Vừa mới xem xong báo cáo khai thác mới nhất và thành thật mà nói, các con số khá sốc. Các thợ đào Bitcoin đang thua lỗ khoảng 19.000 đô la trên mỗi đồng coin họ sản xuất hiện tại. Chi phí tiền mặt trung bình theo trọng số đạt gần $80K mỗi BTC trong quý IV năm 2025, trong khi giá vẫn quanh mức 70.000 đô la. Điều này không bền vững, và ngành công nghiệp rõ ràng đã nhận thức được điều đó.

Điều điên rồ là họ chuyển hướng nhanh như thế nào. Chúng ta đang nói về hơn $70 tỷ đô la trong các hợp đồng AI và tính toán hiệu suất cao được công bố trên toàn bộ ngành khai thác công cộng. Chỉ riêng Core Scientific đã ký hợp đồng trị giá 10,2 tỷ đô la với CoreWeave. TeraWulf? 12,8 tỷ đô la trong doanh thu HPC đã ký hợp đồng. Hut 8 đã ký thuê dài hạn 15 năm trị giá $7 tỷ đô la cho hạ tầng AI. Những điều này không còn là dự án phụ nữa.

Đến cuối năm 2026, một số công ty này có thể thu 70% doanh thu từ hạ tầng AI thay vì khai thác. Core Scientific đã đạt 39%. TeraWulf khoảng 27%. Kinh tế rõ ràng khi bạn nhìn vào biên lợi nhuận. Hạ tầng AI hứa hẹn lợi nhuận trên 85% với khả năng dự báo nhiều năm, trong khi giá băm của Bitcoin chạm mức thấp kỷ lục từ trước đến nay là $28 đến $30 đô la mỗi petahash mỗi ngày vào đầu tháng 3. Bạn tự tính toán đi.

Câu hỏi thực sự là họ đang tài trợ cho sự chuyển đổi này như thế nào. Hai cách: nợ lớn và bán tháo dự trữ Bitcoin của họ. Chúng ta đang thấy các trái phiếu chuyển đổi trị giá hàng tỷ đô la. Cipher Digital riêng đã phát hành 1,7 tỷ đô la trái phiếu có đảm bảo cao cấp vào tháng 11, khiến chi phí lãi hàng quý của họ từ 3,2 triệu đô la lên 33,4 triệu đô la vào quý IV. Đây là những cược quy mô hạ tầng, không phải khai thác quy mô nhỏ.

Về phía Bitcoin, các thợ đào đã bán tháo tổng cộng hơn 15.000 BTC từ mức đỉnh. Core Scientific đã bán khoảng 1.900 BTC trị giá $175 triệu đô la vào tháng 1 và dự định thanh lý phần lớn số còn lại trong quý I năm 2026. Bitdeer đã đi về zero vào tháng 2. Ngay cả Marathon, nhà nắm giữ công khai lớn nhất với hơn 53.000 BTC, cũng đã mở rộng quyền bán từ toàn bộ dự trữ trên bảng cân đối của mình.

Đây là sự căng thẳng mà không ai muốn nói đến: cùng các thợ đào bảo vệ mạng lưới Bitcoin giờ đây lại bán tháo holdings của họ để tài trợ cho các dự án xây dựng AI. Khi khai thác không có lãi và AI thì sinh lợi, động thái hợp lý là rút vốn khỏi khai thác. Nhưng nếu đủ nhiều thợ đào làm vậy, độ an toàn của mạng lưới sẽ giảm đi. Hashrate đã thể hiện rõ điều này. Mạng lưới đạt đỉnh khoảng 1.160 exahashes mỗi giây vào đầu tháng 10 năm 2025 và kể từ đó giảm xuống còn khoảng 920 EH/s với ba lần điều chỉnh độ khó liên tiếp giảm.

Thị trường định giá cho sự phân chia này. Các thợ đào có hợp đồng HPC đã được đảm bảo giao dịch với mức giá 12,3 lần doanh thu 12 tháng tới. Các thợ đào thuần túy? 5,9 lần. Thị trường đang trả gấp đôi cho khả năng tiếp xúc với AI, điều này chỉ càng thúc đẩy động lực chuyển hướng mạnh hơn.

Về mặt địa lý, Mỹ, Trung Quốc và Nga hiện kiểm soát khoảng 68% hashrate toàn cầu, với Mỹ tăng khoảng 2 điểm phần trăm trong quý IV. Nhưng Paraguay và Ethiopia đang gia nhập top 10 quốc gia khai thác, nhờ các hoạt động lớn tại đó.

CoinShares dự báo hashrate của mạng lưới có thể đạt 1,8 zetahash vào cuối năm 2026, nhưng điều kiện tiên quyết là Bitcoin phải phục hồi về mức 100.000 đô la vào cuối năm. Giá hiện tại quanh mức 72.550 đô la. Nếu BTC duy trì dưới 80.000 đô la, giá băm tiếp tục giảm và nhiều thợ đào hơn sẽ rút lui. Dưới 70.000 đô la có thể kích hoạt sự đầu hàng lớn hơn.

Phần cứng thế hệ mới như dòng S23 của Bitmain có thể giảm chi phí năng lượng khoảng một nửa, nhưng việc triển khai chúng đòi hỏi vốn mà các thợ đào đang chuyển hướng sang AI. Ngành công nghiệp bắt đầu chu kỳ này như những người tích trữ Bitcoin, nhưng đang rời đi như các nhà vận hành trung tâm dữ liệu khai thác bên lề. Liệu đây có phải là tạm thời hay vĩnh viễn phụ thuộc hoàn toàn vào một điều: Bitcoin đi từ đây như thế nào.