トークン化されたプレIPOは、当初はRepublicのようなプライベート・エクイティプラットフォームとして暗号通貨界にブームを引き起こしました。後に、ますます多くの取引所がプレIPOサービスを導入し、SpaceX、OpenAI、Anthropicといった未上場のプライベート企業に対して、非常に低いハードルで投資できることは魅力的に映り、まるで上場後に確実に大きな利益を得られるかのように見えました。しかし、その背後にある仕組みやリスクこそが投資家が注意すべきポイントであり、中国のKOLであるPhyrexは、トークン化されたプレIPO投資の仕組み、リスク、法的責任について分析しています。
あなたが購入するのは、約束書や虚無的な評価に過ぎず、実際の株式に対応するものが存在しない可能性もあります。
SPVとは何か？プレIPOにおける一般的なコンプライアンスツール
SPV（Special Purpose Vehicle、特殊目的会社）は、プライベート・エクイティやプレIPO投資においてよく使われる法的手段です。実務上、例えばSpaceXのような未上場企業への投資では、単一の投資額のハードルが数千万ドルに達することもあります。一般の高額資産投資家は直接投資できないため、管理機関はLLCやLPの構造を持つSPVを設立し、多数の投資家の資金を一つにまとめて投資し、その名義で対象企業の株式を保有します。
例えば、MSXの条項に記載されている、Republic Venturesと提携したファンド構造は、本質的にSPVの一種です。
高度に規制に準拠したプロフェッショナルなSPVは、多くの場合、対応するライセンスや免除と組み合わせて運用されます。
しかし、重要なのは：SPV自体は非常に高いコンプライアンス基準を満たす製品であるということです。一般的な専門的SPV構造は、米国のRIA（Registered Investment Adviser）や免除アドバイザー、EUのAIFM（Alternative Investment Fund Manager）フレームワーク、シンガポールのSFA（金融管理局）、香港のSFC（証券先物委員会）第9号ライセンス、ケイマン諸島のCIMA登録など、対応するライセンスや免除を伴います。Phyrexは、真のSPVは通常、以下の3つの規制条件を満たす必要があると指摘しています。
管理者のライセンスと登録要件
アメリカ：通常、登録投資顧問（RIA）として登録が必要
ヨーロッパ：AIFM（代替投資ファンドマネージャー）の許可取得
シンガポール：CIS（集団投資スキーム）構造の場合、SFAの規制対象となる
香港：SFCの第9号ライセンスを保有
ケイマン：CIMAへの登録が必要
認定投資家の閾値（Accredited Investor）
アメリカ：年収20万ドル以上または純資産100万ドル以上（自宅を除く）
シンガポール：年収30万シンガポールドル以上または金融資産100万シンガポールドル以上
ケイマン：最低投資額は一般的に10万ドル以上
たとえRepublicのプラットフォームが小規模なSPV商品を提供していたとしても、完全なKYC（顧客確認）とAML（マネーロンダリング防止）を経て、公式プラットフォーム上のみで取引される必要があります。
資金の保管と法定通貨による決済
主流のコンプライアンスを満たすSPVは、依然として基礎資産を法定通貨で決済し、多くのトークンやステーブルコインは、投資家の入金や二次取引のための手段としてのみ利用されています。
SPVの「ミラーリング」とは何か？
SPVのミラー構造は、より複雑です。例えば、米国内に既にSpaceXの株式を保有するSPVが存在し、中国の投資家が外貨送金や規制の制約により直接送金できない場合、ケイマンや香港に「ミラーSPV」を設立し、参加契約（Participation Agreement）を通じてメインのSPVと連携させるケースがあります。
理論上、基礎資産や収益分配比率、管理費率は一致しますが、法的権利は必ずしも同じではありません。さらに進めて言えば、実際に株式を保有していない構造も存在し、デリバティブのエクスポージャーや二次取引の約束だけを持つ場合もあります。投資家が購入するのは、将来的に買うことを約束された「約束」に過ぎない可能性もあります。
Phyrexは、MSXのこの商品は「完全なSPVのミラーさえも満たしていない」と考えています。
また、Phyrexはこの種の商品の本質は「証券」に属すると警告しています。アメリカの証券法第17条(b)は、有料のプロモーションを行う場合には開示義務を課しており、これに違反すると違法な宣伝とみなされる可能性があります。中国の規制文書では、「上場間近と虚偽の情報を流し、一般投資家に株式購入を促す行為」や「一般から資金を募集する行為」は、長らく違法証券や違法資金調達の典型的なリスク行動として位置付けられています。
暗号通貨界隈では、「代理投資の暴走」の歴史は決して遠いものではありません。プレIPOがトークン化されると、そのリスク構造は消えるどころか、むしろ理解しづらくなるだけです。
この記事では、「SpaceXやOpenAIへのプライベート投資で注意すべきポイント」や、「プレIPOのプライベート投資リスクの解剖」について解説しています。最初に掲載されたのは、Chain News ABMediaです。
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