なぜ1ドルは銀行でより多く稼げるのか？DeFiレンディングの構造的ジレンマを解明

作者：Silvio

编译：Saoirse，Foresight News

銀行預金の1ドルが銀行にもたらす収益は、Aave上の同額USDCの10倍です。この現象はDeFiレンディング分野にとって不利に見えるかもしれませんが、実際には現在の暗号通貨市場の構造的特徴を反映しているに過ぎず、オンチェーンの信用の長期的潜力を示すものではありません。

純利ざやは預金の収益性を測る指標です。FIDC傘下の銀行、Blockworks傘下のAave。

この記事では以下の点について考察します：現在のレンディングプロトコルの実際の運用方法、その収益率が銀行よりも構造的に低い理由、そして借入事業が暗号ネイティブのレバレッジサイクルから徐々に離れるにつれて起こり得る変化。

链上信贷の役割

私の最初の仕事は銀行の帳簿分析と借り手の信用評価に関わるものでした。銀行は実体企業に融資資金を供給し、その利益はマクロ経済と直接関連しています。同様に、分散型金融プロトコルの借り手状況を分析することは、信貸がオンチェーン経済において果たす役割を理解するのに役立ちます。

Aave未償還ローンデータチャート

Aaveの未償還ローン額は200億ドルを突破し、好調です——しかし、なぜ人々はオンチェーンで借入を行うのでしょうか？

Aave借り手の実際の用途

借り手の戦略は大きく4つに分かれます：

1、利息を生むETHを担保にしてWETHを借りる：ETHを担保にした場合の利回りは通常WETHより高いため、構造的な基差取引（本質的には「WETHを借りて利息を得る」）が成立します。現在、この種の取引は未償還ローンの総額の45%を占めており、その大部分は少数の「巨鯨」からの資金です。これらのウォレットアカウントは、ETHステーキング発行者（例：EtherFiプラットフォーム）やその他の「循環ステーキング者」と関連しています。この戦略のリスクは、WETHの借入コストが急騰する可能性があり、それにより担保の健全性が急速に清算ラインを下回ることです。

推測されるWETH借貸金利率チャート：金利が2.5%以下に維持される場合、基差取引は収益を生む可能性があります。

2、ステーブルコインとPT循環ステーキング者：利息を生む資産（例：USDe）を用いても類似の基差取引が形成でき、その利回りはUSDCの借入コストを上回ることがあります。10月11日以前は、この種のポジション戦略は非常に流行していました。構造的には魅力的ですが、この戦略は資金費率の変動やプロトコルのインセンティブ政策に非常に敏感であり、市場環境の変化に伴いこの取引規模は急速に縮小します。

3、ボラティリティ担保品＋ステーブルコイン債務：これは最もユーザーに人気のある戦略で、二つのニーズに適しています。一つはレバレッジをかけて暗号通貨を増持したい場合、もう一つは借入したステーブルコインを高利回りの「流動性マイニング」に再投入し、基差取引を行うことです。この戦略はマイニング収益の機会と直接関連し、またステーブルコインの借入需要の主要な源泉でもあります。

4、その他の残余タイプ：例として「安定担保品＋ボラティリティ債務」（資産の空売りに使用）や「ボラティリティ担保品＋ボラティリティ債務」（通貨ペア取引に使用）があります。

1）Aaveウォレットの借入戦略の重み分布；2）各戦略に対応するウォレット数の分布

借入金額加重の担保健全性チャート

上記の各戦略には、複数のプロトコルから構成されるバリューチェーンが存在します。これらのプロトコルはAaveを利用して取引フローを統合し、個人ユーザーに収益を分配します。現在、この統合能力こそが暗号通貨レンディング市場の核心的競争障壁となっています。

特に、「ボラティリティ担保品＋ステーブルコイン債務」戦略は、利息収入への寄与が最大です（USDCやUSDTの貸出収益は総収益の50%以上を占める）。

資産タイプ別の利息収入比率チャート

確かに、一部の企業や個人は暗号通貨の貸付を通じて事業資金や生活費を調達していますが、「オンチェーンレバレッジ／収益差異アービトラージ」の用途と比べると、その規模は非常に限定的です。

レンディングプロトコルの成長を促進する三つのコア要因：

1. オンチェーンの収益機会：新規プロジェクトのローンチ、流動性マイニング（例：Plasmaプラットフォームのマイニング活動）；
2. 深い流動性を持つ構造的基差取引：例：ETH/wstETH取引ペアやステーブルコイン関連取引；
3. 大手発行者との提携：この種の協力は新市場の開拓を促進します（例：pyUSDステーブルコインとRWAの融合）。

レンディング市場は「暗号GDP」と直接連動しており（β相関）、銀行の本質が「実世界GDP」の景気指標であるのと同じです。暗号通貨価格が上昇すると、収益機会が増え、利息を生むステーブルコインの規模も拡大し、発行者はより積極的な戦略を採用します——最終的にレンディングプロトコルの収益増加、トークンの買い戻し増加を促し、Aaveのトークン価格も上昇します。

借入市場の評価と収益の相関グラフ：借入市場の評価は収益と直接関係しています。

銀行とオンチェーンレンディング市場の比較

前述の通り、銀行の1ドルの収益効率はAave上の1ドルUSDCの10倍です。これが暗号通貨のオンチェーンレンディングにとってネガティブシグナルだと考える人もいますが、私の見解では、これは市場構造の必然的な結果です。理由は三つあります：

1. 暗号分野の資金調達コストは高い：銀行の資金調達コストは米連邦準備制度の基準金利を基にしており（国債利回りより低い）、AaveのUSDC預金金利は通常国債利回りよりやや高い；
2. 伝統的な商業銀行のリスク変換活動はより複雑であり、より高いプレミアムを得るべき：大手銀行は数十億ドル規模の無担保融資（例：データセンター建設のための融資）を管理しており、そのリスク管理の難易度は「ETH循環担保品の価値管理」よりはるかに高いため、より高い収益を得るのが妥当です；
3. 規制環境と市場の支配権：銀行業は寡占産業であり、ユーザーの乗り換えコストや参入障壁が高い。

暗号市場の「サイクルバインド」からの脱却

成功している暗号通貨の分野は、次第に暗号市場の価格変動サイクルから離れつつあります。例えば、予測市場の未決済契約の規模は価格変動の中でも継続的に増加しています。ステーブルコインの供給量も同様で、その変動性は暗号市場の他の資産よりもはるかに低いです。

より広義の信用市場の運用モデルに近づくために、レンディングプロトコルは新たなリスクタイプや担保品を段階的に取り入れています。例えば：

• トークン化されたRWAや株式；
• オフチェーンの機関からのオンチェーン信用；
• 株式や実世界資産を担保に；
• 暗号ネイティブの信用スコアを用いた構造化引き受け。

資産のトークン化は、レンディング事業が暗号分野の「自然な終点」になる条件を整えます。信用事業と価格サイクルが切り離されると、その収益率や評価もサイクルの束縛から解放されるでしょう。私はこの変化が2026年頃に顕在化すると予測しています。