Gate Ventures Insights: DeFi 2.0—Các lớp chiến lược của người quản lý phát triển mạnh mẽ khi RWA nổi lên như một tài sản nền tảng mới

Tóm tắt nhanh

• Hoạt động cho vay trong DeFi đang chuyển từ mô hình "trực tiếp với giao thức cho mọi người" sang cấu trúc "hạ tầng giao thức + lớp chiến lược". Các Curator đóng gói quản trị rủi ro chuẩn tổ chức, xây dựng danh mục và định tuyến vào các vault phi lưu ký, với tỷ trọng ngày càng lớn. Đồng thời, sự phức tạp tăng cao của RWA khiến các khuôn khổ kiểm soát rủi ro có thể xác minh như PoR và DVN ngày càng trở nên thiết yếu.

• RWA không còn chỉ tồn tại trên chuỗi; chúng đang trở thành các khối xây dựng sinh lợi, có thể thế chấp và kết hợp cho các chiến lược on-chain. Các nền tảng và Curator đang thúc đẩy sự phát triển của các vault RWA đa tài sản và sản phẩm phái sinh liên quan, trong khi các tổ chức ngày càng tích hợp với DeFi qua các quan hệ đối tác hạ tầng.

• CEX và ví tập trung vào thu hút người dùng, trải nghiệm người dùng và tuân thủ, còn DeFi đảm nhận thực thi lợi suất, thanh toán và quản trị rủi ro. Người dùng tiếp cận các sản phẩm cho vay, sinh lợi "một chạm" trên CEX, với chiến lược nền tảng do giao thức on-chain và vault do Curator quản lý vận hành.

• Khi lớp lợi suất mở rộng, các dự án tiến vào thanh toán, tài khoản và thẻ—hình thành vòng khép kín "tiết kiệm → tăng trưởng → chi tiêu". Việc mô hình này có mở rộng được không sẽ phụ thuộc vào khả năng quy định tạo ra biện pháp bảo vệ cơ bản, trách nhiệm rõ ràng, đồng thời giữ được ưu thế xác minh on-chain.

Giới thiệu

DeFi đã phát triển qua nhiều giai đoạn khác nhau. Từ thời kỳ đầu với khai thác thanh khoản và bộ tổng hợp lợi suất đơn giản đến làn sóng gần đây như cho vay lặp và farm điểm Pendle, cơ chế tạo lợi suất bề mặt thay đổi liên tục. Tuy nhiên, logic nền tảng vẫn rất nhất quán: lợi nhuận đến từ việc chấp nhận các dạng rủi ro xác định và nhận bù đắp cho điều đó. Về bản chất, lợi suất DeFi không khác gì tài sản sinh lợi trong tài chính truyền thống.

Nguồn: Novelinvestor

Lấy ví dụ tiền mặt và trái phiếu Kho bạc. Đây là các công cụ gần nhất với "không rủi ro" trong hệ thống tài chính hiện đại, thường là trái phiếu Kho bạc Mỹ ngắn hạn và quỹ thị trường tiền tệ. Dữ liệu lịch sử cho thấy lợi suất danh nghĩa dài hạn trung bình khoảng 3,3%, còn lợi suất thực—sau lạm phát—gần như bằng 0. Nhà đầu tư gần như chỉ được bù đắp cho giá trị thời gian của tiền. Các công cụ này mang rủi ro tín dụng tối thiểu và biến động thời hạn rất thấp. Đổi lại, lạm phát liên tục bào mòn sức mua, khiến chúng phù hợp gửi vốn ngắn hạn hơn là tích lũy tài sản lâu dài.

Trái phiếu thì phản ánh logic kinh điển: cho vay vốn, chịu rủi ro để nhận lợi suất. Dù do chính phủ hay doanh nghiệp phát hành, các mức tín nhiệm khác nhau tương ứng lợi suất khác nhau. Lịch sử cho thấy trái phiếu xếp hạng đầu tư có lợi suất khoảng 4–4,6%, trái phiếu lợi suất cao khoảng 6–8%. Lợi suất này bù đắp cho rủi ro tín dụng, biến động thời hạn, rủi ro thanh khoản. Đổi lại, giá trái phiếu có thể giảm mạnh khi thắt chặt, lợi suất thực có thể âm khi lạm phát cao, và khi vỡ nợ hoặc tái cấu trúc, nhà đầu tư có thể mất vốn không phục hồi. (1)

Logic này cũng đúng với DeFi.

DeFi gắn với nhận định lợi suất cao, nhưng không vì tạo ra mô hình tài sản mới, mà là nhà đầu tư thường chịu rủi ro nền tảng cao hơn tài sản truyền thống. Rủi ro này xuất hiện ở nhiều cấp độ. Ở giao thức, có rủi ro vỡ nợ hợp đồng thông minh hoặc thiết kế hệ thống. Trong cho vay lặp, rủi ro thanh lý đến từ biến động tài sản thế chấp. Với farm điểm, lợi suất có thể rất bất định do giá trị TGE khó đoán hoặc thay đổi quy tắc airdrop.

Khi ngành phát triển, thị trường DeFi cũng chuyển đổi cấu trúc. Ngày càng nhiều dự án theo đuổi giá trị bền vững, đào sâu sản phẩm cốt lõi hoặc mở rộng chuỗi giá trị để củng cố vị thế. Mục tiêu là xây giao thức thành hạ tầng tài chính trường tồn, thay vì dựa vào mô hình "tăng trưởng bằng mọi giá" với trợ cấp, airdrop, APY cao để hút thanh khoản nhỏ lẻ.

Từ quan sát đó, bài viết sẽ phân tích các xu hướng nổi bật mới nổi trên thị trường DeFi hiện nay.

Xu hướng 1: Thị trường cho vay trở nên module hóa, dẫn dắt bởi Curator rủi ro

Nguồn: Bitwise X

Thị trường cho vay on-chain đã thành lĩnh vực lớn của DeFi nhờ hiệu quả thanh toán, thực thi cao và khả năng kết hợp mạnh. TVL hiện khoảng 58 tỷ USD. Gần đây, Bitwise ra mắt vault phi lưu ký trên Morpho, đóng vai trò Curator, triển khai đội phát triển chiến lược, quản trị rủi ro.

Trong DeFi 1.0, mọi thành viên "bình đẳng về cấu trúc": cùng mô hình lãi suất, cùng quy tắc thanh lý, cùng thông tin công khai. Người dùng tương tác trực tiếp với giao thức, không có lớp trung gian chuyên nghiệp quản trị rủi ro hay thực thi chiến lược thay.

Dưới cấu trúc này, các chiến lược phức tạp hơn—như cân bằng danh mục giữa thị trường, quản trị rủi ro động, dự báo lãi suất, tối ưu hóa danh mục—thường do tổ chức hoặc trader chuyên nghiệp tự thực hiện. Những chiến lược này không đóng gói thành sản phẩm, không cung cấp cho người dùng phổ thông dưới dạng kết hợp. Dù giao thức mở, năng lực tối ưu hóa lợi suất và quản trị rủi ro thực vẫn tập trung trong tay nhóm chuyên gia.

Chính bối cảnh này, mô hình vault và Curator xuất hiện. Dựa trên tính mở DeFi 1.0, chúng bổ sung lớp chiến lược phi lưu ký, xác minh được, đóng gói năng lực quản trị rủi ro, tối ưu hóa lợi suất vốn chỉ dành cho tổ chức thành sản phẩm minh bạch, dễ tiếp cận hơn.

Trên Morpho, Curator phân bổ vốn người dùng vào các cơ hội với hồ sơ rủi ro–lợi nhuận khác nhau tùy chiến lược, liên tục điều chỉnh vị thế dựa trên đánh giá rủi ro, lợi suất kỳ vọng.

Nguồn: DeFillama

Dữ liệu cho thấy từ khi Curator rủi ro xuất hiện, tỷ trọng TVL cho vay do Curator quản lý tăng đều, có thời điểm gần 13%, hiện quanh 10%. Trong hệ sinh thái hiện tại, Steakhouse Financial, Sentora, Gauntlet là ba Curator dẫn đầu, mỗi bên quản lý trên 1 tỷ USD vị thế cho vay on-chain.

Nguồn: Token Terminal

Làm sao các nhà quản lý tài sản on-chain này tăng trưởng nhanh như vậy?

Động lực không phải "ai phụ thuộc ai", mà khi hạ tầng trưởng thành, chuyên môn hóa sâu, cả cung và cầu thị trường đều được giải phóng đồng thời.

Ví dụ Steakhouse Financial: vị thế quản lý trên Morpho chiếm gần 20% TVL giao thức, chủ yếu tập trung vào BTC, ETH, stablecoin blue-chip, kể cả tổng hợp hoặc wrapped. Đà tăng này tạo vòng lặp củng cố: Morpho cung cấp nền tảng, cấu trúc thị trường mở rộng, Steakhouse đóng gói chiến lược, quản trị rủi ro, năng lực sản phẩm thành sản phẩm quản lý tài sản phi lưu ký áp dụng rộng rãi.

(1) Lớp sản phẩm: Lớp chiến lược đóng gói thành "quỹ phi lưu ký" dễ tiếp cận

• Morpho cung cấp giao diện Vault/Market tiêu chuẩn, lớp thực thi, cho phép vốn luân chuyển qua nhiều thị trường.

• Steakhouse đóng gói logic chọn lựa, phân bổ rủi ro thành sản phẩm Curator, giúp người dùng đạt lợi suất điều chỉnh rủi ro tốt hơn mà không cần tự chọn thị trường, thiết lập tham số.

(2) Lớp quản trị rủi ro: Thay "niềm tin" bằng cơ chế xác minh

• Steakhouse giảm thiểu rủi ro đuôi từ điều chỉnh chiến lược qua timelock, thay đổi trễ, kiểm soát truy cập.

• Hệ sinh thái Morpho liên tục phát triển Guardian—ví dụ, tạm dừng hoạt động khi bất thường để ngăn lỗi hoặc thay đổi tham số độc hại—tăng ổn định, khả năng lặp lại.

(3) Lớp phân phối: Mở rộng từ người dùng on-chain thuần sang đối tượng rộng hơn

• USDC Lending của Coinbase trên Morpho là ví dụ cho mô hình "phân phối kênh + thực thi DeFi + quản trị rủi ro Curator": Morpho cung cấp nền tảng, Curator cung cấp sản phẩm lợi suất dễ tiếp cận hơn.

• Steakhouse cũng phần nào là kênh phân phối. Khi khách hàng tìm kiếm lợi suất on-chain, vốn tự chảy vào vault do Steakhouse quản lý trên Morpho. Vòng lặp phản hồi tích cực: Steakhouse mở rộng tài sản quản lý, đồng thời thúc đẩy TVL Morpho, lợi ích cho cả nhà quản lý tài sản và giao thức nền.

Sentora phân bổ vốn khách vào Aave Horizon làm nhà cung cấp thanh khoản stablecoin để hưởng chênh lệch cho vay, đồng thời đóng gói chiến lược giúp khách hàng gián tiếp tiếp cận nhiều RWA. Gauntlet thực hiện phân bổ vốn lớn, quản lý vault trên Morpho. (2)

Vì sao thành xu hướng?

Vốn ngày càng tập trung vào lớp chiến lược chuyên biệt đảm nhận quản trị rủi ro động, phân bổ danh mục, bắt đầu triển khai chiến lược phức tạp như cho vay dựa trên RWA. Đằng sau là toàn bộ quy trình vận hành, pháp lý: cơ chế thanh lý, lưu ký, ràng buộc tuân thủ. Để DeFi mở rộng, cần bên đóng gói chiến lược phức tạp chuẩn tổ chức thành sản phẩm dễ tiếp cận để người dùng phổ thông chỉ cần một cú nhấp là tham gia. Giao thức cho vay có thể tự xây dựng, vận hành lớp chiến lược này, nhưng thực tế chi phí phát triển, duy trì thường vượt lợi ích kinh tế. Do đó, nhiều bên chọn dựa vào Curator chuyên môn hóa. Xu hướng này cũng lan sang hệ sinh thái khác; ví dụ, Kamino trên Solana cũng chuyển sang kiến trúc module, vault tương tự.

Nguồn: Kamino Governance

RWA là danh mục tăng trưởng nhanh nhất của Kamino tháng qua, PRIME (+48 triệu USD), syrupUSDC (+46 triệu USD) dẫn đầu nhờ lợi suất hấp dẫn, chiến lược đòn bẩy. Ở chiều đi vay, stablecoin chiếm 69% dư nợ, chủ yếu nhờ chiến lược dựa trên lợi suất RWA (PRIME, syrupUSDC, ONyc) tăng. (3)

Nguồn: Kamino Governance

Khi nhu cầu cho vay RWA tăng, Curator rủi ro thực thi, quản lý chiến lược này đồng thời thu hút thêm tiền gửi, vốn ủy thác. Ví dụ sản phẩm liên quan PYUSD của Sentora: tháng trước, là một trong những bên hưởng lợi lớn nhất từ dòng vốn ròng. Điều này củng cố nhận định: sự phức tạp của cho vay RWA làm tăng giá trị, sự cần thiết của Curator rủi ro.

Nguyên nhân là RWA không chỉ là tài sản thế chấp on-chain. Chúng thường liên quan cấu trúc phát hành (SPV), lưu ký, thanh lý, thực thi pháp lý, ràng buộc tuân thủ (KYC/whitelist/hạn chế chuyển nhượng), định giá NAV, oracle, quản lý kỳ hạn, thanh khoản. Do đó, rủi ro không chỉ còn là biến động giá, thanh lý, mà là tổng hợp nhiều lớp rủi ro tín dụng, pháp lý, vận hành, thanh khoản.

Vì vậy, khi DeFi tích hợp cho vay RWA, vai trò Curator rủi ro chuyển từ "tối ưu lợi suất" thành "cung cấp năng lực sàng lọc, cấu trúc rủi ro". Curator chịu trách nhiệm sàng lọc, phân lớp rủi ro phức tạp, giảm rủi ro đơn lẻ qua phân bổ danh mục, đóng gói quản trị rủi ro chuẩn tổ chức thành sản phẩm, giúp người dùng phổ thông dễ tiếp cận hơn. Nếu quy mô RWA mở rộng, Curator sẽ từ tùy chọn thành lớp trung gian rủi ro thiết yếu.

Đánh giá rủi ro và tái cấu trúc khuôn khổ quản trị rủi ro

Sự sụp đổ chuỗi "Stream → Elixir → Euler" tháng 11/2025 cho thấy: rủi ro lớn nhất với Curator rủi ro không nằm ở bảo mật hợp đồng thông minh, mà là thiếu minh bạch về chiến lược nền tảng và rủi ro tín dụng. Khi lợi suất đóng gói thành sản phẩm gửi đơn giản, rủi ro thực tế có thể đã bị chuyển dịch, khuếch đại qua định tuyến, xây dựng danh mục. Một khi lớp chiến lược thành "hộp đen", vault có thể biến từ "sản phẩm quản lý tài sản" thành "trung gian rủi ro không xác minh được".

Các điểm yếu cấu trúc phổ biến:

1. Kiểm soát tập trung: EOA, multisig tạo điểm lỗi đơn, rủi ro lạm dụng quyền.

2. Đòn bẩy re-staking: Nhiều lớp vault khuếch đại áp lực thanh khoản, thanh lý.

3. Xung đột lợi ích: Động lực tăng trưởng/quy mô dẫn đến đòn bẩy ngầm, dịch chuyển rủi ro đuôi.

4. Thiếu minh bạch: Thiếu vị thế, định giá, tài sản bảo chứng, kịch bản căng thẳng xác minh được.

Do đó, thị trường xem PoR (Proof of Reserves) là hạ tầng kiểm soát rủi ro trọng yếu. PoR của Chaos Labs nhằm xử lý tâm lý bán tháo do thiếu thông tin. Sau sự cố Bybit, Ethena tích hợp Chaos PoR để tăng khả năng quan sát, xác minh dự trữ USDe, giảm thanh lý dây chuyền do đầu cơ khi biến động mạnh. Về cơ chế, Chaos PoR dùng xác minh tự động, đa tầng, liên tục theo dõi ba luồng dữ liệu cốt lõi, xuất tín hiệu cho hợp đồng thông minh: dự trữ khóa, nguồn cung phát hành, trạng thái thế chấp. Về bản chất, nó biến câu hỏi dự trữ có thực, đủ hay không từ vấn đề công bố thành biến đầu vào rủi ro lập trình được, cho phép giao thức, người dùng quyết định dựa trên bằng chứng xác minh thay vì cảm tính thị trường. (4)

Ngoài ra, Accountable cung cấp giải pháp bổ sung với DVN (Data Verification Network), hiểu là thêm lớp dữ liệu xác minh, bảo mật riêng tư cho vault DeFi, Curator rủi ro. Mỗi thành viên vận hành node cục bộ, thông tin nhạy cảm—API key, tài khoản ví/sàn, dữ liệu ngân hàng/lưu ký—vẫn trên máy chủ riêng. Thu thập, báo cáo dữ liệu thực hiện tại chỗ, lưu trữ mã hóa. DVN đính kèm bằng chứng mật mã vào dữ liệu, kết quả tính toán, cho phép bên ngoài xác minh dữ liệu đến từ nguồn xác định, không bị chỉnh sửa, quy trình tổng hợp đáng tin cậy—không cần truy cập vị thế cá nhân. Qua công bố chọn lọc, Curator chỉ cần công khai chỉ số cấp danh mục (tài sản, nợ, đòn bẩy, tỷ lệ thế chấp, phạm vi tiếp xúc, độ phủ thanh khoản), tăng minh bạch, uy tín mà vẫn bảo mật chiến lược chi tiết. (5)

So với PoR—chủ yếu trả lời dự trữ có đủ không, DVN tiến thêm: đưa độ tin cậy nguồn dữ liệu, tính đầy đủ nghĩa vụ vào phạm vi xác minh. Điều này giảm bất đối xứng thông tin do chiến lược hộp đen, ghi nhận chậm, công bố chọn lọc, đồng thời nâng cao khả năng quan sát rủi ro trong các kịch bản phức tạp như RWA.

Xu hướng 2: RWA trưởng thành on-chain khi ứng dụng DeFi mở rộng

Nguồn: Coingeek

Token hóa RWA là đồng thuận ngành. Nhiều dự báo cho rằng đến 2033 có gần 20 nghìn tỷ USD tài sản được token hóa, đưa nhiều nguồn lợi suất thực—trái phiếu Kho bạc, phí tái bảo hiểm—vào DeFi. Nhưng đưa tài sản lên chuỗi chỉ là bước đầu. Thực tế, phần lớn nền tảng RWA vận hành mô hình "một tài sản, một vị thế", như quỹ thị trường tiền tệ: người dùng gửi stablecoin, nhận lợi suất cố định, giữ đến khi rút, ít quản trị chủ động, cơ chế cân bằng/tối ưu hóa danh mục hạn chế. (6)

Theo logic Xu hướng 1 (Curator rủi ro lên ngôi), nhóm tài sản tiếp theo có thể được quản lý quy mô lớn chính là vault RWA đa tài sản. Curator chịu trách nhiệm sàng lọc, bảo lãnh, giám sát liên tục tài sản, hợp nhất nhiều tiếp xúc RWA thành danh mục quản lý chủ động. Một vị thế, người dùng tiếp cận lợi suất thực đa dạng, bền vững, điều chỉnh rủi ro tốt hơn.

Nguồn: Blockwork @SilvioBusonero

Quy mô tài sản thế chấp RWA trong cho vay tăng: TVL khoảng 1,6 tỷ USD, chiếm khoảng 3% tổng thị trường cho vay, tập trung ở Aave, Midas, Morpho, Kamino. Đằng sau là sự thay đổi thái độ, chiến lược sản phẩm của nền tảng cho vay:

Nền tảng cho vay

Aave ra mắt Horizon, biến cho vay RWA thành thị trường module độc lập, tuân thủ, đưa RWA vào sản phẩm cốt lõi. Morpho tận dụng Vault Curator biến cho vay RWA thành sản phẩm tiêu chuẩn, dễ phân phối. Kamino không chỉ ra mắt tài sản RWA như PRIME, mà còn thu hút Curator rủi ro xây dựng, thực thi nhiều chiến lược lợi suất RWA.

Nguồn: Kamino Governance

Quan sát cấu trúc tài sản thế chấp trên Kamino cho thấy Stablecoin + RWA chiếm khoảng 48%, vượt tổng SOL + LST (~42%). Đáng chú ý, thanh khoản, tăng trưởng ban đầu của Kamino nhờ chiến lược cho vay lặp dựa tài sản gốc, LST. Sự thay đổi cấu trúc tài sản thế chấp hiện tại cho thấy trọng tâm của nền tảng chuyển sang tài sản bảo chứng RWA. Điều này nhấn mạnh chiến lược, thiết kế sản phẩm của chính nền tảng cho vay là động lực chính mở rộng cho vay RWA.

Sản phẩm cho vay

Ngoài động lực nền tảng, đổi mới sản phẩm, cấu trúc cũng mang lại động lực mới cho RWA trong DeFi. Trước đây, tài sản token hóa tập trung vào tiếp xúc đơn lẻ như trái phiếu Kho bạc, vàng, chủ yếu dừng ở bước đưa tài sản lên chuỗi. Chức năng on-chain chủ yếu là giữ, giao dịch, tầng ứng dụng phát triển chưa sâu. Ví dụ token vàng on-chain XAUt, PAXG do Tether, Paxos phát hành: lâu nay giống chứng chỉ vàng chuyển nhượng, tập trung giao dịch, lưu trữ hơn là ứng dụng DeFi hoàn chỉnh.

Nguồn: Theo Network Docs

Từ 2025, tầng ứng dụng RWA trong DeFi tăng tốc rõ rệt. Nhà phát triển biến RWA thành khối xây dựng tài chính kết hợp, sinh lợi, làm nền tảng cho chiến lược. Ví dụ, Theo Network ra mắt thGOLD, vàng token hóa sinh lợi. Nó tạo lợi suất bằng cho nhà bán lẻ vàng vay bằng vàng. Người vay dùng vàng làm vốn lưu kho, hoàn trả đúng lượng vàng cộng lãi, biến vàng thành tài sản sinh lợi có dòng tiền, hiện lợi suất khoảng 2%/năm. (7)

Quan trọng hơn, tính sinh lợi giúp vàng on-chain không còn là tài sản tĩnh. thGOLD có thể dùng làm tài sản thế chấp hoặc thành phần chiến lược trong cấu trúc phức tạp—trung lập delta, đòn bẩy—điều mà token vàng không sinh lợi truyền thống không làm được.

Nguồn: X@rachit

Một ví dụ khác là OnRe Finance trên Solana. Token sinh lợi ONyc lấy lợi suất nền từ tái bảo hiểm, hiểu là "bảo hiểm cho công ty bảo hiểm". Công ty bảo hiểm nhận rủi ro tài sản, thương mại, nhưng khi thảm họa lớn xảy ra, yêu cầu bồi thường tăng vọt. Để đa dạng hóa rủi ro đuôi, công ty bảo hiểm chuyển một phần rủi ro sang tái bảo hiểm, trả phí; OnRe là nhà cung cấp vốn tái bảo hiểm. (8)

Về cơ chế, OnRe phân bổ vốn vào hợp đồng tái bảo hiểm ngắn hạn. Công ty bảo hiểm trả phí trước; nếu không có thảm họa lớn, chi phí bồi thường thấp, lợi nhuận bảo hiểm (phí trừ chi bồi thường) thành nguồn lợi suất ONyc. Khi đưa vào DeFi, người dùng giữ, giao dịch ONyc như tài sản sinh lợi khác. Hơn nữa, ONyc đã tích hợp vào hệ sinh thái cho vay Kamino, dùng làm tài sản thế chấp cho chiến lược lặp hoặc vay đòn bẩy, kết hợp lợi suất thực từ tái bảo hiểm với công cụ tối ưu vốn on-chain.

Tổ chức tài chính truyền thống tăng tích hợp DeFi

Tổ chức tài chính truyền thống tham gia DeFi theo hướng hạ tầng hơn là chỉ mua token, giao dịch ngắn hạn. Một hướng là tích hợp RWA tuân thủ vào hệ thống giao dịch, thanh khoản DeFi. Ví dụ Uniswap x BlackRock: Uniswap Labs phối hợp Securitize kết nối quỹ thị trường tiền tệ token hóa BUIDL của BlackRock vào UniswapX, giúp nhà đầu tư đủ điều kiện giao dịch, định tuyến thanh khoản giữa BUIDL, stablecoin thuận tiện hơn. Ý nghĩa không ở phát hành tài sản on-chain, mà ở đưa tài sản chuẩn tổ chức vào lớp giao dịch kết hợp DeFi—mở ra ứng dụng cho vay, thế chấp, thanh khoản thứ cấp. (9)

Hướng khác là tổ chức cam kết tích hợp lâu dài, đặt cược cho vay on-chain sẽ thành thị trường tài chính chính thống. Quan hệ Apollo–Morpho minh họa hướng này. Morpho Association đạt thỏa thuận cho Apollo, trong điều kiện nhất định, mua tối đa 90 triệu MORPHO trong 48 tháng. Logic chiến lược bổ trợ: Apollo cung cấp vốn tổ chức, tín nhiệm, Morpho cung cấp hạ tầng cho vay module, năng lực Curator/vault sản phẩm hóa. "Vốn + hạ tầng" gửi tín hiệu: cho vay on-chain chuyển từ sản phẩm DeFi thành hạ tầng tài chính tổ chức hóa. (10)

RWA Perpetuals

Cổ phiếu token hóa thu hút nhiều nền tảng, nhưng cấu trúc khác nhau. xStocks, Backed dùng mô hình lưu ký 1:1—lưu ký giữ đúng số cổ phiếu gốc cho mỗi token phát hành. Nhà đầu tư nhận tiếp xúc giá, giao dịch 24/7, nhưng về pháp lý, chủ sở hữu cổ phiếu vẫn là lưu ký. Người giữ token không nằm trong danh sách cổ đông công ty.

Superstate, Securitize chọn hướng khác. Đóng vai trò Transfer Agent được SEC công nhận, họ đăng ký trực tiếp người giữ token vào danh sách cổ đông công ty. Blockchain không còn chỉ là lớp giao dịch/thanh toán ngoài, mà tích hợp vào hệ thống đăng ký cổ đông, xác minh quyền sở hữu.

Ví dụ tháng 9/2025, Galaxy Digital phát hành token hóa qua Opening Bell của Superstate. Người giữ GLXY được công nhận là cổ đông thực, hưởng quyền biểu quyết, cổ tức. Hồ sơ sở hữu on-chain liên kết trực tiếp với hệ thống đăng ký cổ đông truyền thống.

Nguồn: Coindesk

Hạ tầng thị trường cũng phát triển tương tự. DTCC, trung tâm thanh toán bù trừ, lưu ký cốt lõi của thị trường vốn Mỹ—xử lý giao dịch chứng khoán hàng nghìn tỷ USD—đã nhận "thư không hành động" từ SEC. DTCC bắt đầu thử nghiệm token hóa một phần hạ tầng chứng khoán, tạo nền tảng đưa chứng khoán lên chuỗi sát cấu trúc thị trường chính thống hơn. (11)

Hiện trạng hợp đồng vĩnh viễn RWA

Nguồn: Dune Analytics@yandhii

Hiện tại, khối lượng giao dịch hàng ngày hợp đồng vĩnh viễn RWA on-chain khoảng 1,5–2,0 tỷ USD, chủ yếu do Hyperliquid HIP-3 dẫn dắt, chiếm trên 60%. So sánh, cổ phiếu Mỹ trung bình 51,65 tỷ USD/ngày, vàng khoảng 233 tỷ USD/ngày năm 2024. Phái sinh RWA on-chain còn nhỏ hơn nhiều thị trường truyền thống về thanh khoản, dư địa tăng trưởng lớn. (12)

Nguồn: Lighter X

Lợi thế lớn của thị trường on-chain là mở cổng thanh khoản toàn cầu. Tài sản từng bị giới hạn bởi giờ giao dịch, địa lý, môi giới có thể chuyển thành hợp đồng chuẩn hóa giao dịch 24/7 bởi người dùng toàn cầu. Ví dụ, Lighter vừa ra mắt hợp đồng vĩnh viễn nhiều cổ phiếu Hàn Quốc, giúp nhà đầu tư ngoài nước dễ tiếp cận thị trường chứng khoán nước ngoài hơn, mở rộng khả năng tiếp xúc cổ phiếu xuyên biên giới.

Hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu không đại diện quyền sở hữu thực, không trao quyền cổ đông như biểu quyết, cổ tức. Về bản chất, đây là phái sinh định giá theo cổ phiếu gốc qua chỉ số/oracle. Giao dịch chỉ xoay quanh biến động giá, thanh toán dựa thay đổi giá, không chuyển giao cổ phiếu thực.

Tuy vậy, hai nút thắt lớn nổi bật hiện nay.

Một là phân mảnh thanh khoản. Cổ phiếu token hóa phân tán trên nhiều blockchain, nền tảng, thiếu sổ lệnh chung, độ sâu thanh khoản tập trung. Thanh khoản thấp hơn truyền thống, giá dễ bị ảnh hưởng, khó hỗ trợ giao dịch tổ chức lớn, tạo lập thị trường ổn định.

Hai là quy định vẫn "hướng ngoại". Nhiều sản phẩm hoạt động tại khu vực pháp lý ngoài nước, giám sát nhẹ. Tại Mỹ, chưa có khung pháp lý rõ. Dù nhiều nền tảng ra mắt sản phẩm dạng vĩnh viễn, CFTC chưa ban hành quy định cụ thể cho hợp đồng vĩnh viễn. Cơ quan quản lý vẫn thu thập ý kiến, đánh giá ranh giới giám sát.

Kết quả là nền tảng ra mắt sản phẩm vĩnh viễn hiện hoạt động trong môi trường pháp lý bất định. Ranh giới pháp lý về quyền truy cập hợp đồng vĩnh viễn với nhà đầu tư nhỏ lẻ Mỹ chưa rõ. Về lâu dài, hướng phát triển bền vững sẽ phụ thuộc vào CFTC ban hành hướng dẫn hoặc quy định chính thức.

Xu hướng 3: DeFi trở thành hạ tầng thực thi, tạo lợi suất cho phân phối tập trung

USD1 đã tích hợp vào Binance Earn như tài sản sinh lãi. Coinbase ra mắt dịch vụ cho vay thế chấp tiền điện tử vận hành bởi Morpho. Sản phẩm lợi suất DeFi của Kraken kết nối với vault do Chaos Labs quản lý. Token liên quan Ondo Global Markets đã niêm yết trên Gate.

Tổng thể, các diễn biến này cho thấy xu hướng rõ: để mở rộng, DeFi ngày càng nhúng mình vào hệ thống phân phối của CEX, ví—sản phẩm Earn, cho vay, mini-app—thay vì cạnh tranh trực tiếp ở lớp đầu vào người dùng. Trong cấu trúc này, CEX, ví đảm nhận thu hút người dùng, đóng gói sản phẩm, trải nghiệm; giao thức DeFi đảm nhận thực thi lợi suất, thanh toán, quản trị rủi ro, khả năng kết hợp. Kết quả là phân phối qua kênh tập trung, tạo lợi suất, thực thi on-chain.

Thứ nhất, CEX, ví lớn có năng lực thu hút, chuyển đổi người dùng mạnh. Họ có lượng người dùng lớn, quy trình đăng nhập, giao dịch ít ma sát, kênh nạp/rút tiền pháp định, hỗ trợ khách hàng hoàn thiện. Nhờ đó, họ xây chuỗi sản phẩm mượt từ "mua" sang "kiếm" đến "vay". Với phần lớn người dùng, tương tác trực tiếp với giao thức on-chain phức tạp, tốn công học—quản lý ví, phí gas, giao dịch đa chuỗi, ký duyệt. Người dùng cũng đối mặt rủi ro cao—lỗi hợp đồng thông minh, lừa đảo, cấp quyền sai. Trải nghiệm một chạm của CEX gần dịch vụ tài chính truyền thống, tự nhiên dẫn đến tỷ lệ chuyển đổi cao.

Thứ hai, niềm tin, tuân thủ là lợi thế cạnh tranh then chốt ở lớp đầu vào. Nhiều nguồn vốn—đặc biệt người dùng nhỏ lẻ, tổ chức thận trọng—không thiếu cơ hội lợi suất; họ cần an tâm sản phẩm an toàn, hợp pháp. CEX trưởng thành hơn về uy tín thương hiệu, quy trình quản trị rủi ro, tuân thủ KYC/AML, thích ứng pháp lý, công bố rủi ro, trách nhiệm sản phẩm rõ. Điều này giảm rào cản tâm lý về chiến lược hộp đen, lừa đảo, mất vốn không phục hồi. Nói cách khác, CEX có lợi thế đóng gói chiến lược on-chain phức tạp thành sản phẩm tài chính dễ bán, dễ hiểu, có trách nhiệm.

Cấu trúc này phù hợp động lực thương mại cả hai bên. CEX muốn mở rộng sản phẩm tài chính, tăng giữ chân tài sản, ARPU, nhưng không muốn gánh hết độ phức tạp kỹ thuật, rủi ro chiến lược on-chain. DeFi cần vốn ổn định quy mô lớn nhưng thiếu kênh phân phối hiệu quả, năng lực giáo dục người dùng. Kết quả là mô hình "front-end tập trung, back-end on-chain": CEX, ví quản lý quan hệ người dùng, trải nghiệm, ranh giới tuân thủ; DeFi đảm nhận thực thi lợi suất, thanh toán, mở rộng kết hợp—khẳng định phân phối qua kênh tập trung, tạo lợi suất, thực thi on-chain.

Nguồn: DeFillama, Dune Analytics@ryanyyi

Mô hình "CeFi front end, DeFi back end" thể hiện rõ trong hợp tác Coinbase–Morpho Labs. Từ tháng 1/2025, Coinbase ra mắt dịch vụ cho vay thế chấp tiền điện tử, cho phép vay USDC bằng BTC làm tài sản thế chấp. Khi người dùng khởi tạo khoản vay, BTC tự động chuyển thành cbBTC, nạp vào Morpho trên Base làm tài sản thế chấp. Yếu tố then chốt là Coinbase chuyển gần như toàn bộ độ phức tạp on-chain về back-end, giúp người dùng hoàn thành quy trình vay như sản phẩm tài chính truyền thống. (13)

Hạ tầng hỗ trợ trải nghiệm này gồm: Coinbase Smart Wallet tự động liên kết tài khoản Coinbase xử lý on-chain; Passkeys dùng quản lý private key, ký giao dịch giảm rào cản; Paymaster cho phép trả phí gas bằng bất kỳ token nào; MagicSpend giúp giao dịch ngay cả khi ví on-chain không có tài sản, trừ tiền trực tiếp từ tài khoản Coinbase. Kết quả là người dùng chỉ cần giữ BTC để "vay USDC một chạm" trong app, còn các bước như tạo ví, bắc cầu, quản lý gas, ký giao dịch đều xử lý ngầm.

Sau tích hợp, lượng tài sản thế chấp, vay vào Morpho qua Coinbase tăng ổn định. Với Morpho, lợi ích không chỉ là tăng TVL. Hợp tác với Coinbase còn mang lại uy tín phân phối, hiệu ứng lan tỏa niềm tin: là hạ tầng được nền tảng chính thống lựa chọn, Morpho củng cố hình ảnh đáng tin, dễ sử dụng. Nhờ đó, dễ thu hút thêm người gửi, Curator, tích hợp ứng dụng, củng cố vòng tăng trưởng tích cực.

Nguồn: Dune Analytics@ondo_team, @xstocks

Ví dụ khác là niêm yết token liên quan Ondo Global Markets, xStocks trên nhiều sàn tập trung. Dữ liệu cho thấy khối lượng giao dịch trên CEX vượt xa DEX, đạt lần lượt khoảng 3,5× và 32× so với DEX. Khoảng cách này phản ánh thực tế: hiện tại, CEX vẫn là trung tâm thanh khoản tập trung nhất, địa điểm khớp lệnh hiệu quả nhất. Họ tự nhiên thu hút nhiều người dùng hơn, tạo độ sâu sổ lệnh lớn, phát hiện giá nhanh hơn ở giai đoạn niêm yết sớm—tăng mạnh thanh khoản thị trường tổng thể.

Xu hướng 4: Vault DeFi nâng cấp thành neo-bank on-chain tích hợp thanh toán, tiết kiệm, sinh lợi

Ở cấp chính sách vĩ mô, lộ trình pháp lý cho ngân hàng, tổ chức tham gia tài sản số ngày càng rõ khi luật stablecoin hình thành. OCC, FDIC, Fed của Mỹ dần gỡ bỏ hướng dẫn hạn chế, mở không gian thực tiễn hơn ở lưu ký, thanh toán, staking, phát hành stablecoin.

Song song, khung pháp lý như MiCA của EU, chính sách mới ở Nhật, Hồng Kông, Anh... đều nhấn mạnh đủ dự trữ, minh bạch, quản trị rủi ro. Tổng thể, môi trường bên ngoài ngày càng tạo điểm tựa tuân thủ rõ ràng cho nhà phát triển, đặt nền móng thể chế cho sản phẩm kiểu Neo Finance kết nối tài chính truyền thống và hạ tầng on-chain.

Về hạ tầng, chi phí mạng L1, L2 giảm mạnh, trừu tượng hóa tài khoản đã trưởng thành, sản phẩm tài chính on-chain đạt trải nghiệm gần Web2. Người dùng chỉ cần đăng ký email là tạo smart wallet, liên kết tài khoản ngân hàng, nạp tiền vào vault DeFi—như Morpho Labs—để nhận lợi suất, rồi chi tiêu trực tiếp qua thẻ ghi nợ.

Năng lực cốt lõi để xây neobank cực kỳ module, gần như "plug-and-play". Thành phần như tài khoản thanh toán, cổng nạp/rút tiền pháp định, phát hành thẻ, KYC, lưu ký ví đều được chuẩn hóa thành module. Ví dụ: nhóm cần tài khoản USD ảo, hệ thống thanh toán tích hợp Bridge; phát hành thẻ thanh toán liên kết crypto nhanh dùng Rain; onboarding, tích hợp ví/danh tính ít ma sát dùng Privy. Nhờ đó, nhóm phát triển chỉ cần lắp ghép module, không phụ thuộc đối tác ngân hàng sâu hay tự xây năng lực tuân thủ phức tạp.

Các chuyển dịch này định hình trực tiếp chiến lược nhiều dự án DeFi. Để tiếp cận người dùng rộng hơn, ngày càng nhiều nhóm phát triển thành dịch vụ tích hợp kiểu ngân hàng. ether.fi mở rộng từ staking thanh khoản thành ngân hàng DeFi một cửa, đóng gói tiết kiệm, sinh lợi, thanh toán. Aave vượt ra ngoài giao thức cho vay ban đầu, phát triển app di động cung cấp trải nghiệm gửi, rút, quản lý vốn kiểu ngân hàng. AllScale xây dựng hạ tầng tài khoản stablecoin cho doanh nghiệp siêu nhỏ toàn cầu, hỗ trợ thanh toán xuyên biên giới, vận hành tài chính cho "cá nhân, nhóm nhỏ toàn cầu" bằng mô hình ngân hàng tự lưu ký. Tether, qua đầu tư Plasma blockchain, mở rộng stablecoin từ lớp phát hành lên mạng lưới thanh toán, ứng dụng rộng hơn, hướng tới ươm tạo hạ tầng tài chính thanh toán, bù trừ, tài khoản trong hệ sinh thái riêng.

Chuyển dịch này cũng là mở rộng xuống dòng nhờ quy mô. Khi lớp lợi suất như vault, giao thức cho vay lớn mạnh, dự án phát triển từ giao thức đơn năng sang stack tài chính đầy đủ hơn. Lộ trình chung thường theo "giao thức → hệ sinh thái/chuỗi → ứng dụng tài chính". Logic cũng thực dụng, phần nào do động cơ định giá: chỉ phân phối lợi suất sẽ giới hạn trần doanh thu, hệ số định giá. Khi mở rộng sang thanh toán, lưu ký, hạ tầng tài khoản, quản lý quan hệ người dùng, dự án xây cấu trúc doanh thu bền, lũy tiến, mở khóa tiềm năng định giá cao hơn.

Nguồn: Dune Analytics @obchakevich

Ví dụ ether.fi. Ban đầu là giao thức token staking thanh khoản (LST), chuyển Ethereum thành tài sản sinh lợi có thể giao dịch—eETH, weETH—giúp người dùng giữ thanh khoản, nhận phần thưởng staking. Nhờ tích hợp sâu với DeFi như Balancer, Pendle, vai trò eETH/weETH phát triển từ chứng chỉ lợi suất đơn thành lớp tài sản nền tảng có thể thế chấp, kết hợp, quản lý chiến lược. Tài sản này có thể thế chấp vay, tận dụng đòn bẩy chiến lược DeFi, gửi vào vault cho cấu trúc lợi suất phức tạp hơn.

Sau cùng, ether.fi ra mắt Cash (Tài khoản + Thẻ), mở rộng "kiếm lợi suất" sang chi tiêu hàng ngày, tạo vòng lặp ngân hàng DeFi điển hình:

• Phía tài sản (LST/vault): Tích lũy TVL, tài sản người dùng, cung cấp sinh lợi, quản lý chiến lược—phụ trách "tiết kiệm", "tăng trưởng".

• Phía nợ/thanh toán (Cash + Thẻ): Cung cấp chi tiêu, thanh toán có tài sản thế chấp.

Khi người dùng vay trên tài sản để chi tiêu, họ không cần bán tài sản để trang trải chi phí thường nhật. Nhờ đó, hiệu quả sử dụng vốn, giữ chân tài sản trong hệ sinh thái tăng. Về trải nghiệm, người dùng có vòng đời vốn hoàn chỉnh: Tiết kiệm (Stake / Staking thanh khoản) → Tăng trưởng (Chiến lược/Vault) → Chi tiêu (Thẻ Cash) → Hoàn trả (Linh hoạt).

Quan trọng hơn, giao thức LST giai đoạn đầu giúp ether.fi xây hai nền tảng: tiền gửi người dùng, hạ tầng sinh lợi. Mở rộng dịch vụ chi tiêu, thanh toán trên hai lớp này giúp dự án kiểm soát toàn bộ vòng đời tài chính người dùng—từ kiếm đến tiêu. Nhờ đó, ether.fi dẫn đầu thẻ thanh toán crypto, đạt khối lượng chi tiêu trung bình trên 50 triệu USD/tháng, minh họa lộ trình từ giao thức lợi suất → lớp tài sản → tài khoản, thẻ thanh toán → ngân hàng DeFi full-stack.

Quan sát quá trình tiến hóa ngân hàng DeFi của ether.fi: kiến trúc phân lớp khá chuẩn hóa.

Trung tâm là Cầu chuyển đổi POS (chuyển đổi real-time POS). Khi người dùng quẹt thẻ tại POS, hệ thống chuyển tài sản crypto thành tiền pháp định real-time ở backend. Thương nhân vẫn nhận thanh toán pháp định, quá trình bù trừ cuối cùng qua mạng truyền thống như Visa, Mastercard. Toàn bộ chuyển đổi minh bạch với thương nhân, giúp chi tiêu crypto "vô hình" ở điểm bán, tích hợp liền mạch với hạ tầng tài chính hiện hữu.

Theo cơ chế này, quy trình chia ba lớp:

Lớp thanh toán: Xác nhận on-chain nhanh, chi phí thấp trên L2 cho thanh toán POS. Lớp hợp đồng thông minh: Quản lý vốn an toàn, logic thực thi, gồm multisig, tài khoản ERC-4337, vay thế chấp. Lớp phát hành thẻ: Qua nền tảng CaaS (Card-as-a-Service), chuyển crypto sang tiền pháp định real-time, kết nối hạ tầng ngân hàng, Visa, Mastercard, cho phép thương nhân toàn cầu chấp nhận liền mạch. (15)

Tether cũng chủ động mở rộng xuống tầng ứng dụng, vị thế ngày càng gần ngân hàng. Ngân hàng có ba chức năng cốt lõi:

• Trung gian tài chính (huy động, cho vay): Gom vốn từ người gửi, cho cá nhân/doanh nghiệp vay, tạo doanh thu qua chênh lệch lãi suất, phí dịch vụ.

• Trung tâm thanh toán, bù trừ: Trung tâm mạng lưới thanh toán nội địa, xuyên biên giới, xử lý chuyển khoản, bù trừ, thanh toán qua thẻ tín dụng, ghi nợ.

• Tạo tiền, truyền dẫn chính sách: Trong giới hạn vốn, dự trữ, mở rộng cung tiền qua cho vay (tạo tiền mới), là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ từ NHTW ra nền kinh tế thực.

Đầu tư vào Plasma blockchain giúp Tether củng cố năng lực trên lộ trình "ngân hàng số":

Lớp tiền tệ, stablecoin cung cấp "đô la số" lưu thông rộng qua phát hành. Lớp thanh toán, chuỗi stablecoin chuyên dụng như Plasma nâng cấp stablecoin thành đường ray thanh toán, bù trừ tần suất cao, chi phí thấp, mở rộng. Lớp tài khoản, Plasma nhúng stablecoin vào trải nghiệm gần tài khoản ngân hàng—quản lý, lưu trữ, phân phối lợi suất—tăng giữ chân người dùng, tiền gửi, mở đường người dùng kiếm lợi suất bền vững.

Triển vọng

Việc ngân hàng DeFi mở rộng quy mô hay không phụ thuộc vào khác biệt nền tảng về cơ chế niềm tin với ngân hàng truyền thống. Hệ thống ngân hàng phát triển hơn 4.000 năm, là nền kinh tế dựa giấy phép. Qua khung thể chế toàn diện, cơ quan quản lý "ủy quyền niềm tin" cho hệ thống ngân hàng—rào cản gia nhập, cấp phép, trách nhiệm pháp lý, giám sát thường xuyên. Khi gửi tiền vào ngân hàng, người dùng dựa vào uy tín thể chế, không phụ thuộc đạo đức đơn vị cụ thể.

Ngược lại, niềm tin ở ngân hàng DeFi dựa vào thiết kế hệ thống xác minh được. Code kiểm toán, dữ liệu on-chain minh bạch, quy tắc thế chấp, thanh lý thực thi tự động. Mục tiêu là chuyển niềm tin từ con người, tổ chức sang quy tắc, thực thi. Khác biệt lớn nhất là thiếu bảo hiểm hệ thống như tài chính truyền thống. DeFi không có bảo hiểm tiền gửi, không có NHTW làm người cho vay cuối cùng (LOLR) khi rủi ro hệ thống, khủng hoảng thanh khoản. Khi rủi ro cực đoan, DeFi dựa vào thanh lý lập trình, quỹ bảo hiểm, dự phòng hấp thụ cú sốc.

Do đó, ngân hàng DeFi có phổ cập được hay không cuối cùng phụ thuộc vào quy định. Chỉ khi khung pháp lý cung cấp bảo vệ cơ bản tương đương, ranh giới trách nhiệm rõ—không làm mất lợi thế xác minh—việc phổ cập quy mô lớn mới thực sự khả thi.
Tham khảo:

1. https://novelinvestor.com/asset-class-returns/

2. [https://medium.com/sentora/from-rwas-to-yield-sentora-partners-with-aave-horizon-to-bridge-rwas-and-institutional-defi-f21a279d1556#:\~:text=Aave%20Horizon%20is%20a%20new%2C%20institution%2Dfocused%20lending,borrow%20stablecoins%20against%20tokenized%20real%2Dworld%20assets%20(](https://medium.com/sentora/from-rwas-to-yield-sentora-partners-with-aave-horizon-to-bridge-rwas-and-institutional-defi-f21a279d1556%23:\~:text=Aave%252520Horizon%252520is%252520a%252520new%25252C%252520institution%25252Dfocused%252520lending,borrow%252520stablecoins%252520against%252520tokenized%252520real%25252Dworld%252520assets%252520()

3. https://gov.kamino.finance/t/kamino-lend-monthly-risk-insights-january-2026/869

4. https://x.com/chaoslabs/status/1978925129574027567

5. https://docs.accountable.capital/accountable-documentation/data-verification-network-dvn?_gl=1*bw4xzb*_ga*NTA1NjY2ODIxLjE3NzE4NDUxMDY.*_ga_RDR4YCSGLP*czE3NzE4NDUxMDUkbzEkZzAkdDE3NzE4NDUxMDQkajYwJGwwJGgw#how-dvn-works

6. https://coingeek.com/tokenization-to-hit-18-9-trillion-by-2033-report/

7. https://theo.xyz/articles/introducing-thgold-gold-that-works-for-you

8. https://x.com/onrefinance/status/2024566532358230306?s=20

9. https://blog.uniswap.org/unlocking-defi-liquidity-for-buidl

10. https://morpho.org/blog/morpho-association-announces-cooperation-agreement-with-apollo/

11. https://www.reuters.com/technology/dtcc-gets-green-light-offer-blockchain-based-securities-service-2025-12-11/

12. https://www.finra.org/media-center/reports-studies/2024-industry-snapshot/market-data

13. https://app.blockworksresearch.com/unlocked/morpho-and-the-defi-mullet

14. https://dune.com/obchakevich/crypto-cards-all-chains

15. https://x.com/stablewatchHQ/status/1978829947943731284

16. https://www.imf.org/external/pubs/ft/fandd/2012/03/basics.htm