SEの信用コスト高騰の背後に何があるのか？デジタル金融の逆風を深掘り

信用リスクのトレードオフ

Sea Limitedのデジタルレンディングへの積極的な展開は、投資家が想定していたよりも高いコストを伴っている。同社の信用損失引当金は2025年第3四半期に前年比76.3％増加しており、そのペースは収益の38.3％拡大を大きく上回っている。この乖離は重要な課題を示している：貸し手として多くの初めての借り手を迎える中で、貸出金の質が圧力を受けている。

数字が物語る。消費者および中小企業向けの貸出残高はほぼ倍増し、70％近く増加した。DFSの収益は堅調な60.8％の成長を見せたが、マージン拡大のストーリーは崩れつつある。セグメントの売上原価は年率37.5％増加し、回収努力の強化、取引手数料、インフラ投資によるものだ。結論は、成長の勢いが信用損失の加速とともに自動的に純利益に結びつくわけではないということだ。

ポートフォリオの質を精査

経営陣は、90日超遅延の不良債権比率（NPL90+）が1.1％と安定していると主張しているが、ここに注意が必要だ。信用損失引当金の増加は、現状の指標が良好に見える一方で、同社が悪化を見越して備えていることを示唆している。急速なポートフォリオ拡大は、後に顕在化する信用リスクを隠すことが多く、フィンテック業界全体で頭痛の種となってきたパターンだ。

根本的な問題は顧客構成にある。DFSの成長エンジンは顧客獲得スピードに依存しており、新規かつ経験の浅い借り手がエコシステムに入り込む割合が高い。これにより収益は伸びるが、同時に信用リスクも増大する。初めての借り手は返済履歴や金融規律に乏しいことが多いためだ。

競争圧力の激化

SEは孤立しているわけではない。Grab Holdingsは、ライドシェア、決済、融資、デジタルバンキングを横断するスーパアプリの優位性を活用し、2025年第3四半期の金融サービス収益は前年比39％増を記録している。GrabFinやその提携デジタル銀行は、SEの市場シェアを奪うべく同様の拡大戦略を展開している。

一方、PayPalは世界規模の規模を誇り、模倣が難しい。四半期売上高は84億ドル（前年比約7％増）で、200以上の市場に展開し、リスク管理技術も実証済みだ。ブランドの信頼性と越境インフラは、デジタル決済や融資において構造的な優位性を持ち、SEはまだ構築段階にある。

株価動向と評価の疑問

SEの株価は過去6か月で14.8％下落し、より広範なコンピューター・テクノロジーセクターの20.9％の上昇や、インターネットソフトウェア業界の4.6％の下落を下回っている。評価面では、SEは予想PER22.76倍で取引されており、セクターの27.87倍を割り込む一方、ファンダメンタルズ指標では魅力が限定的なF評価を受けている。

収益見通しはまちまちだ。Zacksのコンセンサス予想によると、2025年と2026年の一株当たり利益はそれぞれ3.54ドルと5.64ドルと見込まれ、過去1か月で1.4％と3.3％下方修正されている。それでも、これらの数字は前年比で110.71％と59.32％の爆発的な成長を示唆している。成長期待と信用リスクの高まりの間の緊張感が今後のストーリーを支配しそうだ。

SEは現在、Zacksランクで#5（強い売り）を維持しており、短期的な勢いとマージンの持続性に懸念を抱いている。

持続可能性の疑問

肝心なのは、SEが二桁成長を維持しながら信用損失による収益性の悪化を防げるかどうかだ。信用損失引当金の急増は、経営陣がより保守的な姿勢を取っていることを示しており、潜在的なポートフォリオのストレスを見越している。NPL比率が現在の1.1％を超えて上昇したり、引当金の増加が続く場合、デジタル金融の成長ストーリーは機会からリスクへと変わるだろう。

投資家にとって注目すべき指標は、引当金比率の推移、新規顧客層の遅延率、そして売上原価のインフレが安定するかどうかだ。SEが継続的に引当金を増やさずに収益性をスケールできることを示すまで、評価の割引は妥当と考えられる。