当山寨币失去共识，超额收益可能藏在被忽视的「イノベーションの廃墟」里

執筆者：Squid

翻訳：AididiaoJP、Foresight News

第一部：現在の市場心理はどうなっている？

「暗号通貨で最もワクワクするのは何ですか？」

「どの分野に投資していますか？」

会議に参加する際、私は常にリスク投資家やヘッジファンドの同僚にこれらの質問を投げかけます。彼らは通常、業界の動向について最もマクロな洞察を持っています。しかし、昨年12月のBreakpoint大会で得られた答えは、あまり励みになりませんでした。

多くの回答は、市場のコンセンサス路線に集中していました：

例えば「ステーブルコイン」「永続契約」「予測市場」「現実世界資産（RWA）」「デジタルバンキング」。

また、より深い懸念を示す回答もありました：

例えば「特にワクワクすることはない」「非暗号事業でブロックチェーン基盤を利用」「一時休止して様子見」。

全体として、皆の賭けは「成熟化」よりも「イノベーション」への期待よりも、むしろ業界の「成熟」に偏っているようです。これらの対話の背後には、一般的に虚無主義的な感情が漂っています。

この感情は明言されることは少ないですが、多くの人が感じ取っています。それは、次々と出てくる詐欺、低流通・高評価のプロジェクトの上場、取引所でのコインの炒作やKOLマーケティングゲームに起因しています。この感情は業界の現状を反映していますが、未来を予示するものではありません。むしろ、未来は今日の延長線上にない可能性が高いと言えます。

成熟した路線や既に明確なプロダクト・マーケット・フィット（PMF）を持つ分野に賭けることは、本質的に潜在意識の「リスク回避行動」であり、その根底にはこの虚無主義があります。参加者は、業界の最悪の側面を避けたいと考え、トークンのパフォーマンスが全体的に弱い環境下で、イノベーションにリスクを取ることを嫌います。

私の見解では、2026年までにこれらの方向性は良い流動性取引の選択肢にはならないでしょう。

問題は、市場の効率性が依然として高くなく、この非効率性が多くの山寨コインの価格を支え続けていることです。業界の成熟は、価格が基本的な価値に回帰することを意味します——実際には、多くのトークンは中短期的に下落することになります。空売りをしない限り、基本的な価値に基づく投資機会を見つけるのは難しいでしょう。

既にPMFを持つ分野でトレンドの継続取引を行うのは理にかなっていますが、流動性のある市場では操作が難しいです。なぜなら、「逆選択」の問題が常に存在するからです。多くの場合、コンセンサス路線のトークンを買うとき、それは低品質の追随品を買うか、評価が高すぎるときに入場することになります。

例を挙げると：2025年の予測市場に期待しているとします。では、あなたはどのトークンを買ったのですか？

第二部：暗号通貨の価値はどこにあるのか？

業界の成熟は、基本的な価格設定に向かうことを意味します。しかし、これは核心的な問題を露呈させます：基本的な規模が小さすぎて、現在の評価を支えきれず、市場を動かすことも難しいのです。

では、何がトークン価格を動かしているのか？以下の図は、暗号通貨の時価総額を資産カテゴリー別に大まかに区分し、より直感的に問題を説明するために調整したものです。

主に2つの調整を行いました：

・Layer 1の全体に75%のディスカウントを適用

・アプリケーション系の全体に50%のディスカウントを適用

これにより、次の見解が浮かび上がります：これら2つの資産カテゴリーの多くは、現在の評価を支えるに十分な基本的な規模を欠いている。

調整後、特に2点が顕著です：

1. 市場規模は大きなストーリーを支えきれない

アプリケーション層は注目されていますが、実際の市場規模は依然として非常に小さいです。昨年のオンチェーン手数料の総収入は約100億ドルであり、そのすべてがトークン保有者に帰属しているわけではありません。グローバルな視点で見ると、この数字は取るに足りません。むしろ、オンチェーンアプリエコシステムの総評価額は、調整前はDoorDashという宅配サービス会社よりも低い状態です。

2. 下落を経験しても、投機的プレミアムが山寨コインの評価を支配し続ける

さらに深く見ていくと：

基本面

基本面は価格の下限を決定します。多くのトークンにとって、その下限は現在の価格よりもはるかに低いです。現在の評価水準においても、ほとんどのトークンの時価総額は投機的プレミアムによって駆動されています——つまり、将来的に高値で売り抜けられると期待して付与される価値です。このプレミアムは、市場全体の変動と高度に連動しており、時間とともに自然に減衰します。路線が成熟すればするほど、投機の余地は小さくなります。

この状況は短期的には変わりにくいです。したがって、投機的プレミアムが消えると、多くの既存の山寨コインのパフォーマンスはビットコインを下回るでしょう。業界の成熟が早まるほど、この弱さは早く到来します。

Layer 1

Layer 1は依然として重要なカテゴリーですが、ルールは変わっています。勝者となるパブリックチェーンはすでに出現している可能性があります。性能のわずかな改善は、既に形成された流動性や開発者エコシステムなどのネットワーク効果を揺るがすことは難しいです。新たな汎用型パブリックチェーンは、過去のサイクルのようなプレミアムを得られなくなるでしょう。一方、アプリケーション専用のチェーンは、「アプリケーション」評価に徐々に移行します。

収益とアプリケーション

「収益に注目する」アプローチは正しいですが、暗号分野では誤解されやすいです。収益倍率についてはよく議論されますが、持続的な防御壁を持つ暗号事業はごくわずかです。多くの収益はインセンティブによるものであり、キャッシュフローは常に脆弱です。ビジネスが堅調でキャッシュフローが安定していても、トークンがこの価値を効果的に獲得できるかどうかは不明確です。評価倍率が低いからといって、それが良い投資対象であるとは限りません。

アプリケーション層は依然として長期的な潜在力が最も高いカテゴリーですが、実際に問題を解決するには時間がかかります。流動性投資の観点から見ると、ここには巨大なチャンスが潜んでいますが、そのタイムラインは市場の一般的な予想よりも長くなる可能性があります。

「人は短期的な変化を過大評価し、長期的な変革を過小評価する。」——アマラの法則

核心的な結論は変わりません：収益のストーリーがどれだけ魅力的であっても、どれだけ多くの資金が業界の成熟に賭けても、投機は依然として時価総額の主要な推進力です。基本的な規模に拡大させるには時間がかかり、それまでは評価は期待によって設定され、キャッシュフローによるものではありません。

第三部：2026年に注目すべき取引方向

単一資産や市場において、投機的プレミアムは時間とともに消滅します。これは暗号界の古典的な話です——AIエージェント、初期DeFi、NFTもこのサイクルを経験しています。

投機は常に、評価が不明確で、ストーリーが形成されつつあり、市場規模が未定（想像の余地が無限）な分野に向かいます。

一言で言えば：イノベーションに賭ける。

2026年に投機的プレミアムを吸収しやすい資産は、一般的に次の特徴を持ちます：

・オンチェーン上で全く新しい資産や市場を創出できる

・「貨幣プレミアム」を獲得するための実現可能なルートを持つ

・新規性やキャッシュフローの帰属不明により評価が難しい（これも貨幣プレミアムの重要な理由）

・何らかの障壁が存在：技術的ハードル、認知の壁、取得のハードル（アービトラージが難しく、より良い配分を実現）

・より大きなグローバルなトレンドに沿う——市場規模は無限大

これらの条件は、市場の効率性の到来を遅らせ、誤った価格付けのウィンドウを長引かせ、投機の余地を生み出します。

注目すべき具体的な路線とプロジェクト

1. uPOW（実用性のあるPoW）

uPOWは、マイニングの産出を単なるインフレから実用的な産出に変え、「配布のためのマイニング」から「資産に価値を付加する」へと変革します。この方向性は長らく議論されてきましたが、今や基盤技術が実現に近づいています。uPOWプロジェクトは新規性が高く、評価が難しいですが、新たな生産性資産の一種を代表し、貨幣プレミアムを獲得する可能性もあります。現在注目しているのは2つです：

@nockchain：初期段階のプロジェクトで、時間をかけて成長する必要があります。このテーマに合致し、ゼロ知識証明やプライバシーのストーリーから恩恵を受ける。

@ambient_xyz：プライベートプレマイニング段階にあり、今年のリリースを予定。サイバーパンク風のデザインで、PoWを用いて大型言語モデルに計算能力を提供。

2. 所有権トークン

「雰囲気コード化」の時代が到来しています。小規模チームによる短期サイクルのMVP開発が常態化し、その中のいくつかは本当の企業に成長します。軽量な資金調達とトークンの成長促進効果は引き続き価値があります。こうしたトークンの核心的な問題は、事業価値の要求権ですが、すでにさまざまな仕組みが模索されています。チャンスはトークン自体だけでなく、発行プラットフォームにもあります。注目すべき2つは：

@MetaDAOProject：すでに何度も推奨されている、この分野の明確なリーダー。

@StreetFDN：より早期段階で、オフラインスタートアップ支援を目的。

3. 分散型トレーニングと計算力市場

分散型トレーニングは、AI×Cryptoの中でも最も有望な分野の一つです。リリースの進捗は予想より遅れていますが、先行チームはすでにテストを開始し、今年中に本格的に稼働することを期待しています。これらはプロジェクトのトークンだけでなく、その上に構築される二次的なアプリやトークンエコシステムを生み出す可能性もあります。真の流動性のチャンスはそこにあるかもしれません。先行チームは：

@NousResearch

@primeintellect

@pluralis

4. ソーシャルメタバース

デジタルソーシャル空間は絶えず進化しています。プロダクトと市場の適合性はまだ見つかりませんが、実験は続いています。今年もこの分野は試行錯誤が続く見込みです。勝者はまだ現れていないかもしれません。現時点では注目を続けましょう：

@zora：非常に強い耐性を示し、クリエイターとコンテンツのトークンの協働の可能性が大きい。

@trendsdotfun：Solanaエコシステムのプロジェクトで、アジア太平洋市場にアプローチしており、まだ広く注目されていません。

@tryfumo：実行力が証明されたため選出。これは、実行力自体が防御壁であることを示しています。

@ShagaLabs：メタバースデータの方向性——今後も類似のプロジェクトが増える見込み。

5. Solana：@solana ($SOL)

汎用型パブリックチェーンは成熟しています。ネットワーク効果が高まる中、技術的な改善の重要性は既存の流動性や開発者エコシステム、配信チャネルほどではなくなっています。勝者はすでに決まっている可能性が高いです。

Solanaは強力なコアエコシステムを持ち、開発者や資本に対して長期的な視野を持ち、継続的な拡張のための信頼できるロードマップを備えています。次の投機の波は、既存のインフラ上で起こるでしょう。具体的なストーリーが何であれ、Solanaは構造的に多くのこうした活動を受け入れる準備ができています。

私があまりチャンスを感じない分野は：ロボット、ミームコイン。

まとめ

虚無主義は洞察ではなく、価格動向に対する遅れた感情反応であり、業界の問題の症状に過ぎません。未来の予言ではありません。

感情が低迷しているとき、資本は「成熟した取引」やコンセンサスストーリーに退避し、リスクを回避します。しかし、暗号分野では、他の業界と同様に、リスク回避だけでは超過リターンは得られません。

業界は構造的に「前基本面」段階にあり、価格発見は投機資本によって主導されており、キャッシュフローによるものではありません。この状況の変化は、人々の想像よりも遅く訪れるでしょう。

投機バブルは常にイノベーションに追随します。イノベーションを信じ、新しいアプリケーションを試し、開発者と交流し、イノベーションに賭けましょう。