バイナンスのステーブルコイン版図の移動の道

2025-12-22 02:38:45

著者:ダニー; ソース: X, @agintender

暗号の世界では、勝敗を決めるのは決してコードではなく、流動性、権力、規制の間の駆け引きです。BUSDの興亡は、単なるステーブルコインの苦難の歴史ではなく、取引所がどのように「天下を統一しようとしているか」に関する金融戦争です。

BUSDが歴史の舞台に登場したとき、それは単なるコンプライアンスの物語を超え、Binanceが安定したコインの秩序を再構築しようとする野心を秘めています——強制的な為替レートや取引ペアの統合を通じて、競合他社の流動性を直接自社の帳簿に取り込もうとしています。

2022年の「自動変換」は教科書のような電撃戦であり、2023年バレンタインデーの規制の鉄拳は、この一見完璧な帝国を瞬時に崩壊させました。双子のBUSD、影のようなBinance-Peg、規制の境界のずれが、共にそのアキレス腱を形成しています。

しかし、物語はここで終わりではありません。 FDUSDからBFUSD、そしてUnited Stables（$U）へ、バイナンスはステーブルコインを放棄していない。むしろ、失敗の中で進化し、覇権的な統一からアグリゲーション型の飲み込みへと移行し、さらにはAI経済のための道をあらかじめ整えている。

これはステーブルコインに関する記事であり、取引所の権力が市場をどう制御しようと試み、また規制によって反撃される商戦の記録です。

第1章:血と覇権 - BUSDの「大統一」の過去

BUSDのストーリーは、単なる規制対象製品の興亡にとどまらず、取引所が行政手段を通じて市場の流動性を統一しようとする「帝王術」に関する物語でもあります。

1.1 微時に識る：CZ とリッチモンド・テオの食事会

2019年、ステーブルコイン市場はテザーの西部開拓時代でした。この時、リッチモンド・テオはパクソスの共同創設者兼アジア地域のCEOとして、ニューヨークの規制当局とアジアの暗号巨大企業との重要な架け橋となりました。

業界では一目見て偽物だが皆が信じたがる噂が流れている：BUSDの発表前夜、Paxosがそのコンプライアンスの地位を祝うブログを公開した後すぐに、Rich TeoとCZが海外の高級レストランで夕食を共にしているのが目撃された。その夕食の後、状況は一変した：HuobiのHUSDは次第に人気を失い、PaxosはBUSDの「専属保管者」としての地位を確立した。CZはBinanceの流動性のバックをTeoに渡し、Teoはニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）の「グリーンリスト」ライセンスでBinanceに防弾チョッキを着せた。

1.2 血まみれの瞬間:2022年の「為替レート統一電撃戦」

BUSDの歴史上最も「熱血」で物議を醸した瞬間は2022年9月に発生しました。USDTとUSDCの支配的地位に挑戦するために、バイナンスは驚くべき「流動性統一」キャンペーンを開始しました。

バイナンスは、既存のユーザーの残高と新たに入金されたUSDC、USDP (Paxos Dollar)およびTUSD (TrueUSD)を1:1の比率で自動的にBUSDに変換することを発表しました。

バイナンスは直接 USDC、USDP、TUSD の現物取引ペアを削除しました。これは、バイナンスという世界最大の流動性プールで、ユーザーは USDC を入金できるものの、帳面上では BUSD のみを見ることができ、使用できることを意味します。（ただし、引き出し時には USDT、USDC) を引き出すことができます）

これは露骨な陽謀です。流動性の強制的な統合を通じて、BUSDは元々競争相手に属していた取引の深さを瞬時に獲得しました。Circle (USDCの発行者)のCEO、ジェレミー・アレールはツイッターで、これがドルの流動性を増加させる助けになると述べましたが、実際にはUSDCはバイナンスエコシステム内でのブランドの存在感が強制的に消され、BUSDの「燃料」となってしまいました。

この過激な戦略は顕著な効果を発揮しました。BUSDの時価総額は2022年11月に230億ドルの歴史的ピークに達し、一時は中央集権型取引所の取引量の半分を占めました。それはBUSDの最も輝かしい瞬間であり、バイナンスが独立した金融クローズドループを築こうとした野心の頂点でもありました。

1.3 規制の「バレンタインデー虐殺」

しかし、この「大一統」の状況は2023年2月13日に突然終わりました。NYDFSは、バイナンスが発行した「Binance-Peg BUSD」（BNB Chain上で使用するために発行された影のバージョン）がPaxosの規制の範囲を超えていると指摘し、発行の停止を命じました。BUSDの時価総額はピーク時の230億からゼロに落ち、かつて「自動変換」によって築かれた帝国は規制の鉄拳の下で崩壊しました。

Teo にとって、これは疑いなく大きな打撃です。アーキテクトとして、彼は CZ と共に育てた「子供」が強制的に安楽死させられるのを目の当たりにしました。Paxos は Binance との関係を断絶することを余儀なくされ、Teo もそれに続いて一年以上の控えめな期間に入りました。

しかし、物語は終わっていません。Rich Teo のトランプ家族の暗号プロジェクト World Liberty Financial (WLFI) への華々しい復帰は、彼と CZ の物語の続きと見なされています。Teo は新たな政治的資本を利用して、新しい準拠したステーブルコイン（USD1）を構築しており、WLFI は BNB Chain の流動性に深く依存しています。これは、二人の古い友人が規制の隙間の中で、より微妙で回りくどい方法で彼らの「流動性の盟約」を続けているようです。

第二章：アキレスのかかと——「双子」と規制の雷

2.1 致命的な構造上の欠陥: Binance-Peg BUSD

BUSDの輝かしい背後には、最終的にその破滅を引き起こす構造的な危険が隠れています。実際、市場に流通しているBUSDには2つの全く異なる形態があります：

Paxosが発行したBUSD（ERC-20）：これは本物の「準拠BUSD」であり、Paxosによってイーサリアムブロックチェーン上で発行され、NYDFSによって直接監視されており、準備金は厳格にアメリカの隔離口座に保管されています。

バイナンス・ペグBUSD（BEP-20など）：これはバイナンスがそのエコシステムを非イーサリアムチェーン（例えばBNBチェーン、ポリゴン、アバランチ）に拡張するために創造した「パッケージトークン」です。

理論的には、Binance-Peg BUSDのメカニズムは、バイナンスがイーサリアム上で1枚のPaxos BUSDをロックし、その後BNBチェーン上で1枚のBinance-Peg BUSDを発行するというものです。しかし、この「ブリッジ」メカニズムは、Paxosの直接管理ではなく、バイナンスの内部操作に完全に依存しています。NYDFSの規制権限と「グリーンリスト」は、イーサリアム上のPaxos BUSDにのみ適用され、Binance-Peg BUSDには適用されません。

問題の発生点は、準備金管理の断絶にあります。ブルームバーグなどのメディアの調査によれば、2020年から2021年の特定の期間に、Binance-Peg BUSDを支えるウォレットで深刻な「担保不足」が発生し、欠損は一時10億ドルに達しました。バイナンスはこれが単なる「操作の遅延」であり、支払い能力の問題ではないと主張していますが、これは規制当局の大前提を直接侵害しています。「NYDFS規制」の名のもとにあるステーブルコインが、実際には規制されておらず、準備金管理が混乱している「影のバージョン」を生み出してしまっているのです。

2.2 規制のハンマー：2023年の「バレンタインデー虐殺」

BUSDの運命は2023年2月13日に突然終わりました。この日、ニューヨーク州金融サービス局（NYDFS）は、Paxosに対し新しいBUSDトークンの鋳造を直ちに停止するよう命じる行政命令を発表しました。

規制当局の理由は非常に明確で致命的です：Paxosは、特にBinance-Peg BUSDの発行に関して、Binanceとの関係を効果的に監督できていませんでした。その結果、コンプライアンスの取れたBUSDが無許可のデリバティブの担保として使用されてしまいました。NYDFSは明確に次のように述べています：「私たちはイーサリアム上のBUSDを認可しましたが、Binance-Peg BUSDを認可したことはありません。」

一方で、アメリカ証券取引委員会（SEC）はPaxosに対してウェルズ・ノーティスを発出し、BUSDが「未登録証券」に該当すると指摘しました。この指摘の論理は、BUSDが単なる決済手段ではなく、Binanceエコシステムの収益メカニズムの一部（Earnなどの金融商品を通じて）であるため、投資契約を構成する可能性があるというものです。SECはその後、2024年7月にこの特定の調査を放棄しましたが、その時のダブルパンチは致命的であるに十分でした。

2.3 秋と撤退

「発行停止」とは、BUSDがリデンプションのみ可能で、増発できない「ゾンビトークン」になることを意味します。流動性の媒体として機能することを目的とした資産にとって、これは死刑宣告です。Paxosがバイナンスとの提携を終了すると発表した後、BUSDの時価総額は自由落下を始めました。わずか数日で数億ドルの資金が流出し、1年以内に時価総額は90％以上減少しました。

バイナンスは痛ましい撤退を余儀なくされた：

取引ペアの削除：BUSDの現物およびレバレッジ取引ペアを段階的に削除します。

マージンとしての停止：BUSDが契約取引のマージン資産として使用されなくなることを発表しました。

強制変換：ユーザーにBUSDを他のステーブルコイン（例えばFDUSD）に変換するよう促します。

かつての「熱血」のステーブルコイン帝国は、規制の鉄拳の下で轟然と崩壊した。バイナンスはステーブルコインの切り札を失い、再びそのステーブルコイン戦略を考え直さざるを得なくなった。

第3章真空期の変遷とFDUSDとBFUSDの出現

BUSDの崩壊初期、バイナンスは「自社のステーブルコイン」の流出に対して不満を抱き、なぜ他者にこの利益を渡さなければならないのかと考えました。この空白を埋めるために、バイナンスは迅速にFirst Digital USD (FDUSD)を支援しました。これは香港のFirst Digital Labsによって発行されたステーブルコインです。

バイナンスのFDUSDへのサポートは、かつてBUSDを支援した戦略をほぼ複製しています：

FDUSD取引ペアの「ゼロ手数料」キャンペーンを開始します。
BUSDからFDUSDへの1:1の無損失変換を提供します。
LaunchpoolにFDUSDをマイニングオプションとして追加します。

しかし、FDUSDは戦略的な緩衝剤のようなものです。これは、合規性のある場所を移転する（アメリカから香港へ）ことを解決しましたが、依然として従来の、中央集権的な、第三者によって発行されるステーブルコインです。これは核心的な問題を解決していません：もし規制当局が再び発行者を標的にした場合、バイナンスは依然として受動的です。さらに、5％までのドル金利の環境下で、FDUSD（およびUSDT/USDC）のモデルは、発行者がすべての利息を得て、ユーザーは何も得られないというものです。これはDeFi時代にはすでに時代遅れです。

新しいステーブルコインの時代は終わりました。FDUSDの最大の使用シーンはLaunchpoolへの参加でしたが、Launchpoolの活動が急減するにつれて、FDUSDの使用価値も減少し続けています。さらに、25年4月にJustin Sunが明らかにしたスキャンダルにより、FDUSDの成長は挑戦を受けています。

競合他社の「契約ポジション収入」機能に対抗するために、BFUSD (Binance先物USD)が誕生しました。

バイナンスは繰り返し、BFUSDは「報酬型マージン資産」であり、真のステーブルコインではないと強調しています。

ユーザーがBFUSDを保有することで、4〜5%のAPYを得ることができます。利回りは「デルタヘッジ」戦略からのものです。

BFUSDは出金できず、バイナンスの先物口座でのみマージンとして使用できます。これはバイナンスの「内部循環」武器であり、ユーザーがたとえベアマーケットの中でも資金を取引所から引き出すことがないように保障します。これは「ステーブルコイン」の外見を持つ資産の価値が上昇する金融商品です。BFUSDも素晴らしい成績を収めています（現在の発行量は18億です）が、バイナンスは取引所から離れることのできないステーブルコインであることを理解しており、結局は楽しい豆に過ぎません。

第4章:ユナイテッド厩舎 ($U) - 「サプライズ」と新ラウンド

もしBUSDが「排他的」な覇権であり、BFUSDが「内向き」の防御であるならば、最新リリースのUnited Stables ($U)は全く異なる驚きをもたらしました：「互換性」と「未来」です。

4.1 "タイヤを作る"のではなく、“タイヤを飲み込む”

BUSDの時期にUSDCを排除しようとしたのとは異なり、$U は「メタ安定コイン」(Meta-Stablecoin)の戦略を採用しました。

$Uの背後には、一連の資産があります。2025年12月18日の発表によれば、その準備金にはUSDT、USDC、USD1が含まれています。

BUSDの大統一戦略を継続し、あなたがUSDC、USDT、USD1または米ドルであっても、全てが$Uの基盤資産となりますが、外部にはUとして表示されます。流動性が分断されたUSDTとUSDCを$Uの準備金プールに吸収することによって、United StablesはBNBチェーン上でアルゴリズムによってこれらの資産を「統一」し、流動性の最も高い$Uを発行しようとしています。例えとしてはcurveUSDにより近いかもしれません。Uはこれらのステーブルコインの統一された名称ですが、出金/償還時にはユーザーは他のステーブルコインを選択することができます。

これはより高次元の打撃です——私が発行したドルを使う勇気がないなら、あなたが使えるドルを私のトークンにパッケージングします。

4.2 驚きの第二：草蛇灰線、トランプコンセプトコイン USD1 に参入

United Stables の戦略的サプライズは、まだ USD1 を準備資産に組み込んでいます。（これはトランプファミリーの暗号プロジェクト World Liberty Financial (WLFI) が発行したステーブルコインであり、そのプロジェクトのステーブルコイン責任者は BUSD の旧アーキテクトのリッチモンド・テオです。この関係について考慮されているのかは分かりません。）

結局、USD1はUSDCと比べてUSDTの規模がかなり違うため、このような支持は外部から見ると政治的な誓約のように見える。United StablesがUSD1に対して大きな使用シーンを提供することは予見できる（$Uの基盤として）、結局現在のUSD1の使用シーンはまだかなり限られている。