チェーン上のレンディングの「分散化という外衣」はあとどれくらい持つのか？

引言

「コードが十分に分散化されていれば、法的実体は存在せず、規制当局も手が出せない。」——これはかつて多くのオンチェーンレンディング起業家たちが信じていた避難所でした。彼らはCEOも本社もない「アルゴリズム銀行」を築こうとしました。

しかし、米国Ooki DAO事件での制裁が実現したことで、この「主体のない」隠れ蓑は規制当局によって次々と打ち破られています。より厳格な「スルー規制」のロジックのもと、オンチェーンレンディングは今後どこまで進めるのでしょうか？

オンチェーンレンディング：Web3の自律銀行

オンチェーンレンディングとは、運営者不在の自動貸借マシンと理解できます。その主な機能は以下の通りです：

• 自動資金プール：貸し手は資金をコードによって管理される共通プールに預け、即座に利息を得始めます。
• 超過担保：借り手は借入額を上回る資産を担保に差し入れ、リスクをコントロールします。
• アルゴリズムによる金利決定：金利は資金の需給状況に応じてアルゴリズムで自動調整され、完全に市場原理に基づきます。

このモデルは従来の銀行の仲介役割を排除し、24時間365日ノンストップのグローバル自動化貸借市場を実現します。人的審査は不要で、すべてコードが自動実行し、資金利用効率を大幅に向上させ、資産の流動性を解放し、暗号市場にネイティブなレバレッジ源泉を提供します。

理想は大きい：なぜ起業家は「主体なき」を追求するのか？

伝統的な金融では、銀行や貸借プラットフォームには明確な企業実体があり、問題が起これば責任の所在も明確です。しかし、オンチェーンレンディングは設計上、「誰か」を消し去ろうとします。これは単なる匿名性ではなく、システムアーキテクチャそのものの追求であり、主に以下の2点に表れます：

1. 対手は人ではなくコード

もはや企業や個人と契約するのではなく、公開され自動実行されるスマートコントラクトと直接やり取りします。すべての貸借ルール、例えば金利や担保率はコードに明記されています。あなたの取引相手は、このプログラムそのものです。

2. 意思決定はコミュニティ、経営陣は存在しない

プロトコルには取締役会やCEOはいません。重大なアップグレードやパラメータ調整は、世界中に分散したガバナンストークン保有者が投票で決めます。権限は分散されており、したがって責任の所在も曖昧です。

起業家にとって「主体なき」を選ぶのは理念だけでなく、現実的な生存戦略でもあります。その核心は防御です：

• 規制防御：伝統的な貸借は高額な金融ライセンスが必要で、厳しいルール順守を求められます。「技術開発者」として自らを位置づけ、「金融機関」としての規制を回避しようとします。
• 責任防御：ハッキング等でユーザー損失が発生した際、「コードはオープンソースでプロトコルは非カストディアル」と主張し、従来型プラットフォームのような賠償責任を回避しようとします。
• 管轄防御：実体がなく、サーバーも世界中に分散していれば、いかなる一国でも簡単には閉鎖できません。この「止められない」特性が地政学リスクへの究極の防御となります。

現実は厳しい：「コードに罪なし」は通用しない理由

一、規制リスク：

規制当局がオンチェーンレンディングを警戒するのは、看過できない3つの核心リスクがあるからです：

1. シャドーバンキング：

オンチェーンレンディングは本質的に信用創造でありながら、中央銀行や金融規制体系の外に完全に逸脱しています。典型的なシャドーバンキング活動です。大規模な価格下落で連鎖的な清算が起これば、システミックリスクとなり金融システム全体に衝撃を与えます。

2. 非合法証券：

ユーザーが資産を資金プールに預けて利息を得る行為は、米国SEC等の規制当局からすれば、未登録の「証券」を一般に発行しているのと非常に似ています。利益を約束・提供すれば、技術がどれだけ分散化していても証券法違反となり得ます。

3. マネーロンダリングリスク：

• 資金プールモデルはハッカーに悪用されやすい：盗んだ「不正資金」を担保に預けて、クリーンなステーブルコインを借り出し、資金の追跡を断ち、容易に資金洗浄が完了します。これは金融安全保障に直接的な脅威となります。
• 規制原則：形式より実質を重視

機能規制：会社かコードかは問題ではなく、実質的に銀行業（預金・貸出）をしているかどうかだけが重要です。金融業をしていれば、金融規制を受けるべきです。

スルー執行：明確な法的実体がなくとも、規制当局は開発者やコアガバナンストークン保有者を直接追及します。Ooki DAO事件はその先例で、ガバナンス投票に参加したメンバーも同様に責任を問われました。

要するに、「主体なき」は見かけ上は「無人運転」に見えるだけで、金融安全や投資家保護にリスクがあれば、規制という「交通警察」は必ず違反切符を切り、背後の「車主」を見つけ出そうとします。

二、認識の誤り：

多くの起業家が以下の方法で規制回避を試みますが、これらの防御線は非常にもろく、よくある4つの誤解を挙げます：

誤解1：DAOガバナンスで免責される：意思決定はコミュニティ投票だから、多数に責任は問えない。

Ooki DAO事件では、投票に参加したトークン保有者も管理者と見なされ処罰されました。DAOが未登録の場合、「普通合伙（一般組合）」と見なされ、全メンバーが無限連帯責任を負う可能性があります。

誤解2：コードを書くのみで運営しない：自分はオープンソーススマートコントラクトを開発しただけで、フロントエンドは他人がデプロイした。

EtherDeltaは分散型取引プロトコルですが、SECは創設者Zachary Coburnがスマートコントラクトを作成・デプロイし利益を得ていたとして、未登録取引所の責任を負わせました。

誤解3：匿名デプロイは追跡困難：チームの身元は隠し、サーバーIPも伏せ、追跡不可能。

完全な匿名はほぼ幻想です！中央集権型取引所での資金換金、コードリポジトリのコミット履歴、SNS情報など、身元が暴露される可能性は多々あります。

誤解4：オフショア構造で管轄外：会社はセーシェル、サーバーはクラウド、米国SECは管轄できない。

米国の「ロングアーム管轄権」は非常に強力です。米国ユーザーが一人でもアクセスすれば、または取引に米ドルステーブルコインが関与すれば、米国規制機関は管轄権を主張する可能性があります。BitMEXもこのため重罰を受け、創業者は刑を受けました。

起業家のジレンマ：完全な「主体なき」の現実的課題

規制回避のために完全な「主体なき」を選ぶと、起業家は多くの障害に直面します：

1. 契約締結不可、協業困難

コードは法的主体として契約を締結できません。サーバーリース、監査会社への依頼、マーケットメーカーとの協業などが必要な場合、誰もプロトコルを代表して署名できません。開発者個人が署名すれば、その人が責任を負うことになります。署名しなければ、大手正規機関との協業は困難です。

2. 権利保護不可、コードの無断コピー

Web3はオープンソースを重視しますが、これは競合があなたのコードやUI、ブランドまで合法的に丸ごとコピーし、少し変更して（「フォーク」）再利用できることを意味します。法的主体がなければ、訴訟などで知的財産権を守るのは困難です。

3. 銀行口座なし、資金調達や給与支払いが困難

DAOには銀行口座がないため、法定通貨で投資を直接受けることや、従業員に給与や社会保険を支払うことができません。人材採用の大きな制約となり、伝統的な大手投資機関の資金流入も妨げます。

4. 意思決定が遅く、危機対応のタイミングを逃す

意思決定権を完全にDAOコミュニティに委ねると、重要な意思決定はすべて提案、議論、投票の長いプロセスを経る必要があります。ハッキングや市場急変時、この「民主的プロセス」が原因で最適な対応タイミングを逃し、効率面で中央集権型の競合に劣ります。

遵法への道：起業家はどう「主体を再構築」するか

現実を前に、トッププロジェクトはもはや絶対的な主体なきを追求せず、実利的な「Code + Law」モデル、すなわちプロトコルにコンプライアンス対応の「外殻」を持たせる方向へとシフトしています。

現在主流の3つのコンプライアンス構造：

1. 開発とガバナンスを分離した二層構造：

運営会社：シンガポールや香港で通常のソフトウェア会社を登記し、フロントエンド開発、採用、マーケティングを担当。「技術サービス提供者」と自己定義し、金融業務には直接関与しません。

財団：ケイマンやスイスに非営利財団を設立し、トークン金庫やコミュニティ投票の管理を担います。これがプロトコルの法的擬制となり、最終的な責任を負います。

2. DAO有限責任会社：

米国ワイオミング州やマーシャル諸島の法律を利用し、DAO自体を新しい有限責任会社として登記します。こうすることで、メンバーの責任は出資範囲内に限定され、無限責任を回避できます。

3. コンプライアンス対応フロントエンド＆許可型DeFi：

プロトコル自体は誰でも利用可能ですが、プロジェクト運営の公式ウェブサイトではユーザーを選別できます：

• 地理的ブロック：制裁対象国や高リスク地域のIPをアクセス禁止。
• アドレスフィルタリング：専門ツールを使い、既知のハッカーやマネロンアドレスをブロック。
• KYC資金プール設置：機関と提携し、本人確認済みのプロユーザー向け融資プールを提供。

結語：「コードユートピア」から「コンプライアンス新基盤」へ

オンチェーンレンディングの次の爆発点は間違いなくRWAであり、現実世界の資産（国債や不動産など）をオンチェーン化します。兆ドル規模の伝統資金を受け入れるには、明確な法的主体とコンプライアンス構造が入場券となります。

コンプライアンスは初心への裏切りではなく、Web3プロジェクトが主流化するための必然的な道です。未来のオンチェーンレンディングは「分散化 or コンプライアンス」の二者択一ではなく、「コード自治＋法的主体」の二軌融合となるでしょう。