Coinbase: A Reserva Federal (FED) vai reduzir a taxa de juro em 25 pontos de base, o prémio DAT está a desaparecer

Fonte: Coinbase Research; compilado por Jinse Caijing

Pontos principais:

• Acreditamos que o Federal Reserve irá cortar as taxas de juros em 25 pontos base no dia 17 de setembro: um mercado de trabalho e imobiliário fraco aumentam a probabilidade de um corte, mas a tendência da inflação torna mais provável uma abordagem conservadora.
• Fase PvP do DAT: Muitos DAT tiveram sua mNAV comprimida para cerca de 1, e o volume de transações diminuiu; mas o NAV e a participação de fornecimento continuam a subir.

Reserva Federal: Urgência Atual

Acreditamos que o Federal Reserve irá cortar as taxas de juro em 25 pontos base (em vez de 50 pontos base) na reunião do Comitê Federal de Mercado Aberto na próxima semana (17 de setembro), pelas seguintes razões:

• A tendência de inflação permanece inalterada - impulsionada pelo aumento contínuo dos serviços essenciais/habitação e energia, o CPI geral de agosto ficou ligeiramente acima das expectativas (crescimento mensal de 0,4%, enquanto a mediana esperada era de crescimento mensal de 0,3%). Esse dado não é suficiente para reverter a trajetória da inflação anualizada, e mais importante, o CPI núcleo ainda se mantém sob controle. (Os serviços super essenciais aumentaram apenas 0,33%, enquanto em julho foi 0,48%). Mas acreditamos que esses dados são suficientes para impedir que os membros conservadores do conselho adotem medidas de cortes mais agressivas neste mês.
• O emprego é crucial — no entanto, as expectativas de cortes de empregos continuam, uma vez que esta semana o Bureau of Labor Statistics dos EUA revisou em baixa sua estimativa inicial de empregos não agrícolas em 911 mil, o que indica que a fraqueza do mercado de trabalho pode ter começado já na primavera de 2024. Se for assim, isso significa que o ciclo econômico realmente atingiu o pico no início do segundo trimestre de 2024, enquanto os dados recentes sugerem que podemos ter prolongado este período de recessão.
• Habitação - Acreditamos que a habitação é o maior fator de risco atualmente na economia dos Estados Unidos, pois, embora o preço médio das casas tenha aumentado 2,9% em relação ao ano anterior, o número de construções e permissões caiu para o nível mais baixo em anos. Além disso, com os dados fracos do mercado de trabalho, a perspectiva da economia real é sombria, considerando as altas taxas de juro a longo prazo.
• Credibilidade — Apesar disso, uma redução de 50 pontos base será interpretada como uma indicação de que a política está demasiado apertada a longo prazo, o que contraria a orientação de “depender dos dados” dos últimos meses. Uma política gradual permite ao comitê atualizar mais dados sobre o trabalho e a inflação, sem precisar se comprometer com um caminho agressivo. Do ponto de vista da função de perda da política, o risco do Federal Reserve é assimétrico: o custo de uma excessiva flexibilização que reativa a pressão sobre os preços é maior do que o custo de uma excessiva flexibilização que será reavaliada na próxima reunião.

Figura 1: Os preços dos futuros atualmente refletem uma certeza de 100% de um corte nas taxas de juros em setembro, com uma probabilidade muito baixa de um corte de 50 pontos base.

Investigação Profunda sobre o DAT

A maioria do mNAV do Digital Asset Treasury (DAT) já se estabilizou em paridade, sendo que a compressão do ETH DAT foi a mais significativa desde maio. Acreditamos que isso indica que o “prêmio DAT” está desaparecendo e que entramos em uma fase de PvP restrita por avaliação. O mNAV médio ponderado do ETH DAT caiu de mais de 5 vezes no início do verão para menos de 1 vez no início de setembro (Gráfico 2). Acreditamos que esse padrão indica: 1) os investidores agora estão precificando as ações do ETH DAT principalmente como uma transmissão de ativos de reserva subjacentes, em vez de operações especulativas de “hype” em criptomoedas; 2) a concorrência entre emissores já compensou a maior parte do “prêmio DAT”.

Figura 2. mNAV médio ponderado da carteira de ativos digitais dividido por classe de ativos

O volume de negociações de DAT atingiu o pico em meados de agosto e recuou em setembro, o que indica que a narrativa do DAT está gradualmente diminuindo, ao mesmo tempo que a avaliação foi redefinida para o valor líquido dos ativos (NAV). Nesse período, o volume de negociações do DAT nos últimos 7 dias caiu cerca de 55%, a participação do ETH DAT e a participação do BTC DAT diminuíram juntas (Figura 3). Usando o volume de negociações como um indicador de atenção, acreditamos que a narrativa do DAT está se enfraquecendo marginalmente, o que pode reduzir a disposição dos participantes do mercado em pagar um prêmio especulativo. O aumento repentino na compra de títulos do governo no final de julho/agosto fez o volume disparar, seguido pela consolidação dos preços das criptomoedas, destacando a natureza impulsionadora da liquidez das negociações: quando o ímpeto de compra principal diminui e a incerteza macroeconômica reprime o sentimento do mercado, o entusiasmo diminui e o mNAV recua para cerca de 1 (Figura 4).

Figura 3. Volume de transações T7D DAT – Classificado por ativos

Figura 4. Quantidade de compra T7D DAT - Classificada por ativos

No entanto, apesar da diminuição do volume de negociação e da compressão do prêmio, a absorção do balanço patrimonial continua — a manifestação mais óbvia é o ETH — levando a um foco que se desloca da precificação errada para o fluxo de capital e a estrutura. O valor líquido dos ativos do DAT (NAV) e a participação total do fornecimento mantido pelo DAT continuaram a aumentar em setembro (Gráficos 5, 6), o que significa que, mesmo que a precificação do patrimônio do DAT esteja próxima do valor líquido dos ativos (NAV), eles ainda são absorvedores de demanda estrutural do fornecimento circulante. Acreditamos que o aumento da participação da propriedade, combinado com mNAV ≈ 1, define a fase de PvP. Os resultados transversais dependem da execução e das escolhas políticas (composição do financiamento, ritmo de compra de capital, tratamento do ETH em staking), enquanto, a nível geral, as variáveis restritivas são apenas o ritmo e a amplitude da compra líquida de capital, e não qualquer prêmio de propriedade duradouro.

No entanto, notamos que, se o mercado de criptomoedas recuperar impulso, a fase PvP pode reverter, pois acreditamos que, sob um mecanismo de aversão ao risco, quando a atenção ultrapassa as principais emissões, o prêmio especulativo pode reaparecer, formando um padrão triangular temporário. Acreditamos que o fator chave que pode determinar se tal mecanismo pode retornar está na liquidez macroeconômica - especialmente na tendência das taxas de política - acreditamos que o papel da liquidez macroeconômica na formação da aversão ao risco é maior do que os fundamentos de protocolos específicos.

Figura 5. T7D DAT valor líquido dos ativos - por ativos

Figura 6. A proporção de ativos detidos pela DAT em relação ao fornecimento total