イーサリアムは再び最高値を更新するのが難しい？Santiago と Haseeb のディベートを分析：L1は過大評価されているのか？

Inversion 創辦人 Santiago Santos と Dragonfly 管理合夥人 Haseeb Qureshi が最近 X 上で L1 の評価について激しく議論しており、前者は「ほとんどの L1 が著しく過大評価されており、ETH は二度と ATH に戻らないかもしれない」と指摘し、後者は「これは企業ではなく、国家レベルのインフラであり、長期的な指数成長を過小評価している」と反論しました。

現在、両者は暗号 KOL Threadguy の司会のもと、1 時間を超えるディベートライブを行い、「L1 をどのように評価すべきか」というテーマで激しくかつ深い議論を交わしました。

L1 の価値バブル？Santiago：評価は現実離れ、需要は存在しない

ディベートが始まる前から、Santiago は率直に「過去 10 年間で 100 億ドル以上がインフラに投入されたが、現在の業界構造は明らかに需要が供給に全く追いついていない」と指摘しました。

彼の見方では、現在の L1 はテック企業と評価ロジックにおいて違いがありません。イーサリアムの時価総額は 3,800 億ドルで、年間収入は約 10 億ドルに過ぎず、株価売上高倍率 (Price-to-Sales, PS) は 380 倍以上となり、これはその収入に対して価格が非常に高いことを意味します。

彼は、1990 年代のインターネットバブル最盛期のアマゾンでさえ、ピーク時で PS は 26 倍に過ぎなかったと強調します。

シリコンバレーの有名なミームでは、企業は「絶対に収益を他人に明かすな」と知っています。なぜなら、市場がそれを知れば現実に引き戻されるからで、これが現在の暗号市場の進化だと思います。

Santiago は現段階のほとんどのオンチェーン収入は短期的な投機活動から来ており、本質的に長期的な持続可能性のある利用にはなっていないと率直に語ります。流動性が引き締まり、マクロ環境が弱まり、取引量や清算額が縮小すれば、L1 の収入も崩壊することになるでしょう。

彼にとって、このような不健全な状況は、現在のほとんどの L1 が過大評価されて投資されていることを象徴しています。

私はイーサリアムが Cisco のように、永遠に史上最高値 (ATH) に戻れないと思っています。

Haseeb の反論「誤った評価モデルの使用」：L1 は地域、企業ではない

Santiago の一連の強烈な主張に対し、Haseeb は、Santiago の論理は「L1 をテックスタートアップとして見る」という前提に基づいているが、そもそもそれが誤った比較だと指摘します。

彼の見方では、イーサリアムは企業ではなく、むしろ地理的な地域 (例えば大陸や国家) に近いといいます。「安定したルール、成熟した金融環境、豊富な資本が蓄積されており、外部の企業や資金を常に引き寄せている」と述べました。

彼は、都市や国家の「税収 (収入の意味)」は初期には意図的に低く保たれ、経済成長を優先させると説明します。これはイーサリアムが低いガス手数料を維持し、手数料を L2 に委ねる戦略と全く同じです。

しかし都市に需要が生まれれば、税収を上げて必要な資金を調達することができ、いつでもそれが可能だと述べます。

Tron の例を挙げて、「安定した USDT ネットワークを基盤に、Tron は取引手数料が大幅に上昇しても、堅調な利用量を維持できている」とし、これは一つの事実を証明していると言います。

ひとたびチェーンが真の堀を持てば、手数料を上げたり課税を強化したりするのは容易なことです。したがって、現在の収益でチェーンの本当の価値を測るのは、技術の指数的な普及曲線を見落としていることになります。

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L1 かアプリ層か？価値捕捉から存在意義へ

ディベートの中盤で、Santiago は L1 が「都市」ならウォレットなどのアプリケーションは「企業」であり、もし L1 が価値を捕捉できなければ、最終的に価値はアプリケーション層に流れると指摘します。

ユーザーは L2 で取引し、ウォレットや DEX でスワップし、取引所で裁定取引をして清算されるなど、真の価値捕捉はすべてアプリ層で起きており、ほとんどの L1 にはそこまで高い投資意義がないと述べました。

Haseeb は前述の論点を引用し、L1 はまだ価値捕捉のスイッチを入れていないだけで、だからといって今後 L1 が不要になるわけではなく、都市も同様であると説明します。「一つの都市ですべての金融活動を担うことはできません。」

5年前、人々はなぜ第2のチェーンが必要なのか？次のイーサリアムキラーは誰か？と議論していました。答えは多くのチェーンが存在し、それぞれ異なるニーズを満たし、相互にビジネスを行い、より大きな結びつきの宇宙を形成することです。

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ETH が今サイクルで新高値を更新しなかった理由は？2 つの異なる理解

ディベート終盤、Threadguy の質問が第2ラウンドの火花を散らしました。「なぜイーサリアムは今サイクルで新高値を更新しなかったのか？」

Santiago は、ETH が新高値を更新しなかったのは市場が「ついに目覚めた」からだと述べます。L2 が収益を奪いすぎ、ETH の PS が高すぎ、活動が投機的で実需に欠けているため、現状の価格は元の評価が高すぎたことを自然に反映していると分析しました。

Haseeb はこれを統治の転換と再ポジショニングだと考えています。

ETH 保有者こそが ETH 価格を主導する役割を担っており、彼らは価格を使って開発者に「再び L1 に注目させる」よう圧力をかけているのです。

彼は、イーサリアムが L1 のスケーリング、blob の価格決定、シーケンサーの調整など、すべて「価値を L1 に戻す」運営戦略に近づいていると強調します。これはイーサリアムがユートピアから「成熟国家」へと変化し始めていることを意味し、価格変動はその過程の一部に過ぎません。

合理派と楽観派の対立：価値捕捉か指数成長か？

Santiago と Haseeb のディベートには最終的な勝者はおらず、むしろ価値重視派と楽観成長派の理念のぶつかり合いを映し出しました。今後暗号業界がどこへ向かうかは誰にも分かりませんが、ますます成熟していくことでしょう。

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