Como reparar tokens

Dediquei os últimos cinco anos a procurar soluções para o problema do alinhamento de incentivos no setor crypto. Eis o que conclui:

A maioria dos tokens foi desenhada para colocar os detentores em concorrência direta.

Isso contraria o propósito inicial. Os tokens deveriam unir equipas, investidores e utilizadores em torno de um objetivo coletivo. Se todos detêm o mesmo ativo, todos querem o sucesso do projeto. O conceito era acertado. No entanto, criámos modelos de tokens onde o lucro advém da venda, não da manutenção. E esta decisão de design comprometeu todo o sistema.

Este texto não é uma apresentação de algo que estou a desenvolver. Reflete aquilo que considero fundamental para o setor e que deveríamos solicitar aos reguladores que promovam.

Temos vindo a assistir ao mesmo ciclo há oito anos: lançamento, hype, desbloqueio dos insiders, venda massiva, comunidade a suportar perdas. O padrão tornou-se tão habitual que já não é reconhecido como um problema. É simplesmente a mecânica dos tokens. Porém, creio que não fomos transparentes quanto à causa raiz. E não observo ninguém a defender um modelo de token realmente superior — um exemplo concreto que possamos indicar como o caminho certo a seguir.

Entramos numa janela regulatória inédita. Avançamos sem uma resposta clara sobre o que define um token eficaz.

O jogo da saída

Quando o lucro advém da venda de um token, cada detentor passa a ser concorrente dos restantes.

Uma equipa lança um token. Os investidores entram cedo. A equipa fica com uma alocação significativa sujeita a vesting. Os utilizadores adquirem tokens no mercado secundário. Em teoria, existe alinhamento. Na prática, todos observam os demais a tentar identificar o momento ideal para vender. Os investidores procuram vender após o primeiro desbloqueio. A equipa pretende garantir ganhos. Os utilizadores querem vender antes dos insiders. Isto não é alinhamento; é uma corrida para a saída.

Lockups e calendários de vesting não resolvem o problema. Apenas estabelecem quem vende primeiro, e normalmente são os insiders antes do público. O “metajogo” deixa de ser como fazer crescer o projeto e passa a ser quando vender.

Mesmo os mecanismos “sofisticados” falham

E quanto aos buybacks? Burns? Recompensas de staking? São tentativas legítimas de resolução, mas partilham uma fraqueza: são indiretas. Buybacks e burns impulsionam o preço — mas o lucro mantém-se na venda. As recompensas de staking tendem a ser piores, remunerando os detentores com novos tokens que diluem a oferta e geram pressão de venda. Uma passadeira mascarada de rendimento.

Se o modelo de token obriga os detentores a vender para lucrar, não existe alinhamento de incentivos; criou-se um jogo de cadeiras musicais.

Sinais de evolução

Já se observam sinais de que o setor está a compreender este problema. Aave, Morpho e Uniswap avançaram para a integração entre detentores de equity e detentores de tokens, eliminando a separação entre insiders e comunidade ao reunir todos à mesma mesa. A importância é real.

Mas não resolve o problema da saída. Todos continuam a jogar o mesmo jogo: lucrar através da venda. Os modelos de revenue sharing condicionados por governança e as comutações parciais de taxas são avanços, mas insuficientes. O que elimina a lógica de saída é uma abordagem total.

O modelo eficaz

Imagine um token em que 100% da receita do protocolo é gerida pelos detentores. Não pela equipa. Não em circuito fechado. A governança decide a alocação: o que é distribuído diretamente, o que financia desenvolvimento, o que constitui reservas. Tal como nas empresas cotadas — os acionistas votam sobre dividendos ou reinvestimento. A versão crypto é mais direta e transparente.

Não há lockups porque não existe metajogo. O lucro não está na venda. Está na manutenção. Sempre que o protocolo gera receita, cada detentor recebe a quota-parte definida pela votação. Ao vender, deixa de lucrar. Ao manter, continua a beneficiar. O cálculo é simples e a estratégia clara: contribuir para o aumento da receita do protocolo.

Um exemplo concreto: um protocolo gera 1 milhão $ por ano. Os detentores votam distribuir 70% e reinvestir 30% em desenvolvimento. Existem 1 milhão de tokens. Cada token recebe 0,70 $ por ano, e o protocolo cresce porque o desenvolvimento está financiado. Não é necessário acertar o timing, nem superar outros detentores. Basta manter.

A competição passa a ser entre protocolos, na disputa por utilizadores e receita. Não entre detentores, nem entre timings.

Quando todos beneficiam ao manter, o incentivo é a retenção e advocacia. Estes projetos assemelham-se mais a empresas tradicionais do que a apostas de risco. Dividendos em vez de valorização. Receita em vez de hype. É o que o setor crypto precisa neste momento.

Porque ainda não foi feito?

Por dois motivos, ambos em mudança.

Primeiro, jogar como insider era mais lucrativo. Quando se pode multiplicar por 10 vendendo ao público durante o hype, não há incentivo para criar um negócio real. Mas esse ciclo está a terminar. O público está mais informado, a análise on-chain expõe movimentos dos insiders, e as equipas que permanecem são as que procuram construir.

Segundo, a legislação sobre valores mobiliários. Um token que distribui receita assemelha-se a um security segundo o teste Howey. Isso assustou equipas sérias durante anos. Mesmo sabendo que o revenue share era superior, o risco de ser classificado como um security não registado impedia a ideia de avançar.

Por isso, muitos protocolos canalizam valor por mecanismos indiretos como burns e buybacks. Não por serem melhores, mas por permitirem argumentar que não há distribuição de receita. O design dos tokens foi moldado tanto pelo medo jurídico quanto pela engenharia.

Há também uma razão prática: faltava infraestrutura. A distribuição automática e trustless de receita em larga escala exige transações acessíveis, smart contracts fiáveis, infraestrutura robusta. Há cinco anos, fazê-lo em Ethereum mainnet custaria mais em gas do que a receita do protocolo. L2 e infraestrutura moderna tornaram o processo possível.

Porque agora

O contexto regulatório evoluiu mais no último ano do que nos oito anteriores. A SEC criou um Crypto Task Force em janeiro de 2025, liderado pela Comissária Hester Peirce, com mandato explícito para “definir linhas regulatórias claras e criar vias realistas de registo”. Peirce propôs um quadro de safe harbor para tokens, dando espaço a projetos para se desenvolverem antes da classificação. A SEC e a CFTC publicaram uma declaração conjunta sobre harmonização da regulação de ativos digitais. Não são sinais vagos — são novas regras em preparação.

Esta janela é limitada. As eleições intercalares são este ano. A atual composição política que permitiu esta abertura pode não sobreviver ao próximo ciclo eleitoral. Se esperarmos, a janela pode fechar antes de apresentarmos algo relevante. E se a próxima crise de tokens ocorrer antes de existir uma alternativa credível, será essa crise a definir o modelo regulatório — não o setor.

Por isso esta discussão é urgente. Não defensivamente, nem reativamente, mas de forma proativa. Se não mostrarmos aos reguladores o que são bons modelos de tokens, irão legislar com base nos maus exemplos. Os lançamentos extrativos e pump-and-dumps tornar-se-ão norma, e os modelos legítimos de revenue sharing serão prejudicados.

A tendência de fusão equity-token de projetos como Aave, Morpho e Uniswap já demonstra que o setor pretende evoluir para modelos com substância económica. A regulação deve apoiar esse caminho, não dificultá-lo. Mas só o fará se o setor apresentar argumentos claros e públicos, antes que seja tarde.

A pergunta essencial para qualquer fundador

Se está a desenhar um token, questione-se: os seus detentores lucram ao vender ou ao manter?

Se a resposta for vender, criou um jogo de cadeiras musicais. Alguns irão ganhar, a maioria não. E os que perderem não esquecerão.

Se a resposta for manter, criou um sistema em que todos ganham ao aumentar o valor global. Este é o alinhamento que os tokens deveriam promover desde o início.

O problema não está resolvido. O revenue share levanta questões sobre classificação de tokens, mecânica de distribuição e governança. Mas é um ponto de partida superior ao atual.

Partilhe, discuta, proponha modelos melhores. Não tenho todas as respostas. Mas sei que o modelo em vigor está falhado, e a discussão sobre a sua correção é mais relevante do que qualquer solução isolada.

A janela regulatória está aberta, mas não será eterna. As eleições intercalares vão redefinir o contexto. O próximo colapso de tokens pode fechar a porta aos modelos de revenue share antes de serem devidamente considerados. Se queremos regras superiores, devemos apresentar aos reguladores exemplos concretos — agora, não no próximo ciclo.

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