケットメーカーやアービトラージャーのヘッジポジションから来ているということです。USDeのこの事例では、これらの専門機関は本来、精密なヘッジ戦略を通じてリスクを回避していましたが、USDeという「安定した」と見なされていた保証金資産が突然暴落したとき、すべてのリスク管理モデルが無効になりました。
Hyperliquidなどのデリバティブ取引プラットフォームで、多くのユーザーが強制清算され、このプラットフォームのHLP（流動性提供者金庫）の保有者は一晩で40%の利益を得て、利益は8000万ドルから1.2億ドルに急増しました。この数字は、強制清算の規模の大きさを側面から示しています。
マーケットメーカーが一斉にロスカットされると、その結果は壊滅的です。市場の流動性が瞬時に引き抜かれ、売買のスプレッドが急激に拡大します。時価総額が小さく、流動性がもともと不足しているアルトコインにとって、これは基礎的な価格下落に加えて、流動性の欠如により急速に崩壊することを意味します。市場全体が恐慌的な売りに見舞われ、単一のステーブルコインによって引き起こされた危機が、最終的には市場全体のエコシステムのシステム的な崩壊に進展します。
このシーンは、2022年のベアマーケットを経験した投資家にとって、どこか懐かしいものを感じさせる。あの年の5月、Lunaという名の暗号化通貨の帝国がわずか7日間で崩壊した。
Luna イベントの核心は、UST という名前のアルゴリズムステーブルコインです。それは最大 20% の年利を約束し、数百億ドルの資金を引き寄せました。しかし、その安定メカニズムは、別のトークン LUNA に対する市場の信頼に完全に依存しています。UST が巨額の売却によりペッグを外れたとき、信頼が崩壊し、アービトラージメカニズムが機能しなくなり、最終的に LUNA トークンが無限に発行され、価格は 119 ドルから 0.0001 ドル未満に急落し、約 600 億ドルの時価総額が消失しました。
USDe イベントと Luna イベントを並べてみると、驚くべき類似点が見つかります。両者は、常識を超えた収益率を餌にして、安定した収益を求める資金を多く引き寄せました。両者ともに、極端な市場環境下でそのメカニズムの脆弱性を露呈し、最終的には「価格の下落、信頼の崩壊、清算の売却、価格のさらなる下落」という死のスパイラルに陥りました。
それらはすべて、単一資産の危機から、全体市場に影響を及ぼすシステミックリスクに進化しました。
もちろん、両者にはいくつかの違いもあります。Lunaは純粋なアルゴリズム安定コインで、外部資産の担保はありません。一方、USDeはイーサリアムなどの暗号資産を超過担保として持っています。これにより、USDeは危機に直面した際にLunaよりも強い抵抗力を持つことができ、これはUSDeがLunaのように完全にゼロにならなかった理由でもあります。
さらに、Luna事件以降、世界中の規制当局はアルゴリズムステーブルコインに対して警告を出しており、これによりUSDeは誕生以来、より厳しい規制環境の中で生きています。
しかし、歴史の教訓はすべての人に記憶されているわけではないようです。Lunaの崩壊後、多くの人々は「二度とアルゴリズム安定コインには手を出さない」と誓いました。しかし、わずか3年後、USDeの循環貸付が年率50%に達する中で、人々は再びリスクを忘れてしまいました。
さらに警戒すべきは、この事件が暴露したのはアルゴリズム安定コインの脆弱性だけでなく、機関投資家や取引所のシステムリスクでもある。Lunaの暴落からFTXの崩壊、中小型取引所の連鎖的な清算、SOLエコシステムの危機まで、2022年にはこの道を歩んだ。しかし3年後、クロスマージンを採用した大規模機関は依然としてUSDeのような高リスク資産を担保に使用し、市場の変動の中で連鎖反応を引き起こすことになった。
哲学者ジョージ・サンタヤナは言った：「過去を記憶できない者は、必ず同じ過ちを繰り返す運命にある。」
金融市場には揺るぎない鉄則がある：リスクとリターンは常に比例する。
USDT または USDC が比較的低い年利を提供する理由は、それらの背後に実際の米ドルの準備金があり、リスクが極めて低いためです。USDe が 12% の利回りを提供できるのは、極端な状況下でのデルタニュートラルヘッジ戦略が抱える潜在的なリスクを引き受けているからです。そして、USDe サーキュレーティングローンが 50% の利回りを提供できるのは、基礎的な利回りに対して4倍のレバレッジリスクを重ねているからです。
誰かがあなたに「低リスク、高リターン」を約束した場合、彼は詐欺師であるか、あなたがまだリスクがどこにあるのかを理解していないということです。サーキュラー貸付の危険な点は、そのレバレッジの隠蔽性にあります。多くの投資家は、彼らの繰り返しの担保借入操作が、実際には高レバレッジの投機行動であることに気づいていません。レバレッジは両刃の剣であり、ブル市場ではあなたの利益を拡大し、ベア市場では必ずあなたの損失を倍増させます。
金融市場の歴史は何度も証明してきたように、極端な状況は必ず発生する。2008年の世界金融危機、2020年3月の市場暴落、または2022年のLuna崩壊など、これらのいわゆる「黒鳥」事件は、常に人々が最も予想していない時に訪れる。アルゴリズム安定通貨と高レバレッジ戦略の致命的な欠陥は、それらの設計の目的が極端な状況が発生しないことに賭けることにある。これは負ける運命の賭けだ。
なぜリスクがあると知りながら、そんなに多くの人が次々と前進するのでしょうか？人間の貪欲さ、幸運を期待する気持ち、そして群衆心理が一部を説明できるかもしれません。牛市の中では、連続的な成功が人々のリスク意識を麻痺させます。周りの人が皆お金を稼いでいるとき、誘惑に抵抗できる人はほとんどいません。しかし、市場はいつか、最も残酷な方法であなたに思い出させるでしょう：世界に無料の昼食はない。
一般的な投資家が、この荒波の海でどのように生き残ることができるのでしょうか？
まずリスクを認識することを学ぶ必要があります。あるプロジェクトが10%以上の「安定した」利益を約束し、そのメカニズムが複雑で外部の人に一言で説明できない場合、その主な目的が実際のアプリケーションではなく利益を得ることである場合、透明で検証可能な法定通貨の準備が不足している場合、そしてソーシャルメディアで過度に宣伝されている場合は、警告灯を点灯させるべきです。
リスク管理の原則は素朴で永遠です。すべての卵を一つのバスケットに入れないでください。レバレッジを使用しないでください、特に循環融資のような隠れた高レバレッジ戦略は避けてください。崩壊する前に逃げられると幻想しないでください。Lunaが崩壊したとき、99%の人々が免れませんでした。
市場はどんな個人よりも賢い。極端な状況は必ず発生する。全員が高いリターンを追い求めているときこそ、リスクが最も大きい時であることが多い。Lunaの教訓を忘れないでください。600億ドルの時価総額が7日でゼロになり、数十万人の貯蓄が消えたことを。10月11日のパニックを思い出してください。2800億ドルが数時間で蒸発し、無数の人々が強制清算された。次回、こんな話があなたの身に起こるかもしれません。
バフェットは言った：「潮が引いたときに初めて、誰が裸で泳いでいたかがわかる」。
牛市の中では、すべての人が投資の天才のように見え、50%の利益は手に入れやすいように思える。しかし、極端な状況が発生した時、自分が崖の縁に立っていることに気づく。アルゴリズム安定コインと高レバレッジ戦略は、決して「安定したコインの資産運用」ではなく、高リスクの投機ツールである。50%の利益は「無料の昼食」ではなく、崖の縁の誘惑である。
金融市場では、生き残ることが、常にお金を稼ぐことよりも重要です。
