บทนำ
ตลาดการเงินในสหรัฐอเมริกาในปี 2025 อยู่ในจุดที่เปราะบาง รายงานล่าสุดของมูดี้ส์ (Moody’s) เปิดเผยถึงความยากลำบากในหนี้สินของบริษัทและการหดตัวแบบคู่ในตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ (CRE) ความเสี่ยงในการผิดนัดหนี้ของบริษัทอยู่ที่จุดสูงสุดในรอบ 11 เดือน ขณะที่อัตราหนี้เสียจากการกู้ยืมอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ทำสถิติสูงสุดใหม่ ประกอบกับสัญญาณนโยบายจากเฟดแสดงถึงความกังวลต่อพื้นฐานเศรษฐกิจที่เสื่อมสภาพ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในกรณีที่ได้รับการสนับสนุนจากการลงทุนประเภทหุ้นเอกชน บริษัทพยายามหลีกเลี่ยงการล้มละลายด้วยการแลกเปลี่ยนหนี้เสียและวิธีการอื่น ๆ เพื่อล่าช้าการค้นหาราคา ในขณะเดียวกันธนาคารก็ถอนตัวจากการให้กู้ยืมอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ โดยใช้กลยุทธ์ ‘ขยายเวลาและทำเป็นไม่รู้’ (extend and pretend) เพื่อรักษามูลค่าทางบัญชีของสินทรัพย์และปกปิดการสูญเสียที่อาจเกิดขึ้น คริสโตเฟอร์ วอลเลอร์ (Christopher Waller) สมาชิกคณะกรรมการเฟดเสนอให้ลดอัตราดอกเบี้ยในเดือนกรกฎาคม 2025 เพื่อตอบสนองต่อความอ่อนแอในตลาดแรงงาน แต่การเคลื่อนไหวนี้อาจไม่เพียงพอในการแก้ไขปัญหาที่เป็นโครงสร้าง.
บทความนี้วิเคราะห์สถานการณ์ สาเหตุ และผลกระทบที่อาจเกิดขึ้นจากการตึงตัวของหนี้สินของบริษัทในสหรัฐอเมริกากับอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ โดยใช้ข้อมูลล่าสุดในปี 2025 เพื่อประเมินความเสี่ยงระบบในระบบการเงิน
สถานการณ์การรัดเข็มขัดของหนี้สินในบริษัทอเมริกัน
ตามรายงานของมูดี้ส์ในเดือนกรกฎาคม 2025 จำนวนบริษัทในสหรัฐอเมริกาที่เข้าสู่ภาวะการเงินที่รุนแรงที่สุด (อันดับเครดิตต่ำสุด) เพิ่มขึ้นถึงจุดสูงสุดในรอบ 11 เดือน โดยเฉพาะในอุตสาหกรรมและสินค้าบริโภค ซึ่งมีการยื่นคำร้องล้มละลาย 58 และ 49 ครั้งตามลำดับ ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในรอบ 15 ปี สาเหตุของปรากฏการณ์นี้รวมถึงต้นทุนการกู้ยืมที่สูง (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 10 ปีใกล้เคียงกับ 4.5% ในเดือนพฤษภาคม 2025) ความไม่แน่นอนของการค้าระดับโลก (เช่น อุปสรรคทางภาษี) และการชะลอการเติบโตทางเศรษฐกิจ (คาดการณ์การเติบโตของ GDP ในปี 2025 ปรับลดลงเหลือ 1.4%) บริษัทที่ได้รับการสนับสนุนจากทุนเอกชนมีความเปราะบางเป็นพิเศษ บริษัทเหล่านี้กู้ยืมในสภาพแวดล้อมที่มีอัตราดอกเบี้ยต่ำหลังวิกฤตการเงินปี 2008 โดยมีหนี้รวมมากกว่า 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ (ตามข้อมูลของ PitchBook) และได้เพิ่มการใช้เลเวอเรจผ่านการซื้อหุ้นคืนหรือการรีไฟแนนซ์เงินปันผล.
เพื่อหลีกเลี่ยงการค้นพบราคาที่เกิดจากการล้มละลาย หลายบริษัทจึงเลือกที่จะแลกเปลี่ยนหนี้ที่ไม่ดี โดยการปรับโครงสร้างหนี้นอกศาลเพื่อขยายระยะเวลาหรือปรับเงื่อนไขของหนี้ มูดี้ส์ชี้ให้เห็นว่า ยุทธศาสตร์นี้ทำให้บริษัทสามารถรักษามูลค่าบัญชีไว้ได้ชั่วคราว แต่กลับทำให้การเปิดเผยมูลค่าตลาดที่แท้จริงของสินทรัพย์ถูกเลื่อนออกไป ตามข้อมูลจาก S&P Global ในช่วงครึ่งแรกของปี 2025 อัตราการผิดนัดของพันธบัตรที่มีผลตอบแทนสูงได้เพิ่มขึ้นเป็น 5.8% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2020 และคาดว่าจะเพิ่มขึ้นอีกเป็น 6.5% ภายในสิ้นปี นอกจากนี้ การขยายตัวของการขาดดุลงบประมาณของรัฐบาล (มูดี้ส์คาดการณ์ว่าจะถึง 9% ของ GDP ภายในปี 2035) ยังส่งผลให้ผลตอบแทนจากพันธบัตรรัฐบาลสูงขึ้น ซึ่งทำให้พื้นที่การเงินของบริษัทตึงเครียดมากขึ้น โดยเฉพาะบริษัทที่มีอันดับเครดิตต่ำ ซึ่งอัตราการครอบคลุมดอกเบี้ยลดลงต่ำกว่าระดับก่อนเกิดโรคระบาด.
การตึงตัวของหนี้ของบริษัทสหรัฐสะท้อนถึงปัญหาโครงสร้างที่เกิดจากนโยบายดอกเบี้ยต่ำในระยะยาว การลงทุนแบบเอกชนได้ปกปิดประสิทธิภาพการดำเนินงานที่ต่ำของบริษัทผ่านวิศวกรรมการเงิน (เช่น การซื้อหุ้นคืน) แต่ดอกเบี้ยสูงและการชะลอตัวทางเศรษฐกิจได้เปิดเผยความเปราะบางเหล่านี้ การแลกเปลี่ยนหนี้ที่ไม่ดีอาจบรรเทาความกดดันในระยะสั้น แต่ไม่สามารถเปลี่ยนแปลงลักษณะของการมีเลเวอเรจสูงได้ หากเศรษฐกิจแย่ลงไปอีกหรือความเชื่อมั่นของตลาดสั่นคลอน การค้นหาราคาแบบบังคับอาจก่อให้เกิดปฏิกิริยาลูกโซ่ ที่นำไปสู่การประเมินมูลค่าทรัพย์สินของบริษัทใหม่และความตื่นตระหนกของนักลงทุน.
การหดตัวของตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์
ตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์กำลังเผชิญกับวิกฤตที่เกิดจากปัจจัยเชิงโครงสร้างและเชิงวัฏจักรร่วมกัน อัตราการผิดนัดชำระหนี้ของอสังหาริมทรัพย์สำนักงานในหลักทรัพย์ที่จำนองเชิงพาณิชย์ของสหรัฐอเมริกา (CMBS) ในปี 2025 สูงถึง 11.1% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดในประวัติศาสตร์ และสูงกว่าระดับหลังวิกฤตการเงินปี 2008 (ตามข้อมูลจาก Trepp) ปรากฏการณ์นี้เกิดจากความต้องการที่ลดลงเนื่องจากการทำงานจากระยะไกล ค่าธรรมเนียมการเงินที่สูงขึ้นจากอัตราดอกเบี้ยที่สูง และมูลค่าของสินทรัพย์ที่ยังคงลดลง ข้อมูลบนแพลตฟอร์ม X ระบุว่า 44% ของหนี้อสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์มูลค่า 2 ล้านล้านดอลลาร์ซึ่งจะครบกำหนดในปี 2025 ถูกถือโดยธนาคาร โดยเฉพาะอย่างยิ่งความเสี่ยงจากเงินกู้สำหรับอสังหาริมทรัพย์สำนักงานนั้นโดดเด่นเป็นพิเศษ.
ข้อมูลจากระบบการเงินกลางสหรัฐแสดงให้เห็นว่า ตั้งแต่ต้นปี 2024 ธนาคารได้ลดการเปิดรับสินเชื่อเพื่ออสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์อย่างมีนัยสำคัญ โดยเฉพาะอย่างยิ่งสินเชื่อสำหรับการก่อสร้างและการพัฒนาที่ดิน รายงานของ FDIC ในไตรมาสแรกของปี 2025 แสดงให้เห็นว่า อัตราการผิดนัดและสินเชื่อที่ไม่ดีของอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ในธนาคารขนาดใหญ่สูงถึง 4.65% ซึ่งเป็นระดับสูงสุดนับตั้งแต่ปี 2014 ธนาคารเลือกที่จะถือสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำ เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐ เพื่อปกป้องอัตราส่วนเงินทุน การถอนตัวในครั้งนี้สะท้อนถึงความกังวลเกี่ยวกับความไม่แน่นอนทางเศรษฐกิจ โดยเฉพาะอย่างยิ่งในธนาคารระดับภูมิภาคที่มีสัดส่วนสินเชื่ออสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์สูงถึง 40%-50% (ข้อมูลจาก FDIC).
การใช้กลยุทธ์ “ขยายเวลาและหลอกลวง” เป็นเรื่องปกติในตลาดอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์เช่นเดียวกับหนี้สินของบริษัท โดยธนาคารจะหลีกเลี่ยงการผิดนัดชำระหนี้โดยการปรับเปลี่ยนเงื่อนไขการกู้ยืม (เช่น การขยายวันครบกำหนดหรือการลดอัตราดอกเบี้ย) เพื่อรักษามูลค่าบัญชีของสินทรัพย์ ตัวอย่างเช่น อาคารสำนักงานที่มีผู้เช่าครึ่งหนึ่งอาจยังคงถูกประเมินตามมูลค่าการเช่าครบเต็มก่อนเกิดโรคระบาด โดยเลื่อนการรับรู้ความสูญเสีย ในปี 2023 ธนาคารกลางสหรัฐฯ FDIC และ OCC ได้ร่วมกันสนับสนุนให้ธนาคารหลีกเลี่ยงคลื่นของการผิดนัดชำระหนี้ผ่านการปรับโครงสร้างหนี้ ซึ่งการผ่อนปรนด้านกฎระเบียบนี้ได้กระตุ้นให้ตลาดหลีกเลี่ยงการค้นหามูลค่า
การหดตัวของอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์เป็นวิกฤตที่ยังไม่ถูกตระหนักอย่างเพียงพอ อัตราการผิดนัดชำระหนี้ที่สูงและการถอนตัวของธนาคารชี้ให้เห็นว่าตลาดใกล้จะถึงจุดวิกฤต โดยเฉพาะในด้านอสังหาริมทรัพย์สำนักงาน การปรับโครงสร้างหนี้ที่ได้รับอนุญาตจากหน่วยงานกำกับดูแลแม้จะหลีกเลี่ยงการล่มสลายในระยะสั้น แต่ก็สร้างตลาดซอมบี้ที่มูลค่าทรัพย์สินไม่สัมพันธ์กับความเป็นจริง หนี้จำนวนมหาศาลที่ครบกำหนดในปี 2025 จะบังคับให้ตลาดต้องเผชิญกับการค้นหาราคา ซึ่งอาจนำไปสู่การขาดแคลนทุนในธนาคารและความเสี่ยงระบบในธนาคารระดับภูมิภาค.
นโยบายของเฟดในการตอบสนอง
คริสโตเฟอร์ วอลเลอร์ ผู้ว่าการเฟดเสนอให้ลดอัตราดอกเบี้ยล่วงหน้าในเดือนกรกฎาคม 2025 โดยให้เหตุผลว่าตลาดแรงงาน “อยู่ในขอบเขต” รายงานการจ้างงานนอกภาคเกษตรกรรมในเดือนมิถุนายน 2025 แสดงให้เห็นว่ามีการจ้างงานเพิ่มขึ้น 147,000 ตำแหน่ง แต่ครึ่งหนึ่งมาจากภาครัฐ ขณะที่ภาคเอกชนมีผลการดำเนินงานที่อ่อนแอ ชั่วโมงการทำงานเฉลี่ยต่อสัปดาห์ของพนักงานผลิตและพนักงานที่ไม่ใช่ผู้บริหารลดลงสู่ระดับต่ำสุดเป็นอันดับสองนับตั้งแต่เกิดการแพร่ระบาด ซึ่งบ่งชี้ว่ากำลังซื้อของผู้บริโภคลดลง รายงานของเฟดฟิลาเดลเฟียในปี 2025 ยังระบุว่า อัตราการผิดนัดชำระเงินของธนาคารลดลงเล็กน้อยจากจุดสูงสุดในอดีต แต่ขนาดของการตัดหนี้สูงสุดใหม่ สะท้อนให้เห็นถึงแรงกดดันที่อาจเกิดขึ้นในตลาดเครดิต.
การประชุมของเฟดในเดือนมิถุนายนยังคงอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ระยะสั้นที่ 4.25%–4.50% แต่ปรับลดการคาดการณ์เศรษฐกิจ: คาดการณ์การเติบโตของ GDP ในปี 2025 จาก 1.7% ลดลงเหลือ 1.4% และคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อ PCE พื้นฐานจาก 2.8% เพิ่มขึ้นเป็น 3.1% ข้อเสนอการลดอัตราดอกเบี้ยของวอลเลอร์ขัดแย้งกับท่าทีที่ระมัดระวังของเจ้าหน้าที่บางคน (เช่น แมรี ดาลี) แต่รายงานเบาะแสเศรษฐกิจของเฟดไม่ได้กล่าวถึงเงินเฟ้อ แต่เน้นไปที่การเลิกจ้าง ซึ่งเน้นให้เห็นถึงความกังวลเกี่ยวกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจ ผู้บริหารท่าเรือในลอสแองเจลิสได้เตือนเมื่อเร็ว ๆ นี้ว่า บริษัทต่าง ๆ กำลังกู้ยืมเงินจำนวนมากเพื่อสะสมสต็อกเนื่องจากความกังวลเกี่ยวกับภาษีศุลกากร ซึ่งอาจเพิ่มแรงกดดันทางการเงินต่อไป
ข้อเสนอการลดอัตราดอกเบี้ยของวอลเลอร์แสดงให้เห็นว่าธนาคารกลางสหรัฐเริ่มมองเห็นความอ่อนแอทางเศรษฐกิจ แต่แนวทางนโยบายการเงินยากที่จะจัดการกับปัญหาหนี้สินของบริษัทและปัญหาทางโครงสร้างของอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ การลดอัตราดอกเบี้ยอาจทำให้ตลาดหุ้นสูงขึ้นในระยะสั้น แต่ก็อาจทำให้เงินเฟ้อแย่ลงหรือทำให้การค้นหาราคาเกิดขึ้นช้าลง ซึ่งจะยืดเวลาความไม่แน่นอนในตลาด ธนาคารกลางสหรัฐจำเป็นต้องหาสมดุลระหว่างการกระตุ้นเศรษฐกิจและการหลีกเลี่ยงฟองสบู่ทางการเงิน ในขณะที่การตอบสนองที่ล้าหลังในประวัติศาสตร์อาจทำให้ผลของนโยบายลดลง.
ความเสี่ยงระบบของการลงทุนในหุ้นเอกชน
การลงทุนในหุ้นเอกชนมีบทบาทสำคัญในช่วงการตึงเครียดหนี้ของบริษัทในสหรัฐอเมริกา หลังจากปี 2008 สภาพแวดล้อมของอัตราดอกเบี้ยต่ำทำให้บริษัทหุ้นเอกชนสามารถกู้ยืมเงินได้ในต้นทุนที่ต่ำ ทำให้ยอดหนี้รวมเกิน 1.2 ล้านล้านดอลลาร์ (ข้อมูลจาก PitchBook) บริษัทเหล่านี้ได้รับผลกำไรระยะสั้นจากการเข้าซื้อกิจการและการใช้เลเวอเรจ (เช่น การซื้อคืนหุ้นหรือการขายสินทรัพย์) แต่ก็แลกมาซึ่งความเสี่ยงในระยะยาว ในปี 2025 อัตราดอกเบี้ยที่สูงและการชะลอตัวของเศรษฐกิจทำให้ความเปราะบางของบริษัทเหล่านี้ถูกเปิดเผยอย่างชัดเจน และความเสี่ยงในการผิดนัดเพิ่มสูงขึ้น.
ความเสี่ยงระบบเกิดจากความเชื่อมโยงระหว่างทุนส่วนบุคคลกับหนี้ของบริษัท, ธนาคารและตลาดการเงินที่กว้างขึ้น การล้มละลายของบริษัทที่มีชื่อเสียงสูงอาจกระตุ้นการประเมินความเสี่ยงใหม่สำหรับทั้งอุตสาหกรรม ซึ่งนำไปสู่ปฏิกิริยาลูกโซ่ในการประเมินมูลค่าทรัพย์สินใหม่ มูดี้ชี้ให้เห็นว่า บริษัทที่มีอันดับเครดิตต่ำที่สุดมักมีทางเลือกเพียงสองทางคือการล้มละลายหรือการปรับโครงสร้าง แต่ตลาดปัจจุบันกระตุ้นให้ทุกฝ่ายหลีกเลี่ยงทั้งสองทางเลือกนี้.
การใช้เลเวอเรจที่มากเกินไปในทุนส่วนบุคคลเป็นเหมือนระเบิดเวลาที่กำลังจะระเบิด ความไม่โปร่งใสเพิ่มความเสี่ยงเชิงระบบ หากเกิดคลื่นการผิดนัดชำระหนี้ขึ้น อาจส่งผลกระทบต่อธนาคาร ตลาดพันธบัตร และความเชื่อมั่นของนักลงทุน หน่วยงานกำกับดูแลควรลดความเสี่ยงโดยการบังคับให้เปิดเผยระดับเลเวอเรจและเสริมสร้างมาตรฐานการให้กู้ยืม มิฉะนั้น เหตุการณ์เดียวอาจกระตุ้นวิกฤตเชิงระบบที่คล้ายกับปี 2008.
การขาดหายไปของการค้นหาราคาและผลกระทบ
การขาดการค้นหาราคาเป็นปัญหาหลักของหนี้สินของบริษัทในสหรัฐอเมริกาและการตึงเครียดในอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ ธนาคาร บริษัท และหน่วยงานกำกับดูแลยังคงรักษามูลค่าทรัพย์สินที่สูงเกินจริงโดยใช้กลยุทธ์ “การขยายเวลาและการแสร้งทำ” เพื่อหลีกเลี่ยงการขายทรัพย์สินขนาดใหญ่ในแบบปี 2008 รายงานจาก FDIC แสดงให้เห็นว่าธนาคารมีการขาดทุนจากพันธบัตรที่ยังไม่เกิดขึ้นจริงถึง 413.2 พันล้านดอลลาร์ หากปล่อยกู้ในอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ถูกประเมินตามมูลค่าตลาด ขาดทุนจากทุนอาจขยายตัวมากยิ่งขึ้น การล้มละลายของบริษัทก็อาจเปิดเผยมูลค่าที่แท้จริงของทรัพย์สินที่มีการใช้เลเวอเรจ ซึ่งอาจทำให้ตลาดเกิดการปรับตัวได้.
กลยุทธ์นี้ขึ้นอยู่กับความหวังในการลงจอดทางเศรษฐกิจที่นุ่มนวล แต่ข้อมูลในปี 2025 - การเติบโตของ GDP ที่ชะลอตัว, ตลาดแรงงานที่อ่อนแอ, ความกดดันด้านเงินเฟ้อ - แสดงให้เห็นว่าภาพนี้เลือนลาง เมื่อเกิดการค้นหาราคา ไม่ว่าจะผ่านการผิดนัดชำระหนี้, การขายที่บังคับหรือการแทรกแซงของหน่วยงานกำกับดูแล อาจส่งผลให้เกิดความกดดันต่อเงินทุนของธนาคารและความปั่นป่วนในตลาด.
การขาดการค้นพบราคาได้สร้างความมั่นคงที่ผิดพลาด แต่ความเปราะบางนี้ไม่สามารถยั่งยืนได้ในระยะยาว ความอดทนของการกำกับดูแลและความหวังในตลาดได้ปกปิดสภาพความเป็นจริงของมูลค่าอสังหาริมทรัพย์ แต่หนี้ที่ถึงกำหนดและการชะลอตัวของเศรษฐกิจจะบังคับให้ตลาดต้องเผชิญกับความเป็นจริง การมาถึงของการค้นพบราคาอาจกระตุ้นแรงกระแทกที่มีระบบ โดยเฉพาะอย่างยิ่งต่อธนาคารระดับภูมิภาคและนักลงทุนในทุนส่วนบุคคล.
สรุป
ตลาดการเงินของสหรัฐในปี 2025 กำลังเผชิญกับความท้าทายคู่ขนานจากการปรับตัวของหนี้บริษัทและการปรับตัวของอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ การใช้เลเวอเรจเกินขนาดในทุนส่วนบุคคล การผิดนัดชำระหนี้ในอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ภายใต้ดอกเบี้ยสูง และตลาดแรงงานที่อ่อนแอ ร่วมกันสร้างระบบนิเวศทางการเงินที่เปราะบาง สัญญาณการลดดอกเบี้ยที่เป็นไปได้จากเฟดสะท้อนถึงการตระหนักรู้ถึงจุดอ่อนทางเศรษฐกิจ แต่ไม่สามารถแก้ไขปัญหาทางโครงสร้างที่ลึกซึ้งได้ อัตราการผิดนัดชำระหนี้ CMBS ที่เพิ่มขึ้น การถอนตัวของธนาคาร และการขยายขนาดการตัดบัญชีหนี้บ่งชี้ว่าตลาดกำลังใกล้จุดวิกฤติ.
กลยุทธ์ “การยืดเวลาและการหลอกลวง” แม้จะช่วยชะลอวิกฤต แต่กลับเพิ่มความเสี่ยงเชิงระบบ เหตุการณ์เดียว เช่น การล้มละลายครั้งใหญ่หรือคลื่นการผิดนัดชำระหนี้ในอสังหาริมทรัพย์เชิงพาณิชย์ อาจทำลายสมดุลนี้ ทำให้มีการประเมินมูลค่าใหม่ของทรัพย์สินและความปั่นป่วนในตลาด ผู้กำหนดนโยบายจำเป็นต้องตอบสนองต่อวิกฤตที่อาจเกิดขึ้นด้วยการเพิ่มความโปร่งใส เสริมความเข้มงวดในการให้กู้ยืม และแก้ไขความไม่สมดุลทางการคลัง มิฉะนั้น ตลาดการเงินในปี 2025 อาจเผชิญกับความท้าทายที่เกินกว่าปี 2008 ซึ่งจะทดสอบความยืดหยุ่นของเศรษฐกิจสหรัฐฯ
