中信証券：中東紛争の食い違いと推測　スタートラインに戻る、4月の判断を見極める

イラン紛争の展望と市場への影響には大きな期待の分裂が存在し、背後には現在検証できない3つの核心問題があり、答えは難しい：一つは紛争の激しさが低下した後、航行再開がどの程度まで可能か、二つは米連邦準備制度理事会（FRB）がインフレ指標を重視しているのか、それとも実際の雇用状況をより気にしているのか、三つは中国がコストショックに直面しているのか、それともサプライチェーンのシフトの機会と捉えているのか。これらの問題は4月にならないと徐々に明らかにならない可能性が高い。大きな不確実性に直面し、市場では短期的に一部のポジション縮小の動きが見られ、前に上昇した銘柄は最近下落が目立つ。しかし全体としては、業績やストーリーに基づく相場の線索は、年初からのリターンはほぼ同じスタートラインに戻っており、最初の3ヶ月は春の躁動と冷却過程における期待とストーリーの博弈による市場のローテーションであり、年間の勝敗を決める要素ではない。PPIのより広範な回復と価格伝導、企業収益の修復こそが今年の期待差と潜在的余地を持つ方向性であり、最終的な判断は4月にかかっている。

イラン紛争の展望と市場への影響に関する大きな期待の分裂

1）「紛争の激しさが低下し、適切なタイミングでTACO」VS「航行は未だ回復せず、化学品供給網は実際の供給断裂を反映していない」。第一の見解の論理：2026年2月28日の戦闘開始以来、米国とイスラエルはイランに対して高官によるターゲット殺害を継続し、少なくとも22名の重要な軍政関係者の死亡が確認または高確率とされている。これには最高指導者、革命防衛隊司令官、参謀総長、防衛大臣、情報大臣、国家安全保障会議書記、バスキ司令官などの重要人物が含まれる。これによりイランの中央指揮系統、情報網、軍政調整の連携は大きく損なわれたと考えられる。この見解は、その後大きな波乱は起きにくく、トランプ大統領が適時停止し迅速に撤退すればTACO取引は成立し続けると示唆している。第二の見解の論理：イラン紛争は非常に予測困難であり、航行量が正常に回復しない限り、取引の境界線は常に新たな衝撃によって断たれる可能性がある。現状、航行量は未だ回復しておらず、2026年3月19日時点でホルムズ海峡を通過した油船は1日あたり低い単位数にとどまっている。さらに、現在のブレント原油価格とドバイ・オマーンの現物価格差は非常に大きく、これは地域の在庫バッファや価格設定の偏差、政策介入の影響かもしれない。もし海峡の通航が再開されなければ、最終的には価格は中東の現物価格に向かうだろう。

2）「スタグフレーションリスクが明らかに高まり、流動性が引き締まる」VS「雇用見通しはAIの影響でより大きく、引き締めは難しい」。第一の論理：過去の中東紛争やサプライチェーンへの衝撃を踏まえれば、スタグフレーションに発展しなくとも、コストプッシュインフレはFRBの利下げを遅らせる要因となり、流動性環境に大きな影響を与える。3月18日のFOMC後、市場のインプットによると、今年の利下げ回数は0〜1回にとどまる見込み。第二の論理：AIインフラ投資は継続し、今回の中東紛争後も各国は電化推進やエネルギー供給の安全確保に動き、工業需要は旺盛なまま。世界的に「滞る」可能性は低い。一方、AIの生産性向上ツールは実質的に雇用に衝撃を与え始めており、2月にはコーディングエージェントの成熟が臨界点に達した。雇用や収入の見通しは弱まりつつあり、特にホワイトカラーの中間層の見通しが悪化している。このような強い工業需要と弱い消費需要の環境（中国の2021〜2023年の状況に類似）では、FRBがコストショックだけで引き締めに動く可能性は低い。

3）「継続すれば中国に大きな打撃」VS「中国のサプライチェーンの韧性は高く、原油依存度は明らかに低下」。第一の論理：中国の原油輸入依存度は高く、その中東からの比率も高い。2025年の輸入総量の約36%がホルムズ海峡を通過している。アジア太平洋諸国も同様の問題を抱えており、戦争が長引けば中国のエネルギーコストに大きな影響を与える。一方、米国の原油や資源はほぼ自給自足の状態。第二の論理：原油の輸入額／GDP比は、15年前の2.2%から2024年には1.7%に低下している（2010年と2024年のブレント価格の中央値は約80ドル）。在庫面では、国内消費規模を考慮すると、商業在庫と戦略石油備蓄で90日以上の供給を賄える。エネルギー代替については、中国の石炭化学やグリーンアルコールの生産能力は十分に余裕があり、風力・太陽光の消費も可能で、原油需要の一部を代替できる。さらに、中国は長期的なエネルギー多様化と安全保障の準備を進めており、ロシアやアメリカ大陸、アフリカ、中亞からの追加供給も見込まれる。これらを合わせると、約1.8億トン/年の代替能力があり、ホルムズ海峡のリスクにほぼ対応できる。より起こり得るシナリオは、欧州、日本、インドのサプライチェーンが断絶し、逆に中国への需要が増加し、結果的に中国のエネルギー化学産業の過剰問題を緩和し、パンデミック後の供給網のシフトのように中国への注文増加を促進することだ。

これらの議論に関して、現在検証できず答えの出せない3つの核心問題がある。

1）紛争の激しさが低下した後、航行再開はどの程度まで可能か。3月19日時点で、ホルムズ海峡の通航は5隻（小型貨物船4隻、化学品船1隻）にとどまり、大規模な再開の兆しはなく（紛争前は1日あたり120〜140隻）、封鎖は20日以上続き、約2万人の海員がペルシャ湾の船上に留まっている。現在の通航は明らかに「陣営化」されており、特定の船籍のみが特定のルールで通航を許可されている。LSEGによると、VLCC（超大型原油運搬船）の日租金は元々の10〜20ドル/トンから60〜80ドル/トンに急騰し、一時は90ドル/トンを超え、過去のピークを記録している。ロイター報道によると、イランは領海内に「安全通路」を設け、有条件の有料通行制度を導入し、船舶は事前に船主情報や貨物の目的地を報告し、イラン側の検査を受ける必要がある。既に油運業者は200万ドルを支払って通行権を得ている。最近のホルムズ海峡の通航船舶の船籍は中国、ロシア、イランが70%以上を占め、その他はパナマ、タンザニア、シンガポールなどの中立国であり、米国、イスラエル、欧州の船籍は通航していない。

2）FRBはインフレ指標を重視しているのか、それとも実際の雇用状況を重視しているのか。2026年3月のFOMCは利率3.50〜3.75%の範囲を維持し、タカ派の政策スタンスを継続した。中東情勢については、パウエル議長は「様子見」とし、衝撃の規模や持続期間については明言を避けた。伝統的な見解では、エネルギーショックに対して「見通し（look through）」を選択することが多い。現在、TIPS（インフレ連動国債）のインフレ予想を観察すると、5年インフレ予想はわずか23ベーシスポイント上昇しており、流動性の衝撃を考慮しても、5年のインフレ期待はほぼ変わっていない。雇用市場も鈍化している。2月の非農業部門雇用者数はマイナスに転じ、昨年12月と今年1月のデータも大きく下方修正された。FRBは最新のSEP（経済予測）で「失業率は安定している兆候を示している」との表現を削除し、雇用の弱さに対する懸念を示している。さらに、コーディングエージェントの能力向上を示すOpus 4.6やGPT 5.3 Codexは2月初めにリリースされ、企業サービス業界の雇用への影響は未だ不明だが、大手企業のリストラ情報は増加している。これらの要素が積み重なり、FRBの政策判断の難しさを高めている。データに基づき決定を行う金融当局としては、現状、FRBは曖昧な表現を続け、明確な指針を示すことを避けている。

3）中国はコストショックに直面しているのか、それともサプライチェーンのシフトの好機と捉えているのか。高頻度モニタリングデータによると、現物と先物価格はすでに伝導の初期段階にある。論理的には、供給ショックは最終的に産業チェーンの優位性の利益率向上に反映されるべきだが、中国のサプライチェーンは依然として韧性を保っている。一方、市場レベルでは、「有価無市」が核心問題であり、逆張りのポジションを取るタイミングではない。下流の製造業者から見ると、原油などの価格変動が収まるまでは、在庫補充に慎重になり、「高値掴み」の懸念がある。まだ在庫が尽きていなければ、基本的には中東戦争の行方を見守り、状況の安定を待つだろう。したがって、市場が認めて価格に反映させている産業チェーンの利益は、戦争が安定し、商品価格の変動性が低下した後の現物価格に基づくものであり、これが株式と先物・現物の乖離の一因でもある。商品価格の変動性が低下するまでは、相場はストーリーと流動性の衝撃に過ぎず、価格の変動に頻繁に理由付けをする必要はなく、遠い将来のストーリーの博弈に陥ることも避けるべきだ。

不確実性に直面し、市場では短期的に一部のポジション縮小の動きが見られ、前に上昇した銘柄は最近下落が目立つ。

3月以降、構造的な下落と相対リターン重視の機関のポジションは乖離している。機関の主要4業種の3月以降の平均下落率は5.6%、うち電力・新エネルギー、通信はプラスリターンだった一方、配置比率が最も低い4業種は平均8.9%の下落。つまり、相場の変動拡大の主因は機関の調整ではなく、絶対リターン型資金の縮小によるものと考えられる。スタイル面では、低PER銘柄が最も安全であり、中高PER銘柄の下落が大きい。個別銘柄では、2月に上昇した銘柄ほど下落も大きく、こうした構造は絶対リターン資金の縮小と類似している。主要な広範囲指数のPER水準が高く、利益率向上の論理が未だ実現していない段階、かつマクロの不確実性が増す局面では、絶対リターン資金の縮小は合理的な行動だ。この段階では、ファンダメンタルズよりも流動性とストーリーが優先され、1〜2月にストーリーで押し上げられた銘柄の3月の調整はより激しくなるのも自然な流れであり、株価の上昇・下落の構造に過度な論理付けをする必要はない。

再びスタートラインに立ち、4月の判断が重要となる。

1）中東紛争の影響に関するいくつかの核心論点は、4月以降に次第に答えが出てくる見込みだ。前述の市場の核心問題の答えは4月に段階的に明らかになり、それまではストーリーの博弈と流動性の縮小を反映した動きが続く。米国債の利回りは依然として急上昇しており、2月末の3.97%から現在の4.39%に上昇し、昨年8月以来の最高水準となっている。現時点の世界の市場構造を見ると、リスク回避のムードが後退した後、各国はエネルギー資源の安全保障を強化し、電化推進を加速させる新たな潮流が生まれている。中国の優位な製造業の競争力は、価格決定権と利益率の転換の道を歩み始めたばかりだ。市場の取引ロジックから見ると、価格上昇とPPIの回復は継続的な兆候であり、唯一の懸念は上流の価格が下流に伝わりにくい点だ。現段階では、上流・中流は値上げを始めているが、下流は在庫処理と様子見の状態であり、時間とともに商品価格の変動性が低下すれば、下流の購買活動は正常化し、価格維持や利益拡大の持続性、シェアの優位性が価格決定権に変わるかどうかが最終的な焦点となる。これらの点については、投資家は忍耐強く、株価の変動に冷静に対処し、4〜5月が決断の時期だ。今年の最初の3ヶ月はストーリー駆動の銘柄のローテーションと値動きだったため、取引でリターンを守れなくても大きな問題ではない。実際、アクティブ株式ファンドの年内中央値リターンは現在0.7%に戻っている。

2）中国の優位な製造業の価格決定権を重視した配置を堅持すべきだ。現状の基本ポートフォリオは、中国のシェア優位性、海外の生産能力再構築コストの高さ、政策の影響を受けやすい供給弾力性のある業種を中心に構築すべきだ。最近の流動性ショックにより、多くの銘柄のPERは再び割安圏に入り、去年4月7日以降の海外進出銘柄のような極端なネガティブストーリーと期待差が再浮上している。これらを踏まえ、低PER銘柄へのエクスポージャーを増やすことを推奨し、特に保険、証券、電力に注目したい。短期的な景気の好調を踏まえれば、価格上昇は最も鋭い「刃」となり得る。PPIの動向が今年の主線となる可能性も高く、4〜5月は決断の時期だ。以下のような構造的なチャンスも優先的に注目すべき：1）油価の高騰により第二の原料・工法の化工品（中国のこれらの品種は海外より「煤含有量」が高いことが多い）に供給中断の可能性が高まり、高原料（原油）の価格上昇が高い価格差をもたらす。2）中東・西欧の供給能力の占有比率が高い品種の供給断絶は、供給と需要の差を拡大させ、価格上昇を促す。3）コスト上昇により代替品の価格が上昇し、需要増に伴う供給差が拡大する品種。4）既に上昇局面にある品種で、コスト上昇が価格上昇のきっかけとなる供給と需要のバランスが緊密な品種。

リスク要因

中米の科技・貿易・金融摩擦の激化；国内政策の効果や経済回復の遅れ；国内外の流動性の超過縮小；ロシア・ウクライナ、中東など地域紛争のさらなる拡大；中国の不動産在庫の消化遅れ。