真相の解明：ETFメカニズムが価格発見を抑制し、Jane Streetがビットコインの「10時の売り浴びせ」戦略のスケープゴートになっている

作者：Jae、PANews

陰謀論はしばしば真実よりも拡散力が高い。暗号世界でも同じことだ。

特に価格が横ばいで市場が焦燥している時期に顕著だ。ビットコインが7万ドル以下で何度ももがき、米国株の取引日ごとに午前10時に奇妙な売り圧力に直面すると、投資家は神秘的な手が市場を操っているのではないかと疑い始める。

Jane StreetがTerraform Labsの法的紛争や暗号市場への厳しい非難に巻き込まれる中、奇妙な現象が起きた。あの時計のように正確な「10時の売り崩し」シナリオが、なぜか神秘的に消えたのだ。

ニューヨークに本拠を置き、控えめさと高頻度アルゴリズムで知られる量的取引の巨人、Jane Streetは、実はブラックロックやフィデリティなどのトップビットコイン現物ETFの認可パートナー（AP）でもある。

ソーシャルメディアでは、Jane Streetはアルゴリズムの影に隠れ、毎日時間通りに「売り崩しボタン」を押す凶手と認定されている。

PANewsは体系的に調査した結果、Jane Streetはビットコイン価格下落の真の犯人ではないが、市場の不安の投影対象になっていることを突き止めた。十分に強力で神秘的、そして「悪役」として演じるのに適したスケープゴートだ。

ソーシャルメディアの扇動、Jane Streetは「10時売り崩し」の黒幕と非難

物語はごく普通の観察から始まった。

2025年11月以降、敏感なトレーダーたちは気づいた。米国株の開場後、東部時間の午前10時頃に、ビットコイン現物ETFが異常な大口売り圧力に見舞われることが多い。これを市場では「10時の売り崩し戦略」と呼んでいる。

しかし、これは単なる調整ではない。売りは通常、開場後30分以内に集中し、流動性の深さを急速に突き破り、レバレッジのロングポジションの連鎖的清算を引き起こす。価格はパニックの中で日内安値に達し、その後徐々に安定する。

この高度に一致した「タイムスタンプ」は、市場参加者にアルゴリズムの存在を嗅ぎ取らせた。

Milk Roadは指摘する。この操作の根底にある論理は、**米国株の開場初期の流動性の薄さを利用し、価格崩壊を演出して後続の買い付けコストを下げることにある。**この行為は伝統的な金融市場では「取引価格の操作」と呼ばれ、市場の構造的脆弱性を利用して利益を得る手法だ。

この陰謀論の火に油を注いだのは、2026年2月にさらに燃え上がった。

Jane Streetが提出した13F報告によると、2025年第4四半期に同社はブラックロックのビットコイン現物ETF（IBIT）を大幅に買い増し、710万株超を保有し、総保有数は2031.5万株、価値は約7.9億ドルに達した。

このデータが公開されると、ソーシャルメディアは騒然となった。もしJane Streetが大規模にビットコインを「積み増し」しているなら、10時の売り崩しは単に建て玉コストを下げるためのものではないかと。

論理の連鎖が浮かび上がる：動機（買い集め）＋手段（アルゴリズム）＝犯人（Jane Street）。

しかし、Frontier InvestmentsのCEO、Louis LaValleは冷水を浴びせる。「13F開示を単なる『買い増し』とみなすのは、市場形成のビジネスモデルに対する根本的な誤解だ」と。

Jane StreetはIBITの主要なマーケットメーカー兼AP（認可参加者）として、保有するETFのシェアは、むしろオプションポジションのバランスやヘッジ戦略のために持っている可能性が高い。単純に一方的に賭けているわけではない。

訴訟の嵐の中で消えた戦略、規制の波が売り崩しアルゴリズムに抑止力をもたらす

もし13Fデータの公開が誤解を招いただけなら、次に起きた現象はこの議論に実証的な彩りを添えた。

2月24日、Terraform Labsの清算人Todd Snyderは訴訟を提起し、Jane StreetがTerraform内部の関係者（元インターンのBryce Pratt）と秘密のコミュニケーションチャネルを通じて、2022年5月のTerra崩壊前数時間に正確に清算を行い、インサイダー取引や市場操作に関与したと非難した。

ほぼ同時に、Jane Streetはインド市場でも、インド証券取引委員会（SEBI）によるBANKNIFTY指数操作の疑惑と、それに伴う5.5億ドルの罰金に直面した。

法の照明が一気に照らし出す。

奇妙なことに、Jane Streetに関する訴訟が公表された後、規則正しかった午前10時の売り圧力は著しく緩和、あるいは消失した。

これは偶然とは考えにくい。

**PANewsは、金融工学の分野では、ある取引戦略が広く認知されたり規制当局の疑念を招いたりすると、その収益（アルファ）は急速に衰退すると考える。**規制リスクの増大は、アルゴリズムを自己制約に向かわせ、「積極的な利益追求」から「コンプライアンスとリスク回避」へと変化させる。これが特定の売り崩しパターンの崩壊をもたらした可能性が高い。

「10時の売り崩し」現象の消失は、それが存在していた証拠であり、規制圧力と密接に関連している。しかし、それがJane Streetの「独自戦略」だと証明できるだろうか？

答えは曖昧だが、少なくとも一つ確かなことがある：規制当局の目がマーケットメイカーの内部運用を監視し始めると、グレーゾーンを行き交う取引行為はコンプライアンスの圧力で中断を余儀なくされる。

10時の売り崩しはマーケットメイキングの論理に反し、陰謀論は成立しにくい

コミュニティは価格下落の原因を単一の主体の悪行に帰しがちだが、Jane Streetの「意図的なビットコイン価格抑制」の陰謀論は、反対派からは根拠が乏しいと見なされている。

かつて量的取引大手Jump Tradingに所属したMonadの共同創業者Keone HonとCryptoQuantの研究責任者Julio Morenoは、強力な技術的反論を展開した。

Keone Honは指摘する。空売りIBITだけでビットコイン価格を一方的に押し下げるのは難しいと。

IBITの取引価格はビットコインに連動しているが、その本質は二次市場の株式だ。もしIBITが大きくディスカウントされれば、APやアービトラージャーは迅速に介入し、低価格のシェアを買い、一次市場でビットコインを償還して差を埋める。このアービトラージメカニズムは、IBITが現物価格から乖離して下落するのを防ぐ。

Julio Morenoは、Jane Streetの操作はどの「デルタニュートラル」ファンドとも変わらないと述べる。

**「本物の大型マーケットメーカーは方向性リスクを賭けない」**と、トップの暗号マーケットメーカーGSR MarketsのCEO、Xin SongはPANewsのインタビューで語った。

確かに、Jane Streetのようなマーケットメーカーにとって、方向性リスクを負うことは非常に危険だ。彼らは「純粋なリスクエクスポージャーゼロ」のバランスを追求している。

Jane StreetがAPとしてIBITに流動性を提供する際、常に在庫リスクと向き合う。顧客が大量にIBITを買えば、売り手として空売りポジションを持つ必要がある。そのヘッジのために、現物や先物市場で同等のビットコインを買い付ける。これを「ダイナミックヘッジ」と呼ぶ。

このモデルでは、Jane Streetの収益源は価格の上昇や下落ではなく、

• **買売差益：**低価格で買い、高価格で売ることで得る利益
• **金利差裁定：**ETF現物を買い、CMEなどの先物を売ることでリスクフリーの基差収益（Basis Trade）

これらの戦略は大量の売りを伴うが、同時に等量の買いも行うため、市場への純粋な価格影響は理論上中立に近い。

マクロ経済分析家のAlex Krügerもデータを示し、反証した。1月1日以降、東部時間の10時から10時半までのIBITの累積リターンは0.9%だった。

**PANewsは、量的取引の観点から、「10時の売り崩し」は米国株市場の開場時の変動によるヘッジ需要の大規模な発生に起因すると考える。**IBITの流動性は開場初期に再構築されるため、そのヘッジ行動が価格操作に拡大したのだ。

実際、Jane Streetなどの巨額資産を持つ企業が、ビットコイン価格を操って崩壊させた場合、自らが保有する数十億ドル規模の資産やデリバティブポジションも高い流動性リスクと対当事者リスクに直面する。

ビットコイン現物ETFの価格発見メカニズムの構造的問題

陰謀論は技術派に否定されたが、ProCap CIOのJeff Parkは指摘する：根本的な問題は、ビットコイン現物ETFの現行AP（認可参加者）制度にある。

**APの価格への影響力の鍵は、その特殊な法的地位にある。**APとして、Jane Streetなどの機関はSECの規制下で、一般の取引者にはない特権を享受している。

• 空売り規制の免除：APはマーケットメイキングの過程で、通常の証券空売り制限を受けずに済む。これにより、現物を借りずにETFシェアを売り、ビットコイン先物でヘッジできる。
• キャッシュ方式：現在のビットコイン現物ETFの多くは「キャッシュ創設／償還」方式を採用し、伝統的な「実物方式」（金ETFなど）とは大きく異なる。

Jeff Parkはさらに、AP制度がビットコイン現物市場の価格発見機能を弱めている可能性を指摘する。

より深い問題は、「キャッシュ」方式そのものにある。ビットコインはAPの手に渡るまでの時間が非常に短く、大半はカストディアンのコールドウォレットに「ロック」されている。PANewsは、この「ロック状態」が流通供給を減少させる一方で、ETFと現物市場の直接的な連動を断ち切っていると考える。

理想的には、ETFの需要は直接現物市場に伝わるべきだが、APの存在により、その伝達は仲介されている。APはしばしば、リスクヘッジのために現物を買うのではなく、先物契約を通じてリスクを調整している。

この行動の結果、ETFの資金流入は見かけ上のものであり、現物の実際の買い圧力には反映されていない可能性が高い。

**PANewsは、Jane StreetなどのAPが空売り免除を利用し、先物を通じてヘッジを行う場合、実際には「合成」ビットコインの需要を作り出していると考える。**これにより、ETFの資金流入が現物価格の上昇に等量反映されず、客観的に価格を「柔軟に抑制」している構造的な不整合が生じている。

この構造的ミスマッチは逆説を生む。ETFの規模が大きくなるほど、ビットコインの価格発見権は少数のAPに集中しやすくなる。そして、Jane Streetはこの権力構造の中枢の一つだ。

数量工学は市場上昇の天井となるのか？

「量的取引は死なず、下落は止まらない。」

「量的工学がA株の上昇を抑制している」という見方は、ソーシャルメディアで広く流布し、DeepSeekの背後にあるヘッジファンド幻方も、「最先端AI技術を駆使して国益に貢献している」としながらも、「次元削減のアルゴリズムで流動性を収奪している」との指摘もある。しかし、これは感情的な吐露に過ぎない。

深い命題が浮かび上がる：量的投資は市場の「文明進化」なのか、それとも株式市場の「無形の抑圧者」なのか？

現在、米国株のプログラム取引（高頻度取引、アルゴリズム実行、量的ヘッジ）の比率は70%以上に達している。一方、やや未成熟なA株市場の量的浸透率は、過去10年で5%から約25〜30%へと飛躍的に増加した。

驚くべきは、トップクラスのヘッジファンドの実績だ。

一般的な認識とは異なり、量的取引の比率やトップ機関の収益率は年々増加しているが、過去10年でS&P500は約260%上昇したのに対し、沪深300は約60%の上昇にとどまる。

これからわかるのは、量的機関の拡大と株式市場の堅調な成長は必ずしも相関しないということだ。

**量的取引が市場の上昇を抑制しているのではなく、むしろ資産分配の速度を変えている。**米国株では、量的取引は工業化を実現し、A株では痛みの時期にある。暗号市場では、量的巨頭が構造的ツール（ETFのAP制度など）を通じて価格決定権を再構築しつつある。

**いわゆる「抑圧感」は、伝統的投資手法が高頻度アルゴリズムや複雑な金融工学に対して無力感を抱く結果だ。**量的取引は消えず、市場の呼吸の一部となる。

暗号プレイヤーにとっては、「悪者」を探すよりも、ETF制度の進化を追う方が有益だ。ウォール街の「造幣機」の運作ロジックを理解することは、すべての投資家にとって必修科目だ。

陰謀論は真実よりも拡散しやすい。なぜならシンプルで感情に訴えやすいからだ。しかし、市場は陰謀論よりもはるかに複雑で、退屈でもある。

真の敵は、もしかすると特定の機関ではなく、私たちが複雑な仕組みを無視し、単純な答えを求めることにあるのかもしれない。