Multicoin: ทำไมเราถึงลงทุนใน Ethena? สกุลเงินดอลลาร์สังเคราะห์ถูกประเมินค่าต่ำเกินไป

การเปลี่ยนแปลงเงินทุนและการเข้าถึงกําลังผลักดันดอลลาร์สังเคราะห์ไปยังขั้วที่สามควบคู่ไปกับ USDC และ USDT บทความนี้มาจากบทความ “Ethena: Synthetic Dollars Challenge Stablecoin Duopoly” โดย Multicoin Capital (เรื่องย่อ: Mega Matrix วางแผนที่จะสร้างคลัง “stablecoin governance token” มูลค่า 2 พันล้านดอลลาร์โดยก่อนหน้านี้ได้ลงทุนในโปรโตคอลดอลลาร์สังเคราะห์ Ethena) (ข้อมูลเพิ่มเติม: ผู้ออก stablecoin StablecoinX “สร้างทุนสํารอง Ethena” เพิ่มการลงทุนคงที่ 360 ล้านแมกนีเซียมต่อวัน 5 ล้านดอลลาร์ ENA พุ่งขึ้น 13%) วันนี้เรามีความยินดีที่จะประกาศว่ากองทุนสภาพคล่องของ บริษัท ได้ลงทุนใน ENA ซึ่งเป็นโทเค็นดั้งเดิมของ Ethena Protocol Ethena เป็นผู้ออก USDe (ปัจจุบันเป็นผู้นํา “ดอลลาร์สังเคราะห์”) ดังที่เราได้ชี้ให้เห็นใน “The End of Stablecoins” stablecoins เป็นตลาดที่เข้าถึงได้ที่ใหญ่ที่สุดในอุตสาหกรรม crypto และ “ผลตอบแทน” เป็นขอบเขตที่ดีที่สุด แม้ว่าเราจะถูกต้องในทิศทางของ “stablecoins ผลตอบแทนที่หลากหลาย” แต่เรากําลังประเมินขนาดตลาดของ “ดอลลาร์สังเคราะห์” ต่ําเกินไป เราแบ่งหมวดหมู่ของ stablecoins ออกเป็นสองประเภท: ประเภทที่จะแบ่งปันผลกําไรและผู้ที่ไม่แบ่งปันผลกําไรและ stablecoins ที่ “แบ่งปันผลกําไร” สามารถแบ่งออกเป็น: สินทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลที่ได้รับการสนับสนุนจากรัฐบาลเสมอ 1: 1 รับรองอย่างเต็มที่ไม่ใช่ข้างต้น: นั่นคือ “ดอลลาร์สังเคราะห์” “ดอลลาร์สังเคราะห์” ไม่ได้รับการรับรองอย่างเต็มที่จากสินทรัพย์พันธบัตรรัฐบาลที่ได้รับการสนับสนุนจากรัฐบาล แนวทางของมันคือการสร้างรายได้และรักษาเสถียรภาพโดยการดําเนินกลยุทธ์การซื้อขาย “เดลต้าเป็นกลาง” ในตลาดการเงิน Ethena เป็นโปรโตคอลแบบกระจายอํานาจและปัจจุบันเป็นผู้ดําเนินการ USDe USD สังเคราะห์รายใหญ่ที่สุด เป้าหมายของ Ethena คือการจัดหาทางเลือกให้กับ stablecoins แบบดั้งเดิมเช่น USDC และ USDT ทุนสํารองของ stablecoins แบบดั้งเดิมเหล่านี้ส่วนใหญ่ได้รับผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐระยะสั้น ทุนสํารอง USDe ของ Ethena สร้างผลตอบแทนและมุ่งสู่ความมั่นคงผ่านหนึ่งในกลยุทธ์ที่ใหญ่ที่สุดและได้รับการพิสูจน์แล้วในด้านการเงินแบบดั้งเดิม การซื้อขายพื้นฐานบนฟิวเจอร์สของกระทรวงการคลังสหรัฐฯ เพียงอย่างเดียววัดเป็นหลายแสนล้านดอลลาร์หรือหลายล้านล้านดอลลาร์ วันนี้โครงสร้างพื้นฐานที่สามารถดําเนินการตามกลยุทธ์นี้ได้ในวงกว้างมักจะเปิดให้เฉพาะนักลงทุนที่ได้รับการรับรองและสถาบันเท่านั้น Crypto กําลังสร้างระบบการเงินใหม่ตั้งแต่ต้นทําให้โอกาสดังกล่าวเปิดให้ทุกคนผ่านโทเค็น ในความเป็นจริงทีมงานของเราคิดมาหลายปีแล้ว: ใช้ “การซื้อขายพื้นฐาน” เป็นชั้นล่างเพื่อสร้าง “ดอลลาร์สังเคราะห์” ย้อนกลับไปในปี 2021 เราได้เผยแพร่วาทกรรมและประกาศการลงทุนของเราใน UXD Protocol ซึ่งเป็นโทเค็นตัวแรกของโลกที่ได้รับการสนับสนุนอย่างเต็มที่จากการซื้อขายพื้นฐาน ในขณะที่โปรโตคอล UXD นั้น “ล้ําหน้า” Guy Young ผู้ก่อตั้งและซีอีโอของ Ethena Labs ได้ดําเนินการตามวิสัยทัศน์นี้อย่างยอดเยี่ยมในความเห็นของเรา วันนี้ Ethena เป็นดอลลาร์สังเคราะห์ที่ใหญ่ที่สุดโดยเติบโตเป็น 15 พันล้านดอลลาร์ในการหมุนเวียนภายในสองปีหลังจากเปิดตัวและลดลงเหลือประมาณ 8 พันล้านดอลลาร์หลังจากการล้างตลาดเมื่อวันที่ 10 ตุลาคม ในแง่ของ “ดอลลาร์ดิจิทัล” โดยรวมมันอยู่ในอันดับที่สามรองจาก USDC และ USDT การเปลี่ยนแปลงสภาพคล่องของ USDe (ที่มา: DefiLlama) ลมหางที่เป็นระบบของการสังเคราะห์ดอลลาร์สหรัฐ Ethena อยู่ที่ทางแยกของแนวโน้มที่ทรงพลังสามประการที่กําลังเปลี่ยนแปลงการเงินสมัยใหม่: stablecoins, perpification และ tokenization ปัจจุบัน Stablecoins มี stablecoins หมุนเวียนมากกว่า 300 พันล้านดอลลาร์และคาดว่าจะเติบโตเป็นเมกะไซส์ภายในสิ้นยุคนี้ เป็นเวลาเกือบทศวรรษที่ USDT และ USDC ครองตลาด stablecoin มาเป็นเวลานาน ซึ่งคิดเป็นมากกว่า 80% ของอุปทานทั้งหมด ไม่แบ่งปันรายได้โดยตรงกับผู้ถือ - แต่เราเชื่อว่าเมื่อเวลาผ่านไป “การแบ่งปันรายได้กับผู้ใช้” จะย้ายจากข้อยกเว้นไปสู่บรรทัดฐาน ในมุมมองของเราแกนหลักของการแข่งขันและความแตกต่างของ stablecoin อยู่ในสามมิติ: ช่องทางสภาพคล่องและ “ผลตอบแทน” Tether ได้สร้างสภาพคล่องที่ยอดเยี่ยมและการเข้าถึงทั่วโลกสําหรับ USDT มันเป็นสินทรัพย์ที่เสนอราคาหลักในการซื้อขาย crypto และเป็นช่องทางที่กว้างขวางที่สุดสําหรับการได้รับ “ดอลลาร์ดิจิทัล” ในตลาดเกิดใหม่ Circle มุ่งเน้นไปที่การขยายการเข้าถึงโดยการแบ่งปันผลประโยชน์ทางเศรษฐกิจกับพันธมิตรเช่น Coinbase ซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่ขับเคลื่อนการเติบโตอย่างมีประสิทธิภาพ แต่ยังบีบอัดอัตรากําไรของ Circle เมื่อการรุกของ crypto เร่งตัวขึ้นเราคาดว่า บริษัท ต่างๆที่สามารถเข้าถึงการเงินและเทคโนโลยีได้อย่างลึกซึ้งจะออก stablecoins ของตนเองซึ่งเป็นสินค้าโภคภัณฑ์ในตลาด “Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจากหนี้ของสหรัฐฯ” สําหรับผู้มาใหม่วิธีหลักในการสร้างความแตกต่างคือการให้รายได้ที่สูงขึ้น ในช่วงไม่กี่ปีที่ผ่านมาการเล่าเรื่องของ “การแบ่งรายได้ stablecoins” ได้ค่อยๆแข็งแกร่งขึ้น อย่างไรก็ตามผู้ที่รับรองกระทรวงการคลังของสหรัฐอเมริกาไม่ได้เสนอเพียงพอที่จะสร้างการยอมรับอย่างมีนัยสําคัญในชุมชน crypto-native เนื่องจากต้นทุนค่าเสียโอกาสของเงินทุน crypto-native นั้นสูงกว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ในบรรดาผู้มาใหม่ทั้งหมดมีเพียง Ethena เท่านั้นที่สามารถเข้าถึงและสภาพคล่องได้อย่างมีนัยสําคัญส่วนใหญ่เป็นเพราะมันให้ผลตอบแทนที่สูงขึ้น จากการเปลี่ยนแปลงราคาของ sUSDe ตั้งแต่เริ่มก่อตั้งเราประเมินผลตอบแทนรายปีตั้งแต่เริ่มก่อตั้งว่ามากกว่า 10% ซึ่งประมาณสองเท่าของ US Treasury Backed Stablecoin สิ่งนี้ทําได้โดยการจับการซื้อขายพื้นฐานซึ่งเป็นกลยุทธ์ที่สร้างรายได้จาก “ความต้องการเลเวอเรจ” ของตลาด จนถึงปัจจุบันข้อตกลงนี้มีรายได้สะสมเกือบ 600 ล้านดอลลาร์ซึ่งสร้างรายได้ 450 ล้านดอลลาร์ในช่วง 12 เดือนที่ผ่านมา ที่มา: Token Terminal ในความเห็นของเราการทดสอบที่แท้จริงของการยอมรับดอลลาร์สังเคราะห์คือได้รับการยอมรับว่าเป็น “หลักประกัน” ในการแลกเปลี่ยนที่สําคัญ Ethena มีความเป็นเลิศในเรื่องนี้และ USDe ได้กลายเป็นหนึ่งในหลักประกันหลักของการแลกเปลี่ยนแบบรวมศูนย์ขนาดใหญ่เช่น Binance และ Bybit ซึ่งเป็นตัวขับเคลื่อนที่สําคัญของการเติบโตอย่างรวดเร็ว คุณสมบัติพิเศษอีกประการหนึ่งคือความสัมพันธ์เชิงลบในระดับปานกลางกับกองทุนเฟด ซึ่งแตกต่างจาก Stablecoins ที่ได้รับการสนับสนุนจากสหรัฐฯ ในทางทฤษฎี Ethena ได้รับประโยชน์เมื่ออัตราดอกเบี้ยลดลง เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยต่ํากระตุ้นกิจกรรมทางเศรษฐกิจกระตุ้นความต้องการเลเวอเรจผลักดันอัตราการระดมทุนและเสริมการซื้อขายพื้นฐานที่สนับสนุนรายได้ของ Ethena เราเห็นสถานการณ์นี้ในปี 2021: สเปรดระหว่างอัตราการระดมทุนและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ กว้างขึ้นมากกว่า 10% ณ จุดหนึ่ง แน่นอนว่าเมื่อการรวม crypto และการเงินแบบดั้งเดิมลึกซึ้งยิ่งขึ้นเงินทุนที่มากขึ้นจะเทลงในการซื้อขายพื้นฐานเดียวกันทําให้สเปรดระหว่าง “การค้าพื้นฐาน” และ “อัตราดอกเบี้ยของเฟด” แคบลง อย่างไรก็ตามการรวมดังกล่าวจะใช้เวลาหลายปี ที่มา: Bitcoin Funding Rate, Treasury Bond Rate “U.S. Treasury Rate vs Funding Rate” Finally, JPMorgan Chase J.P. การวิจัยของมอร์แกนประเมินว่า stablecoins ตามรายได้ที่สามารถแบ่งได้อาจกินได้ถึง 50% ของตลาด stablecoin ในอนาคต ด้วยตลาด Stablecoin โดยรวมที่ก้าวไปสู่ขนาดเมกะเราคิดว่า Ethena อยู่ในตําแหน่งที่ยอดเยี่ยมในการเปลี่ยนแปลงนี้ Perpification Perpetual futures ได้แสดงให้เห็นถึง “ความเหมาะสมของตลาดผลิตภัณฑ์” ที่แข็งแกร่งในพื้นที่ crypto ในประเภทสินทรัพย์ประมาณ 4 ล้านล้านดอลลาร์นี้ crypto perpetual contracts ซื้อขายมากกว่า 100 พันล้านดอลลาร์ต่อวัน…